Nợ phải thu khó đòi lớn khiến Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình tiếp tục tính tới phương án hoán đổi nợ với đối tác bằng cổ phiếu HBC
Khó khăn từ chủ đầu tư lan sang tổng thầu
Năm 2026, Công ty cổ phần Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình (mã HBC) lên kế hoạch phát hành hơn 51,4 triệu cổ phiếu, với giá 10.000 đồng/cổ phiếu để hoán đổi 514,19 tỷ đồng nợ của 99 đối tác. Trong đó, khoản nợ Công ty cổ phần Máy Xây dựng Matec dự kiến hoán đổi là 92,18 tỷ đồng, khoản nợ Công ty cổ phần Best Quality Construction dự kiến hoán đổi là 32,79 tỷ đồng, Công ty cổ phần Interhouse LA hơn 23,5 tỷ đồng, Công ty cổ phần Gỗ An Cường (mã ACG) hơn 5,2 tỷ đồng, Công ty cổ phần Kết cấu thép ATAD 31,3 tỷ đồng, Công ty cổ phần Kết cấu thép ATAD Đồng Nai 8,48 tỷ đồng, Công ty cổ phần Kỹ thuật và Xây dựng Searefico - công ty con của Công ty cổ phần Searefico (mã SRF) 37,7 tỷ đồng…
Thực tế, đây không phải lần đầu tiên Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình thực hiện hoán đổi nợ thành cổ phần cho đối tác. Trước đó, ngày 28/6/2024, Tập đoàn phát hành 73,08 triệu cổ phiếu để hoán đổi 730,8 tỷ đồng nợ thành cổ phiếu với giá 10.000 đồng/cổ phiếu. Danh sách chủ nợ đồng ý hoán đổi gồm 99 doanh nghiệp trong nước. Trong đó, Công ty cổ phần Đầu tư Thương mại SMC (mã SMC) là chủ nợ đồng ý hoán đổi lớn nhất, với 104,8 tỷ đồng. Tiếp theo là MATEC với 88,73 tỷ đồng; Daiwa 36 tỷ đồng; Sunspace 40 tỷ đồng; Tiến Thành 24,36 tỷ đồng; Phương Linh 24 tỷ đồng và Sungshin Vina 22,16 tỷ đồng và 89 doanh nghiệp còn lại đồng ý hoán đổi từ vài tỷ đến vài chục tỷ đồng, trong đó nhiều đơn vị hoán đổi gần như toàn bộ dư nợ. Đợt phát hành này không chỉ giúp Hòa Bình giảm nghĩa vụ trả nợ gần 731 tỷ đồng, mà còn giúp vốn điều lệ của Tập đoàn tăng thêm con số tương ứng, từ 2.741,3 tỷ đồng lên 3.472,1 tỷ đồng.
Sau cuộc khủng hoảng trái phiếu bất động sản năm 2022 và thị trường bất động sản đóng băng thanh khoản trong một thời gian dài, nhiều chủ đầu tư bất động sản vẫn chưa bước ra khỏi tình trạng khó khăn. Áp lực thanh toán nợ trái phiếu vẫn lớn, trong khi việc tiếp cận nguồn vốn để triển khai dự án đang gặp nhiều khó khăn trong môi trường lãi suất cao và tín dụng ưu tiên vào các động lực cho tăng trưởng kinh tế, đổi mới sáng tạo.
Trong một dự án xây dựng, tổng thầu thường là mắt xích trung tâm, nhận công việc từ chủ đầu tư rồi tổ chức thi công, thuê các nhà thầu phụ và mua vật liệu, thiết bị từ nhiều nhà cung cấp. Vì vậy, khi chủ đầu tư thanh toán chậm, áp lực không dừng ở tổng thầu mà nhanh chóng lan xuống các doanh nghiệp phía sau trong chuỗi giá trị ngành địa ốc. Cơ chế này thể hiện rõ tại Tập đoàn Xây dựng Hoà Bình.
Thực tế cho thấy, sau nhiều nỗ lực tái cấu trúc, trong đó có việc hoán đổi nợ bằng cổ phiếu cho các đối tác hồi năm 2024, tình hình tài chính của Xây dựng Hòa Bình chưa thoát khỏi khó khăn. Tại ngày 30/6/2026, Công ty ghi nhận lỗ lũy kế 2.022 tỷ đồng, tương đương 58,24% vốn điều lệ. Tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn đạt 646,5 tỷ đồng, trong khi tổng dư nợ vay lên tới 3.999,4 tỷ đồng, tương đương 197,1% vốn chủ sở hữu.
Báo cáo tài chính hợp nhất quý II/2026 sau soát xét của Xây dựng Hòa Bình cũng cho thấy, tại thời điểm cuối tháng 6/2026, Công ty có khoản phải thu ngắn hạn của khách hàng hơn 7.000 tỷ đồng. Đáng chú ý, Công ty trích lập dự phòng rủi ro phải thu ngắn hạn lên tới 1.560 tỷ đồng. Ở chiều ngược lại, Công ty có khoản nợ phải trả ngắn hạn 14.000 tỷ đồng, trong đó nợ phải trả người bán ngắn hạn 4.570 tỷ đồng.
Trên báo cáo soát xét báo cáo tài chính bán niên 2026 của Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình, kiểm toán viên cũng đưa ý kiến nghi ngờ về khả năng hoạt động liên tục của doanh nghiệp.
Những con số này cho thấy khó khăn tài chính của một tổng thầu có thể lan ra nhiều doanh nghiệp ở các tầng khác nhau của chuỗi cung ứng.
Áp lực thanh khoản lan truyền sang chuỗi cung ứng vật liệu
Việc hoán đổi nợ thành cổ phần giúp tổng thầu như Hòa Bình giảm áp lực thanh toán ngay lập tức và gia tăng quy mô vốn chủ sở hữu, từ đó giúp bảng cân đối kế toán lành mạnh hơn. Với phía đối tác của Công ty (những nhà thầu phụ, nhà cung ứng vật liệu xây dựng…), điều này giúp họ không còn phải ghi nhận khoản nợ khó đòi cũng như trích lập dự phòng phải thu khó đòi và có thể thanh khoản thành dòng tiền thực (sau thời gian bị hạn chế giao dịch). Tuy vậy, trên thực tế, giải pháp này đã chuyển một phần rủi ro từ tổng thầu sang các nhà cung cấp và đối tác.
Kể từ thời điểm hoán đổi cổ phiếu đến nay, thị giá HBC chưa một lần trở lại mệnh giá 10.000 đồng/cổ phiếu. Tính đến cuối tuần qua (11/9/2026), thị giá cổ phiếu HBC đã giảm về 3.500 đồng/cổ phiếu, tức thấp hơn 65% so với giá hoán đổi. Như vậy, với những chủ nợ chấp nhận việc nhận cổ phiếu thay tiền mặt, giá trị tài sản trên sổ sách và giá trị có thể thu hồi có khoảng cách rất lớn.
SMC là một ví dụ cho thấy rõ mức độ lan truyền của áp lực thanh khoản từ chủ đầu tư bất động sản. Với hoạt động thương mại thép, SMC vừa cung ứng thép cho các tổng thầu, vừa cung cấp trực tiếp sản phẩm cho chủ đầu tư bất động sản. Khi cả hai nhóm khách hàng này gặp khó khăn về dòng tiền, công nợ của SMC cũng nhanh chóng trở thành vấn đề.
Tại ngày 31/12/2025, khoản nợ gốc của SMC tại Xây dựng Hòa Bình là 104,8 tỷ đồng, nhưng giá trị thị trường của số cổ phiếu nhận về chỉ còn 67,6 tỷ đồng. Đến nửa đầu năm 2026, SMC đã thoái toàn bộ cổ phiếu HBC, qua đó hiện thực hóa khoản lỗ.
Đáng chú ý, vấn đề của SMC không chỉ đến từ Xây dựng Hòa Bình. Trong năm 2025, doanh nghiệp ghi nhận 316,2 tỷ đồng chi phí mua bất động sản. Đây thực chất là các khoản cấn trừ công nợ phải thu với chủ đầu tư bất động sản. Sau khi cấn trừ bằng bất động sản, SMC thực hiện hoàn nhập dự phòng đối với các khoản nợ quá hạn. Đến ngày 30/6/2026, giá trị bất động sản nhận từ cấn trừ công nợ tiếp tục tăng lên 351,26 tỷ đồng. Doanh nghiệp tiếp tục thực hiện hoàn nhập dự phòng liên quan. Cách xử lý này giúp doanh nghiệp chuyển một phần khoản phải thu thành tài sản khác, nhưng không đồng nghĩa dòng tiền đã quay trở lại. Tại ngày 30/6/2026, SMC vẫn bị kiểm toán nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục do nợ ngắn hạn vượt tài sản ngắn hạn 1.017,7 tỷ đồng.
Trong kế hoạch năm 2026 của Xây dựng Hòa Bình, Gỗ An Cường hoán đổi hơn 5,2 tỷ đồng thành 520.500 cổ phiếu. Đây là doanh nghiệp tham gia vào chuỗi cung ứng vật liệu của Xây dựng Hòa Bình.
Trao đổi với phóng viên Đầu tư Chứng khoán, lãnh đạo Gỗ An Cường cho biết, tại ngày 31/5/2026, số dư khoản phải thu từ Hòa Bình là hơn 6,57 tỷ đồng. Công ty đã trích lập gần 2,88 tỷ đồng, tương ứng gần 44% dư nợ. Khi thực hiện hoán đổi dư nợ thành cổ phiếu HBC với giá 10.000 đồng/cổ phiếu, Gỗ An Cường sẽ hoàn nhập khoản dự phòng đã trích lập, chuyển khoản phải thu thành chứng khoán đầu tư và tiếp tục trích lập dự phòng cho khoản đầu tư này. Theo doanh nghiệp, mức trích lập cho chứng khoán đầu tư gần tương đương mức đã trích lập trước đó đối với khoản phải thu.
Câu chuyện tại Gỗ An Cường cũng cho thấy rủi ro của chuỗi cung ứng bất động sản không dừng lại ở một tổng thầu. Tại ngày 30/6/2026, Gỗ An Cường còn ghi nhận khoản cho vay Công ty cổ phần Novareal trị giá 390,4 tỷ đồng và đã trích lập dự phòng 195,2 tỷ đồng.
Khoản tiền này có nguồn gốc từ các thỏa thuận được ký từ tháng 1/2021, liên quan đến quyền lựa chọn mua bất động sản tại dự án Novaworld Phan Thiết. Theo các biên bản ngày 20/4/2023 và 11/10/2023, Gỗ An Cường xác nhận không thực hiện quyền chọn mua. Toàn bộ tiền đặt cọc trước đó được Novareal cam kết hoàn trả cùng lãi phát sinh theo thỏa thuận. Sau đó, khoản tiền gốc được chuyển thành khoản cho vay phải thu và hưởng lãi suất theo thỏa thuận giữa hai bên.
Dòng tiền trong chuỗi giá trị ngành xây dựng có tính liên kết chặt chẽ, chỉ cần một mắt xích chậm thanh toán có thể làm chậm lại dòng tiền ở các mắt xích phía sau. Khi thời gian thu hồi kéo dài, các khoản phải thu tiếp tục chuyển thành nợ xấu, tài sản cấn trừ hoặc khoản đầu tư phải trích lập dự phòng giảm giá.
Điều đáng chú ý, khi thị trường bất động sản bước vào giai đoạn phục hồi, bài toán thanh khoản của các mắt xích trong chuỗi cung ứng của các dự án bất động sản không chỉ nằm ở số lượng dự án được triển khai trở lại, mà còn ở khả năng khơi thông dòng tiền xuyên suốt chuỗi cung ứng. Nếu dòng tiền chỉ được cải thiện ở phía chủ đầu tư, mà chưa lan xuống tổng thầu, nhà thầu phụ và nhà cung cấp, những khoản công nợ tồn đọng vẫn có thể tiếp tục tạo áp lực lên sức khỏe tài chính của cả ngành.
