Sự bất hợp lý từ thị trường

Chứng khoán KIS nhận thấy thị trường và lợi nhuận doanh nghiệp đang thể hiện 2 câu chuyện hoàn toàn khác nhau. Theo đó, thị trường đang phản ánh tâm lý thận trọng của nhà đầu tư. Cụ thể, thị trường liên tục hình thành các giai đoạn điều chỉnh và tăng trưởng đan xen với thời gian vài tuần. Nếu nhìn trên khung thời gian lớn hơn, từ cuối năm ngoái đến nay chỉ số VN-Index đang biến động trong một biên độ từ 1.600-1.900 điểm.

Bên cạnh đó, dòng tiền cũng cho thấy sự thận trọng khi thanh khoản có phần cạn kiệt. Trung bình thanh khoản các phiên giao dịch trong tháng 8 có sự suy giảm mạnh, khối lượng giao dịch trung bình giảm 12% so với quý trước và thấp hơn 34% so với mức trung bình từ đầu năm 2026. Tương tự, giá trị giao dịch giảm 22% so với quý trước và thấp hơn 36% so với trung bình từ đầu năm 2026. Điều này hàm ý về sự thận trọng trong tâm lý nhà đầu tư về triển vọng của thị trường.

Tuy nhiên, Chứng khoán KIS nhận thấy trái ngược với sự thận trọng từ thị trường, bức tranh kinh doanh của doanh nghiệp lại có sự phục hồi ấn tượng. Khi doanh thu quý II/2026 của các doanh nghiệp có sự cải thiện đáng kể, nếu chỉ xét các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, doanh thu tăng 42% và lợi nhuận tăng 46%. Tính chung 6 tháng đầu năm, lợi nhuận cũng có sự cải thiện tương đối lớn khi tăng trưởng mạnh 48%.

Đặt hai bức tranh cạnh nhau, chúng ta có thể nhận ra một nghịch lý của thị trường. Thông thường, giá cổ phiếu sẽ phản ánh các yếu tố nền tảng của doanh nghiệp, cụ thể là sự tăng trưởng trong hoạt động kinh doanh (ở đây là lợi nhuận). Tuy nhiên trong trường hợp này, hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam dường như không phản ánh sự tăng trưởng này.

Theo Chứng khoán KIS, có nhiều cách giải thích về hiện tượng này thường. Cụ thể theo 2 hướng: (1) do yếu tố bên trong thường liên quan đến chất lượng và tính bền vững của lợi nhuận, và (2) do các yếu tố bên ngoài như dòng tiền thị trường, tâm lý...

Lợi nhuận tăng trưởng liệu có bền vững?

Nhóm yếu tố đầu tiên thường xuất phát từ việc nhà đầu tư lo ngại về chất lượng và tính bền vững của lợi nhuận. Cụ thể, nhà đầu tư nhận thấy lợi nhuận tăng nhưng chất lượng không bền vững. Bên cạnh đó, việc duy trì tốc độ tăng trưởng cũng là một vấn đề cần được cân nhắc.

Thứ nhất, thị trường đang cho rằng mức tăng trưởng này đến từ nền so sánh thấp. Cụ thể, tăng trưởng được tính theo tỷ lệ phần trăm so với cùng kỳ, mà cùng kỳ 2025 lại là một nền rất thấp ở nhiều ngành.

Thứ hai, lợi nhuận đến từ các khoản ghi nhận một lần như nhóm bất động sản. Đặc thù kế toán của ngành này là doanh thu được ghi nhận khi bàn giao - một quý bàn giao dồn dập có thể tạo ra con số ngoạn mục mà quý sau không có gì để ghi nhận. Tương tự với các khoản hoàn nhập dự phòng, thanh lý tài sản hay chuyển nhượng dự án. Việc ghi nhận đồng thời các khoản này vào cùng một quý của nhiều doanh nghiệp cũng tạo ra sự đột biến trong tăng trưởng doanh thu, nhưng sự tăng trưởng này có thể không bền vững.

Thứ ba, nhà đầu tư e ngại về các rủi ro phía sau con số hiện tại. Ví dụ như nhóm ngân hàng, lợi nhuận có thể tăng mạnh nhưng nợ xấu đi lên vẫn tạo nên các rủi ro tiềm ẩn. Nói cách khác, một phần lợi nhuận ghi nhận hôm nay có thể trở thành chi phí dự phòng của ngày mai.

Tuy nhiên, KIS nhận định các lý do diễn giải theo hướng này không thực sự hợp lý ở thời điểm hiện tại. Cụ thể, sự tăng trưởng của doanh nghiệp đã bắt đầu từ năm 2025 và 2026 chỉ là phần tiếp nối của giai đoạn này. Bên cạnh đó, sự tăng trưởng lợi nhuận của nhóm bất động sản chỉ ở mức 19% so với mức tăng hơn 40% của toàn thị trường, điều này có nghĩa phải có những nhóm doanh nghiệp khác kéo lợi nhuận tăng trưởng.

Đồng thời, sự phục hồi của nền kinh tế và sự chuyển hướng chính sách của Chính phủ (tăng cường đầu tư công) tạo ra nền tảng tốt cho doanh nghiệp trong tương lai. Vì thế, các rủi ro ở thời điểm hiện tại có thể hiện hữu nhưng sẽ giảm dần tác động trong thời gian tới.

Yếu tố thị trường chi phối

Chứng khoán KIS ghi nhận các yếu tố bên ngoài mới là nguyên nhân chính dẫn đến nghịch lý này. Đầu tiên là cách hiểu theo góc nhìn cung cầu. Trong ngắn hạn, tổng các dòng tiền trên thị trường tài chính gần như không đổi. Tiền mua cổ phiếu mới phải đến từ việc bán cổ phiếu cũ hoặc lấy từ một thị trường khác. Tuy nhiên, dòng vốn hiện đang bị hút sang các kênh khác như vàng, trái phiếu. Ngay cả trên thị trường chứng khoán, dòng tiền cũng đang chảy vào các đợt IPO với giá trị tương đối lớn như Điện Máy Xanh, Chứng khoán LPBank,… thay vì tập trung vào các cổ phiếu hiện hành. Điều này làm dòng vốn phân tán, không tập trung, dẫn đến việc lợi nhuận doanh nghiệp tăng nhưng giá cổ phiếu không tăng.

Thứ hai, dưới góc độ tài chính hành vi, hiện tượng này được gọi là PEAD (Post-Earnings Announcement Drift - Trượt giá sau thông báo lợi nhuận). Thị trường phản ứng dưới mức với tin tốt và chỉ điều chỉnh dần trong tương lai. Nguyên nhân là do thiên lệch bảo thủ - nhà đầu tư neo vào nền lợi nhuận cũ, xem mức tăng 40% là sự bất thường nhất thời chứ không phải sự thay đổi xu hướng. Thêm vào đó, sự giới hạn trong các nguồn lực làm nhà đầu tư chỉ chú ý vào các yếu tố rủi ro (xung đột Trung Đông, biến động trên thị trường vàng…) hơn là tập trung vào mặt định giá cốt lõi.

Tổng kết lại, Chứng khoán KIS nghiêng về cách giải thích rằng nhà đầu tư đang có góc nhìn thiên lệch về triển vọng của thị trường. Nhìn về dài hạn, điều này đồng nghĩa với việc tiềm năng tăng trưởng của thị trường chứng khoán trong thời gian tới vẫn còn rất lớn.

H.Minh