Lợi suất trái phiếu Mỹ dài hạn đang cảnh báo điều gì?

Ảnh minh họa: Shutterstock

Ngày 29/7, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) quyết định giữ nguyên lãi suất điều hành ở mức 3,50-3,75%. Đáng chú ý, ba thành viên Ủy ban Thị trường mở (FOMC) muốn tăng lãi suất. Trong cùng phiên, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,201% và có thời điểm chạm 5,244%, mức cao nhất kể từ tháng 7/2007. Trong khi đó, lợi suất kỳ hạn 2 năm giảm 4 điểm cơ bản xuống 4,236%.

Con số 4,236% đáng chú ý hơn con số 5,244%. Lợi suất kỳ hạn 2 năm hiện cao hơn khoảng 50 điểm cơ bản so với trần lãi suất chính sách hiện hành. Thị trường không còn định giá một chu kỳ nới lỏng rõ rệt, mà vẫn để ngỏ khả năng thắt chặt tiếp. Chỉ một ngày trước phiên giao dịch đầu tháng 8, xác suất Fed tăng lãi suất vẫn được thị trường đặt ở mức 55%.

Mâu thuẫn giữa Nhà Trắng và thị trường trái phiếu không hẳn nằm ở hướng đi của lãi suất. Vấn đề là hai bên đang nhìn vào hai điểm khác nhau trên cùng một đường cong lợi suất, và hai điểm đó đã không còn di chuyển cùng chiều.

Phần bù kỳ hạn đã thay thế kỳ vọng chính sách ở đầu dài

Đầu dài của đường cong lợi suất Mỹ không còn đơn thuần phản ánh bình quân kỳ vọng về lãi suất chính sách trong ba thập kỷ tới. Nó ngày càng phản ánh giá của rủi ro tài khóa và rủi ro thể chế. Phần bù kỳ hạn của trái phiếu - khoản bù đắp mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu dài hạn - kỳ hạn 10 năm đã tăng 0,83% kể từ đầu năm 2026, gấp khoảng tám lần mức trung bình của thập kỷ trước.

Cơ chế then chốt nằm ở chỗ mỗi bước gia tăng áp lực chính trị buộc Fed hạ lãi suất ngắn hạn đều có thể làm tăng, thay vì giảm cấu phần rủi ro lạm phát trong phần bù kỳ hạn. Một ngân hàng trung ương bị nghi ngờ về tính độc lập sẽ khó neo kỳ vọng lạm phát dài hạn. Khi đầu ngắn hạ xuống, đầu dài có thể bật lên. Đây không phải nghịch lý Greenspan của giai đoạn 2004-2006, mà là một diễn biến gần như đảo ngược hoàn toàn.

Nguồn: CNBC (29/7/2026), ycharts (5/8/2026). Chênh lệch so với trần lãi suất chính sách 3,75% là tính toán của tác giả.

Hình dạng hiện tại của đường cong đang đảo ngược một giả định đã chi phối phân bổ tài sản toàn cầu suốt hai thập kỷ: lãi suất chính sách là biến số điều khiển chi phí vốn dài hạn. Đường cong hiện tại cho thấy điều ngược lại. Fed vẫn kiểm soát điểm đầu tiên trong bảng trên, nhưng ba điểm còn lại ngày càng tách khỏi sự kiểm soát trực tiếp của Fed.

Vì vậy, hai mục tiêu của chính quyền là gây sức ép để Fed cắt giảm lãi suất điều hành và kéo chi phí vay dài hạn xuống không chỉ khó dung hòa trong ngắn hạn, mà còn có sự mâu thuẫn về mặt cấu trúc.

Không chỉ là câu chuyện của nước Mỹ

Một điểm đáng chú ý khác là lợi suất trái phiếu dài hạn tăng không chỉ diễn ra tại Mỹ.

Tại Anh và Đức, lợi suất trái phiếu Chính phủ dài hạn cũng đang ở vùng cao. Lợi suất trái phiếu 30 năm của Anh từng vượt 5,77%, trong khi lợi suất trái phiếu 30 năm của Đức ở mức 3,684% tại thời điểm ghi nhận giữa tháng 5/2026. Tại Nhật Bản, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm cũng liên tục lập các mức cao mới.

Những diễn biến này cho thấy câu chuyện không hoàn toàn nằm ở chính sách của Nhà Trắng hay Fed. Một yếu tố quan trọng khác là nguồn cung trái phiếu chính phủ gia tăng trong bối cảnh nhu cầu của những nhóm nhà đầu tư truyền thống không còn mạnh như trước.

Các chính phủ phát triển đang phải phát hành lượng nợ lớn để đáp ứng nhu cầu tài chính, trong khi một số chủ nợ lớn của Mỹ có xu hướng giảm hoặc thay đổi cơ cấu nắm giữ trái phiếu.

Nhật Bản có động lực đưa dòng vốn trở về thị trường trong nước khi lợi suất trái phiếu JGB kỳ hạn 40 năm vượt 4%. Khi chi phí phòng vệ tỷ giá tăng, việc nắm giữ trái phiếu Mỹ đối với nhà đầu tư Nhật Bản trở nên kém hấp dẫn hơn.

Trong khi đó, Trung Quốc giảm lượng trái phiếu Kho bạc Mỹ nắm giữ xuống 694,4 tỷ USD vào tháng 1/2026, mức thấp nhất kể từ năm 2011, đồng thời chuyển một phần danh mục sang các kỳ hạn ngắn hơn.

Khi các ngân hàng trung ương và nhà đầu tư nước ngoài giảm vai trò trong việc hấp thụ trái phiếu dài hạn, thị trường phải tìm kiếm những người mua khác. Đây là lúc các quỹ đầu cơ sử dụng đòn bẩy và các nhà quản lý tài sản trở nên quan trọng hơn.

Tuy nhiên, đây cũng là nhóm nhà đầu tư nhạy cảm với biến động giá. Khi lợi suất tăng mạnh và giá trái phiếu giảm, áp lực bán có thể nhanh chóng lan rộng, khiến các đợt điều chỉnh ở đầu dài diễn ra mạnh và không theo một đường thẳng.

Khảo sát của Bank of America cho thấy 62% nhà quản lý quỹ toàn cầu dự báo lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm có thể lên 6%, trong khi chỉ 20% kỳ vọng lợi suất quay về vùng 4%.

Điều này cho thấy rủi ro lớn hơn có thể không nằm ở việc lợi suất dài hạn tăng hay giảm, mà ở tốc độ điều chỉnh và khả năng thị trường hấp thụ cú sốc đó.

Ba định giá sai đang tồn tại trong danh mục toàn cầu

Sự thay đổi trên đường cong lợi suất đang đặt lại một số giả định vốn được sử dụng phổ biến trong phân bổ tài sản.

Thứ nhất, giả định rằng Fed cắt lãi suất sẽ kéo tỷ lệ chiết khấu xuống. GDP quý II của Mỹ chỉ tăng 1,5%, giảm từ mức 2,1% của quý I, trong khi PCE cốt lõi ở 3,3% và chỉ số giá GDP tăng 6,3%. Đây là cấu hình đình lạm. Trong bối cảnh này, một đợt cắt giảm lãi suất có thể được thị trường hiểu là sự đầu hàng trước lạm phát, khiến phản ứng của đầu dài là bear steepening thay vì bull flattening. Danh mục đang nắm giữ duration dài với luận điểm chờ Fed xoay trục vì thế đang đặt cược ngược với cơ chế truyền dẫn.

Thứ hai, định giá các tài sản có terminal value lớn. Bất kỳ dòng tiền nào có thời hạn trên 10 năm, bao gồm bất động sản thương mại, hạ tầng, cổ phần tư nhân, tín dụng tư nhân và cổ phiếu tăng trưởng, đều được chiết khấu bằng đầu dài chứ không phải bằng lãi suất chính sách.

Mức chênh 142-149 điểm cơ bản giữa UST 30 năm và trần lãi suất Fed chính là khoảng cách giữa mô hình định giá mà phần lớn nhà đầu tư đang sử dụng và mức mà thị trường thực sự đang tính. Bức tường đáo hạn bất động sản thương mại tại Mỹ trong giai đoạn 2026-2028 sẽ được tái tài trợ tại đầu dài này, chứ không phải tại lãi suất qua đêm.

Thứ ba, vai trò của vàng. Giá vàng hiện dao động quanh 4.400 USD/ounce, giảm khoảng 21% so với đỉnh thiết lập hồi tháng 1/2026. Vàng không giảm bất chấp phần bù kỳ hạn tăng. Vàng giảm chính vì phần bù kỳ hạn tăng, thông qua kênh lãi suất thực.

Kim loại quý phòng vệ rủi ro mất giá tiền tệ khi đầu dài giảm về mặt thực, tức là khi ngân hàng trung ương chấp nhận lạm phát và ghìm lợi suất danh nghĩa. Chừng nào đầu dài còn được thả tự do, vàng là tài sản chịu thiệt chứ không phải hàng rào.

Hàm ý vị thế không nằm ở việc dự báo Fed. Vấn đề là phân tách danh mục theo điểm chiết khấu, tức xác định tài sản nào đang được định giá bằng lãi suất chính sách và tài sản nào đang được định giá bằng phần bù kỳ hạn.

Nhóm thứ hai vẫn chưa hoàn tất quá trình tái định giá. Câu hỏi cần đặt lên bàn đối với mỗi danh mục quy mô lớn là bao nhiêu phần trăm giá trị tài sản đang phụ thuộc vào một tỷ lệ chiết khấu dài hạn mà không một ngân hàng trung ương nào còn kiểm soát được, và bên nào trong cấu trúc sở hữu đang thực sự gánh phần chênh lệch đó.

Chu Tuấn Phong
Chuyên gia tư vấn đầu tư CTCK BSC

Chia sẻ

Chia sẻ