Thị trường chứng khoán phái sinh: cần tính trước nguy cơ giao dịch nội gián

3 sản phẩm đầu tiên trên TTCK phái sinh dự kiến là hợp đồng tương lai chỉ số HNX30, hợp đồng tương lai chỉ số VN30, hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ 5 năm

Vui và hay hơn rất nhiều

Ước mơ về sự ra đời TTCK phái sinh ở Việt Nam của nhiều người sắp trở thành hiện thực, nhưng kinh nghiệm của một số thị trường trong khu vực khiến người viết vừa mừng, vừa lo với bước ngoặt mới này.

Ở mặt lạc quan, tương tự như sản phẩm cho vay ký quỹ (margin), chứng khoán phái sinh dù ở dạng hợp đồng tương lai hay chứng quyền có bảo đảm (Covered Warrant) đều góp một phần quan trọng trong việc gia tăng tính thanh khoản và hấp dẫn cho TTCK.

Nhà đầu tư, cả tổ chức và cá nhân, có nhiều cơ hội để “vẫy vùng” hơn. Nhiều chiến lược giao dịch kết hợp tài sản cơ sở với chứng khoán phái sinh, hoặc kinh doanh chênh lệch giá có cơ hội được thực hiện và những kỹ thuật chỉ áp dụng với thị trường nước ngoài nay có thể đem về Việt Nam cho giới đầu tư “cọ xát” và kiếm tiền.

Trao đổi với một số người bạn đã từng làm việc ở nước ngoài và nay quay về thị trường Việt Nam, người viết cảm nhận được sự hào hứng về một sân chơi mới này.

Số liệu giao dịch từ các thị trường như Đài Loan, Trung Quốc hay Thái Lan cho thấy tính hấp dẫn của thị trường phái sinh với nhà đầu tư chứng khoán khi được triển khai. Nói đơn giản, hoạt động “lướt sóng” sẽ vui và hay hơn rất nhiều khi có phái sinh, nhất là khi thị trường còn giới hạn về bán khống. 

Cơ quan quản lý có thể phải chuẩn bị… “nước lạnh”

Tuy nhiên, đặc tính hấp dẫn của chứng khoán phái sinh cũng là điểm nguy hiểm tiềm tàng của nó, khi đây là một công cụ sử dụng đòn bẩy cao và đòi hỏi vốn bỏ ra ban đầu thấp. Tính khuếch đại thu nhập và lời lỗ của chứng khoán phái sinh có thể cao hơn sử dụng cho vay ký quỹ nhiều lần, tùy theo độ “mở” của nhà quản lý và tính sáng tạo của người dùng công cụ.

Sự tồn tại của chứng khoán phái sinh và margin trên thị trường mở ra cơ hội cho những phương thức lách những công cụ quản lý về đòn bẩy một cách tinh vi nhất.

Mặt khác, khi chứng khoán tăng điểm mạnh thì giao dịch trên thị trường phái sinh cũng trở nên phấn khích quá mức, dẫn đến tình trạng “bong bóng”. Trung Quốc đã phải gánh chịu nhiều hậu quả từ những đợt bong bóng chứng quyền giai đoạn 2005 - 2008.

Trong giai đoạn này, cổ phiếu Trung Quốc tăng điểm mạnh, giá những sản phẩm phái sinh như chứng quyền cũng bứt phá ra khỏi các nguyên tắc cơ bản.

Một nghiên cứu của Trường đại học New York chỉ ra rằng, trong giai đoạn 2005 - 2008, có những chứng quyền chắc chắn lỗ nhưng vẫn tăng giá không ngừng và giá thị trường của chúng cao hơn hàng trăm lần so với kết quả mà công thức định giá chứng khoán phái sinh đưa ra.

Bài học từ Trung Quốc là bong bóng của thị trường phái sinh có thể được bơm lên cấp số nhân so với bong bóng của thị trường cổ phiếu cơ sở. Điều nguy hiểm là nhiều người chạy theo quả bong bóng đó mà không có kiến thức về chứng khoán phái sinh, với hy vọng rằng sẽ kiếm được tiền trước khi bong bóng vỡ. Tình trạng tương tự đã từng xảy ra ở Việt Nam khi chỉ số VN-Index tăng lên hơn 1.000 điểm hay những đợt tăng giá nhờ margin trước đây.

Đòn bẩy tài chính và bong bóng là hai khái niệm không thể tách rời với sản phẩm phái sinh. Mặc dù vậy, không thể vì thế mà không triển khai sản phẩm này. Vấn đề là cơ quan quản lý cần giám sát chặt chẽ hoạt động giao dịch phái sinh, đặc biệt là của những định chế đầu tư nhận tiền ủy thác của nhà đầu tư để giao dịch phái sinh và các công ty chứng khoán.

Nếu công ty chứng khoán bị cuốn vào dòng xoáy mua bán chứng khoán phái sinh bằng tiền của mình và thua lỗ quá nặng thì cần phải đảm bảo những sự cố đó không tạo ra những ảnh hưởng có tính hệ thống đến thị trường (như khiến nhà đầu tư bị mất tiền vì công ty chứng khoán vỡ nợ hoặc thị trường mất thanh khoản). Để làm được điều đó, yêu cầu áp dụng những chuẩn mực khắt khe lên an toàn vốn và tự doanh phái sinh của công ty chứng khoán phải đặt lên hàng đầu.

Ở một khía cạnh khác, sự tồn tại và phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh mở ra một kênh để các công ty chứng khoán gia tăng việc cho vay ký quỹ dưới dạng các công cụ phái sinh phức tạp nhằm “lách” các quy định về margin. Việc này đã từng xảy ra ở nhiều thị trường như Mỹ, Trung Quốc (ví dụ, công ty chứng khoán hàng đầu của Trung Quốc là Citic Securitites sử dụng các sản phẩm hoán đổi cổ phiếu để lách quy định cho vay ký quỹ bị phanh phui năm 2015).

Nhìn chung, sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh sẽ kéo theo những giao dịch lách luật ngày càng tinh vi để “kéo khách” và đẩy mạnh tài trợ vốn cho đánh cược trên TTCK. “Quy luật” này đã được kiểm chứng tại nhiều thị trường từ Mỹ đến Trung Quốc và khó có thể thay đổi ở thị trường Việt Nam.

Vấn đề sẽ chỉ ở chỗ cân bằng giữa trình độ phát triển của thị trường, nhu cầu “thu hút khách” đến TTCK và an toàn hệ thống. Cân bằng những yếu tố này là cực kỳ khó khăn, nhất là khi thị trường đang hưng phấn mà cơ quan quản lý phải đóng vai trò người “tạt nước lạnh” kịp lúc. 

Cần tăng nguồn lực quản lý để hạn chế nguy cơ giao dịch nội gián

Một trong những băn khoăn lớn nhất của người viết nằm ở vấn đề nguồn lực để vận hành cũng như kiểm soát thị trường chứng khoán phái sinh (trọng tâm là nguồn nhân lực và công nghệ) và nguy cơ giao dịch nội gián.

Với một thị trường hấp dẫn và phức tạp hơn đang hình thành, nhóm các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư chắc chắn đang tích cực chuẩn bị nguồn nhân lực và công nghệ để tham gia cuộc chơi mới, ra sản phẩm mới. Với nguồn lực tư nhân, họ hoàn toàn có thể lôi kéo nhân tài từ bên ngoài về và đầu tư những công nghệ tốt nhất. Câu hỏi đặt ra, cơ quan quản lý làm thế nào có đủ nguồn lực để giám sát các tay chơi ngày càng thông minh sẽ gia nhập thị trường?

Đây không chỉ là câu hỏi cho thị trường Việt Nam mà còn cho hầu hết các nước khác. Cho đến bây giờ, một sự thật là ở hầu hết các nước, cơ quan quản lý thị trường chứng khoán không có đủ nguồn lực để chạy đua với các tổ chức kinh doanh. Thực tế, từ Mỹ tới Trung Quốc, các tổ chức kinh doanh luôn đi trước một bước và giao dịch nội gián là một trong những mảng tối hết sức phức tạp.

Sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh mở ra cơ hội cho những giao dịch nội gián dưới hình thức mua bán sản phẩm phái sinh. Làm thế nào để kiểm soát giao dịch chứng quyền của cổ đông lớn và cổ đông nội bộ của một công ty niêm yết sẽ khó hơn nhiều lần so với thị trường cổ phiếu cơ sở. Và tìm kiếm bằng chứng của những giao dịch phức tạp kết hợp giao dịch cổ phiếu và chứng quyền để hưởng lợi từ thông tin nội gián cũng sẽ phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn. Tại Việt Nam, khuôn khổ pháp lý và nguồn lực quản lý đã sẵn sàng cho chuyện này?

Tuy còn nhiều băn khoăn với những câu hỏi khi thị trường chứng khoán phái sinh đi vào hoạt động, nhưng người viết vẫn tin rằng, đây là một trang mới quan trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Sẽ có nhiều câu chuyện về sự thành công của nhà đầu tư, những đợt sóng mới, có thể là cả bong bóng và những vụ giao dịch nội gián, nhưng chúng đều góp phần giúp cơ quan quản lý và các thành viên thị trường gia tăng hiểu biết để hội nhập tốt hơn.

Vì thế, thay vì chỉ dám đứng xa để nhìn một sản phẩm công nghệ hiện đại, Việt Nam đang đứng trước một giai đoạn thực sự sử dụng nó. Nếu có sự chuẩn bị kỹ lưỡng và thận trọng trong khi sử dụng chứng khoán phái sinh, sẽ tận dụng được các cơ hội, hạn chế được rủi ro.

Bài viết được đăng tải trên Đặc san 20 năm ngành chứng khoán, ấn phẩm do Báo Đầu tư xuất bản, tháng 11/2016.

Hồ Quốc Tuấn, Giảng viên Đại học Bristol, Anh