Các giới hạn chính sách
SGI Capital, Công ty quản lý Quỹ Đầu tư cổ phiếu tăng trưởng Ballad Việt Nam (The Ballad Fund) vừa cập nhật góc nhìn thị trường quốc tế và Việt Nam.
Về thị trường quốc tế, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã tiếp tục hạ lãi suất 0,25% trong tháng 10 nhưng để ngỏ khả năng hạ lãi suất vào tháng 12. Một lần nữa, thị trường tài chính toàn cầu phản ứng khá yếu với thông tin hỗ trợ này khi mức lãi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ tăng lại và duy trì trên 4%.
Trong các báo cáo gần đây, SGI Capital liên tục đề cập tới việc các ngân hàng trung ương toàn cầu đi trước Fed và hạ mạnh lãi suất đã thúc đẩy kinh tế và các thị trường tài sản, trong đó có thị trường chứng khoán tăng mạnh. Số lượng thị trường chứng khoán đạt đỉnh mọi thời đại lên cao kỷ lục kể từ năm 2000. Đáng lưu ý là các thời điểm quá nóng tương tự trong quá khứ 1997, 2000, 2007, 2018, 2021 đều dẫn tới giai đoạn thị trường chứng khoán điều chỉnh.
“Việc các môi trường tiền tệ nới lỏng do nhiều ngân hàng trung ương hạ lãi suất nhanh hơn Fed cũng đang khiến USD Index mạnh lên. Đây là điều chúng tôi lo ngại trong báo cáo tháng trước, khi DXY vượt 100 sẽ tạo ra áp lực lớn cho dòng vốn của các quốc gia mới nổi, từ đó gây áp lực lên chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán các nước này”, SGI Capital cho biết.
Sau giai đoạn tất cả các kênh đầu tư như crypto, vàng, trái phiếu, cổ phiếu đều tăng mạnh hưởng ứng chu kỳ hạ lãi suất mới của Fed vừa qua, vận động gần đây đang cho thấy một bối cảnh khác khi hầu hết các kênh tài sản này đảo chiều giảm với đồng USD mạnh lên và thanh khoản của mọi kênh tài sản giảm sút. Dù còn sớm để nói về một downtrend (chu kỳ giảm) của thanh khoản cũng như giá tài sản toàn cầu, nhưng kỳ vọng về một giai đoạn tiền rẻ sớm quay lại nhờ Fed hạ lãi suất cũng sẽ là không thực tế trong môi trường hiện nay.
Với thị trường Việt Nam, bối cảnh trong nước cũng đã xuất hiện những tín hiệu vĩ mô rất đáng chú ý về giới hạn chính sách. Tỷ giá chợ đen đang liên tục lập đỉnh mới và duy trì chênh lệch 6% với tỷ giá chính thức, lớn nhất từ năm 2011. Điều này vừa là tín hiệu cảnh báo mạnh vừa có thể là nguyên nhân dẫn tới thanh khoản USD trong hệ thống ngân hàng thiếu hụt khi dòng ngoại tệ chịu áp lực rút để mua vàng, crypto, USD và chảy ra nước ngoài.
Dự trữ ngoại hối gần đây đã giảm về quanh 2 tháng nhập khẩu, tương tự mức cuối 2010 và dưới các tiêu chuẩn đủ mạnh của IMF. Từ mức này, bán ngoại tệ can thiệp trực tiếp không còn là ưu tiên của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) khi cần ổn định tỷ giá. Điều hành lãi suất VND linh hoạt và vay bù đắp ngoại tệ sẽ là các lựa chọn còn lại.
Dòng ngoại tệ chảy ra khỏi thị trường cũng góp phần khiến huy động vốn của các ngân hàng chậm lại trong quý III, trong bối cảnh tín dụng vẫn mở rộng nhanh. Điều này gây áp lực lên thanh khoản hệ thống và đẩy các loại lãi suất tăng. Dù NHNN bơm vốn kỷ lục qua OMO, thanh khoản hệ thống vẫn thắt chặt, dẫn tới cuộc đua lãi suất huy động manh nha hình thành, đặc biệt ở các ngân hàng tư nhân có tốc độ cho vay cao.
Sau hơn 2 năm hạ mạnh lãi suất kể từ tháng 5/2023, mức độ chênh lệch huy động/tín dụng hiện nay đã vượt xa mức quý III/2022 và có thể so sánh với giai đoạn cuối 2010. Cuộc đua tăng lãi suất huy động manh nha hình thành khi trước hết nhiều ngân hàng tư nhân nhỏ đã đẩy tín dụng quá nhanh trong khi hụt huy động và bắt đầu phải dựa vào nguồn vốn ngắn hạn đắt đỏ trên liên ngân hàng để duy trì thanh khoản và khả năng cung ứng tín dụng.
Lộ diện rủi ro
Trên thị trường chứng khoán, dù vừa được FTSE công bố lộ trình nâng hạng dự kiến vào 9/2026, khối ngoại vẫn duy trì bán ròng 24 nghìn tỷ đồng trong tháng 10 khi VN-Index giảm hơn 100 điểm với giá trị giao dịch tụt giảm mạnh. Nhà đầu tư nước ngoài đã thoái vốn kỷ lục hơn 125 nghìn tỷ đồng từ đầu năm, mức cao nhất so với các thị trường mới nổi có cùng quy mô.
“Tuy nhiên, khi VN-Index giảm mạnh thì lực bán cũng bớt đi. Có lẽ lực bán của khối ngoại có một phần nhằm chốt lời và một phần khác có những mối lo ngại đủ lớn để kiên quyết thoái vốn dù Việt Nam đạt nhiều kết quả tích cực về tăng trưởng cũng như nâng hạng gần đây. Chúng tôi nhận thấy điểm khác biệt lớn nhất giữa Việt Nam và các thị trường mới nổi khác là sự mất giá liên tục (5%/năm) của VND kể từ đầu 2022. Mức chiết khấu hàng năm này có lẽ là quá lớn và nhà đầu tư nước ngoài yêu cầu một mức định giá hấp dẫn hơn để giải ngân”, SGI Capital nhận định.
Dòng vốn nội tháng qua cũng không còn mạnh mẽ khi phải căng mình hấp thụ lực bán từ khối ngoại và còn bị san sẻ vào các thương vụ IPO lớn, cũng như mua cổ phiếu phát hành mới. Giá trị giao dịch hiện giảm còn một nửa so với đỉnh thanh khoản tháng 8/2025 phản ánh sức mua suy giảm, trong khi lượng margin tiếp tục tăng lên đỉnh mới cho thấy niềm tin rất lớn của nhà đầu tư nội vào uptrend (xu hướng tăng).
“Lượng margin tăng đột biến trong quý III lên gấp đôi đỉnh năm 2022, trong khi VN-Index và vốn hóa chỉ tăng 10-20%. Lượng vay margin tăng kỷ lục trong xu hướng lãi suất tăng ở nền định giá không rẻ là một kết hợp tiềm ẩn nhiều rủi ro”, SGI Capital cho biết.
 |
Lượng margin tăng đột biến trong quý III lên gấp đôi đỉnh năm 2022 |
Lãi suất huy động và cho vay bật tăng gần đây bắt đầu gây ảnh hưởng lên cả dòng tiền và tâm lý của khối nội khiến cầu mua giảm sút, gây sức ép mạnh lên nhóm cổ phiếu nhạy lãi suất như ngân hàng, chứng khoán và bất động sản.
Sau nhịp giảm về dưới 1.600 gần đây, định giá thị trường không còn ở vùng đắt, chủ yếu nhờ định giá nhóm ngân hàng đã giảm, phần nào phản ánh những khó khăn ngành ngân hàng sẽ phải đối mặt. Tuy vậy, nhóm phi tài chính vẫn neo ở định giá cao, đặc biệt là nhóm cổ phiếu các tập đoàn tư nhân lớn đã tăng vượt xa khỏi mức định giá hợp lý và tương quan hấp dẫn của cổ phiếu không còn.
Chu kỳ “tiền rẻ” kéo dài từ tháng 5/2023 tới nay đang đi tới những giới hạn cuối cùng. Nhiều tín hiệu đang cho thấy thanh khoản đang bớt dồi dào và mặt bằng lãi suất sẽ phải tăng lên trong thời gian tới. Thị trường chứng khoán trong ngắn hạn luôn chịu tác động lớn nhất từ xu hướng lãi suất.
Số tài khoản mở mới, thanh khoản và lượng margin gia tăng kỷ lục thời gian qua là hệ quả của môi trường lãi suất thấp kéo dài và nhiều niềm tin, kỳ vọng vào triển vọng tăng trưởng kinh tế đầy tham vọng.
Giống như các chu kỳ trước, sẽ không ít cá nhân và cả doanh nghiệp đã sử dụng những nguồn tiền vay và tiền ngắn hạn khác nhau để mua cổ phiếu cũng như các tài sản khác trong thời gian qua và chỉ lộ ra và buộc phải bán khi thị trường có những pha rung lắc mạnh.
“Trong bối cảnh trên, mặt bằng định giá giảm thêm sẽ mở ra những cơ hội lớn cho đầu tư giá trị dài hạn và chúng ta đã chuẩn bị sẵn sàng cho cơ hội này”, SGI Capital cho biết. Tính tới cuối tháng 10/2025, The Ballad Fund đang giữ tiền và tương đương tiền với tỷ trọng 64,8%. Bán lẻ là nhóm cổ phiếu chiếm tỷ trọng lớn nhất danh mục hiện tại của Quỹ, chiếm 14,9%.
