Lợi nhuận cốt lõi bị xói mòn
Tổng lợi nhuận quý II/2026 của 82 doanh nghiệp bất động sản nhà ở đang niêm yết trên sàn chứng khoán đạt hơn 36.600 tỷ đồng, tăng trưởng 228% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, có 29 doanh nghiệp trong số này ghi nhận lợi nhuận sụt giảm, trong đó 10 doanh nghiệp báo lỗ.
Tăng trưởng tập trung gần như tuyệt đối ở VHM và KSF, hai mã chiếm hơn 90% lợi nhuận toàn nhóm. Tính toán của TCBS Research, lọc15 doanh nghiệp niêm yết bất động sản nhà ở tốp đầu (theo vị thế quỹ đất, hiệu quả khai thác, năng lực triển khai dự án và sức khỏe tài chính, có tính tới thanh khoản cổ phiếu), nếu loại trừ 2 mã trên, 13 doanh nghiệp còn lại chỉ đạt 312 tỷ đồng lợi nhuận cốt lõi trên 6.213 tỷ đồng doanh thu, tương đương 9% trong tổng lợi nhuận trước thuế 3.465 tỷ đồng của nhóm.
Trong đó, chỉ có hai doanh nghiệp ghi nhận tăng trưởng thực chất như Đầu tư Bất động sản Taseco (mã TAL) ghi nhận doanh thu 886 tỷ đồng (+59,1%) với lợi nhuận cốt lõi 206 tỷ đồng; Phát triển bất động sản Văn Phú (mã VPI) ghi nhận doanh thu 849 tỷ đồng (+373,5%), lợi nhuận cốt lõi 215 tỷ đồng. Cả hai doanh nghiệp này đều có lợi nhuận đến từ bàn giao dự án.
Các doanh nghiệp còn lại, phần lớn lợi nhuận đến từ hoạt động thoái vốn và bán buôn dự án. Chẳng hạn, Khang Điền ghi nhận 896 tỷ đồng lợi nhuận từ chuyển nhượng dự án Bình Trưng Mới, Novaland có 1.039 tỷ đồng lợi nhuận từ thoái vốn dự án Ngôi Nhà Mega, Phát Đạt có 473 tỷ đồng lợi nhuận từ việc bán hai dự án Tam Hiệp và Serenity Phước Hải. Đáng chú ý, có tới 6 trong số 15 doanh nghiệp này ghi nhận lợi nhuận cốt lõi âm trong quý vừa qua, như Khang Điền (mã KDH), DIC Corp (mã DIG), Hodeco (mã HDC), Đầu tư và Phát triển bất động sản An Gia (mã AGG)... Các khoản lãi thoái vốn kéo P/E trượt xuống mức thấp “méo mó” như AGG 3,1 lần, HDC 4,1 lần. Định giá theo lợi nhuận trượt vì thế dễ dẫn tới kết luận không chuẩn xác.
Một số doanh nghiệp suy giảm lợi nhuận như Nam Long (mã NLG), BLUEMARQ Group (mã DXG)... chủ yếu do thời điểm bàn giao rơi vào nửa cuối năm.
Chu kỳ hiện tại khác về bản chất so với giai đoạn thị trường bất động sản gặp khó khăn những năm 2022 - 2023. Khi đó vấn đề là pháp lý dự án và thanh khoản của chủ đầu tư, lần này thì pháp lý đang được tháo gỡ và nguồn cung đã hồi phục, nhưng điểm nghẽn chuyển sang khả năng chi trả của người mua. Đây là loại vấn đề chỉ có thể giải quyết bằng một trong ba con đường: mặt bằng lãi suất cho vay hạ xuống, thu nhập hộ gia đình tăng lên, hoặc giá nhà điều chỉnh. Trong ngắn hạn, con đường khả dĩ nhất là lãi suất hạ nhiệt - điều mà kịch bản cơ sở đặt vào nửa cuối năm 2026 nhưng chưa có mốc thời gian chắc chắn. Vì vậy, TCBS Research cho rằng nhà đầu tư nên đánh giá doanh nghiệp trong ngành theo khả năng bán được hàng ở phân khúc nhu cầu thực và sức chịu đựng của bảng cân đối kế toán, thay vì theo tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kế toán của một quý đơn lẻ.
Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp bất động sản nhà ở có đặc thù: tồn kho chiếm tỷ trọng áp đảo trong tổng tài sản và được tài trợ bằng hỗn hợp vốn chủ sở hữu, nợ vay và tiền ứng trước của người mua. Trong môi trường lãi suất cao, hai chỉ số quyết định khả năng chống chịu của doanh nghiệp là mức nợ vay ròng và tốc độ quay vòng tồn kho. Báo cáo tài chính quý II/2026 cho thấy sự phân hóa rất mạnh giữa các doanh nghiệp địa ốc trên cả hai chỉ số này.
Ba doanh nghiệp ở trạng thái tiền ròng gồm DIC Corp (tiền và tiền gửi 5.575 tỷ đồng so với nợ vay 1.322 tỷ đồng); Đầu tư Dịch vụ Tài chính Hoàng Huy (mã TCH, hoàn toàn không vay nợ tài chính, tiền ròng 4.582 tỷ đồng) và Nam Long. Nhóm này gần như miễn nhiễm với chi phí lãi vay trong chu kỳ hiện tại. Ngược lại, nhóm doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao chịu áp lực trực tiếp từ biến động lãi suất, như VPI có dư nợ vay tài chính gần 7.400 tỷ đồng; Novaland vay 48.859 tỷ đồng; Khang Điền vay 13.769 tỷ đồng. Với Khang Điền, đòn bẩy tăng đáng kể so với mức khoảng 54% cuối quý I/2026.
Tồn kho tăng ở hầu hết doanh nghiệp đi kèm nợ vay nhích lên cho thấy các chủ đầu tư đang vay để phát triển dự án chuẩn bị cho chu kỳ bán hàng 2026 - 2027, chứ chưa phải vay để đảo nợ. Thách thức nằm ở chỗ chu kỳ này đang bị kéo dài bởi sức hấp thụ của thị trường yếu, khiến chi phí lãi vay tích lũy trong khi dòng tiền bán hàng chưa về.
Áp lực tài chính trong môi trường lãi suất cao
Trở lại với câu chuyện các doanh nghiệp địa ốc gia tăng phát hành cổ phiếu thưởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu, bối cảnh hiện tại đang thúc đẩy các doanh nghiệp ngành này tìm kênh huy động vốn khác thay cho vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu là mặt bằng lãi suất tăng cao. Chẳng hạn, VPBank áp dụng lãi suất cơ sở lên tới 12,7%/năm cho một số khoản vay bất động sản; Vietcombank nâng từ 7,8%/năm lên 9,8%/năm, VietinBank tăng từ 7,6%/năm lên 10,5%/năm. Chi phí vốn đầu vào của ngân hàng cũng tăng 105 điểm cơ bản trong quý II/2026, lên 4,79%, tạo áp lực khiến ngân hàng khó hạ lãi suất cho vay dù có yêu cầu từ cơ quan quản lý.
Trong bối cảnh vốn vay ngân hàng, trái phiếu đều đắt đỏ và áp lực đáo hạn trái phiếu bất động sản trong quý III/2026 vào khoảng 18.900 tỷ đồng, chiếm khoảng 61% tổng lượng trái phiếu doanh nghiệp đến hạn trong quý, các dự án vẫn cần vốn để triển khai, việc giữ lại tiền mặt, thay vì chia cho cổ đông là lựa chọn dễ hiểu của nhiều doanh nghiệp địa ốc.
Vinhomes (mã VHM) đã hoàn tất đợt phát hành hơn 4,1 tỷ cổ phiếu trả cổ tức năm 2025 theo tỷ lệ 1:1, đưa tổng số cổ phiếu lên hơn 8,2 tỷ đơn vị và vốn điều lệ vượt 82.148 tỷ đồng. Số cổ phiếu mới được niêm yết bổ sung vào ngày 27/8/2026 và bắt đầu giao dịch từ ngày 9/9/2026.
Tập đoàn Nam Mê Kông (mã VC3) vừa chốt danh sách trả cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 7,5% vốn điều lệ.
Ngày 9/9 tới, DIC Corp sẽ chốt danh sách cổ đông trong đợt phát hành gần 47,8 triệu cổ phiếu để trả cổ tức năm 2025, theo tỷ lệ 6%. Văn Phú dự kiến phát hành hơn 32 triệu cổ phiếu trả cổ tức theo tỷ lệ 10%.
Đầu tuần này, An Gia phát hành hơn 16,25 triệu cổ phiếu trả cổ tức theo tỷ lệ 10:1, sau đó sẽ phát hành thêm 2,6 triệu cổ phiếu ESOP cho nhân sự chủ chốt.
Trước đó, CEO hoàn tất đợt phát hành gần 28,4 triệu cổ phiếu trả cổ tức năm 2025 theo tỷ lệ 5%; DXG hoàn tất phân bổ 155,7 triệu cổ phiếu thưởng cho 76.956 cổ đông theo tỷ lệ 14%; TAL thực hiện hai đợt phát hành gồm gần 36 triệu cổ phiếu trả cổ tức và gần 108 triệu cổ phiếu thưởng - nâng tổng số cổ phiếu của doanh nghiệp từ 360 triệu đơn vị lên gần 504 triệu đơn vị, tương ứng vốn điều lệ tăng từ 3.600 tỷ đồng lên gần 5.040 tỷ đồng.
Theo chia sẻ của một số chuyên gia phân tích, với doanh nghiệp có danh mục dự án gối đầu lớn, pháp lý đã hoàn thiện, sức bán tốt và cơ hội đầu tư đem lại suất sinh lời cao, việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư có thể mang lại giá trị lớn cho cổ đông trong tương lai so với việc trả cổ tức bằng tiền mặt. Vinhomes là một ví dụ. Công ty vừa thực hiện tỷ lệ chia cổ tức bằng cổ phiếu rất lớn 1:1, nhưng đồng thời 6 tháng đầu năm 2026 ghi nhận lợi nhuận sau thuế hơn 52.000 tỷ đồng, tăng gần 380% so với cùng kỳ.
Những trường hợp hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoặc sức tiêu thụ dự án chưa phục hồi tương ứng nhưng doanh nghiệp liên tục chọn cổ tức cổ phiếu thay cho tiền mặt. Khi đó, nhà đầu tư nên đặt câu hỏi: Tại sao tiền cần phải được giữ lại? Doanh nghiệp đang cần vốn để hoàn thiện dự án gần đến thời điểm mở bán, hay đang phải dành nguồn lực cho nghĩa vụ nợ?