Đường cong lợi suất mới là chiến trường thật
Nếu gọi Fed 1.0 là thời kỳ điều hành theo dữ liệu, thì dữ liệu chạy trước, quyết định đi sau. Ngôn ngữ trung tâm là “phụ thuộc dữ liệu”.
Fed 2.0 thì khác. Các phân tích quốc tế cho thấy, có thể đó là thời kỳ điều hành theo “chủ kiến”. Người điều hành bước lên với một niềm tin đã định hình. Dữ liệu chỉ đóng vai trò kiểm tra lại, hoặc dùng như bằng chứng phụ trợ.
Bài trên Financial Times mô tả đúng chuyển động ấy khi đối lập dữ liệu dẫn dắt thời ông Jerome Powell và chủ kiến gắn với ông Kevin Warsh.
Cách tiếp cận buồng điều khiển giúp gỡ ra một lớp mà nhiều bản tin bỏ qua. Chính sách tiền tệ không chỉ là chỉnh tốc độ. Nó còn là quản trị niềm tin về đường bay. Đối với Fed 1.0, bảng đồng hồ là CPI, thất nghiệp, tiền lương, điều kiện tín dụng. Câu chuyện Fed kể thường nhẹ nhàng. Dữ liệu nói gì thì phản ứng tương ứng. Dữ liệu hiếm khi trong suốt, nhưng cái lợi của Fed 1.0 là khả năng kiểm chứng, còn thị trường phản biện bằng chính dữ liệu.
Fed 2.0 lại sống bằng thứ khác, với kịch bản ưu tiên đã được chọn từ đầu. Ông Warsh lâu nay phê phán Ngân hàng Trung ương nghiện in tiền. Ông xem chính sách tiền tệ phi truyền thống thời khủng hoảng tài chính 2008 - gói nới lỏng định lượng (QE) - như là nguyên nhân dẫn đến thâm hụt ngân sách lớn. Warsh, vì vậy, gay gắt yêu cầu Fed tập trung vào lạm phát, tránh nhiều nhiệm vụ, vừa chống lạm phát, vừa tạo việc làm và mọi thứ.
Nhưng điều đáng nói là, quan sát gần đây xuất hiện một bước chuyển trong cách Warsh được mô tả. Ông tin mạnh vào phép màu năng suất AI như lực kéo giảm lạm phát, từ đó nghiêng về ủng hộ cắt giảm lãi suất nhanh hơn. Khi xác tín được đặt lên trước, dữ liệu bị kéo vào vai phụ, lúc thuận thì thành chứng cứ, lúc biến thì thành nhiễu.
Đến đây, câu hỏi chính sách dần hiện rõ. Fed 2.0 muốn làm hài lòng ông Trump bằng lãi suất thấp, nhưng cũng muốn giữ kỷ luật bằng cách rút bớt thanh khoản khỏi hệ thống tài chính. Vậy thì, cái gì sẽ phải trả giá?
Tất nhiên, đó sẽ là bài toán đánh đổi: cắt lãi suất điều hành để hỗ trợ nền kinh tế thực. Nhưng, đổi lại, sẽ bù đắp bằng việc thắt chặt tiền trên phố Wall, qua cách thu hẹp bảng cân đối kế toán Fed.
Vấn đề là thị trường trái phiếu - biến số nền của thị trường tài chính Mỹ - có ngôn ngữ riêng. Thị trường trái phiếu Mỹ lại quan tâm lượng cung, kỳ vọng rủi ro và phần bù kỳ hạn.
Đặt hai mũi khoan cạnh nhau, câu chuyện chuyển từ tăng hay hạ lãi suất sang hình dạng đường cong lợi suất trái phiếu. Lãi suất chính sách giảm tác động mạnh lên đầu ngắn hạn của đường cong. Còn thu hẹp bảng cân đối, trong điều kiện thị trường đang còn nghiện bầu sữa Fed qua kênh bơm tiền mua thêm trái phiếu, có thể đẩy lợi suất dài hạn tăng dốc lên thông qua phần bù kỳ hạn. Đây là chỗ chủ kiến va đập thực tế thị trường: thông điệp tuy nới lỏng, nhưng thực tế thì chi phí vay dài hạn nhích lên. Điều này sẽ khiến Nhà Trắng nổi nóng.
Nền kinh tế Mỹ, vì cấu trúc nhà ở và nợ doanh nghiệp, lại cực kỳ nhạy với lãi dài hạn. Một chiến lược làm dốc đường cong lợi suất có thể vô tình siết điều kiện tài chính đúng lúc Nhà Trắng muốn nới.
Phần bù thể chế là thứ phí bảo hiểm đắt nhất
Nhưng diễn biến sau đây cũng làm Warsh nhức đầu không kém. Số là gần đây, Fed đã dừng hoặc làm chậm quá trình thắt chặt định lượng (QT), tức là không tiếp tục thu hẹp bảng cân đối theo nhịp trước đó nữa, do lo ngại thanh khoản hệ thống và ổn định của thị trường tiền tệ. Khi dừng QT, Fed ngầm thừa nhận, mức dự trữ trong hệ thống đã tiến gần ngưỡng đủ thấp, khiến việc rút thêm thanh khoản khỏi hệ thống dễ tạo cú giật.
Quy mô bảng cân đối Fed đã tăng rất mạnh trong hai thập kỷ, xấp xỉ từ khoảng 800 tỷ USD lên khoảng 6.500 tỷ USD. Ở mức đó, câu chuyện bảng cân đối không còn là chuyện nhỏ; đó là một thị trường khổng lồ. Mỗi quyết định đều đụng vào dòng vốn toàn cầu, trái phiếu kho bạc Mỹ và cả niềm tin liệu Fed có đủ vững để đứng ngoài các toan tính ngắn hạn hay không.
Câu hỏi gai góc nằm ở chỗ, Warsh vốn có lập trường rất cứng, là thu nhỏ bảng cân đối để giảm vai trò Fed và giảm méo mó do QE thời Jerome Powell để lại. Nghĩa là nếu làm Chủ tịch Fed, ông có thể muốn khởi động lại, thậm chí đẩy nhanh QT.
Nhưng Ủy ban Thị trường mở Liên bang FOMC là một tập thể. Khi họ vừa mới đồng thuận dừng QT vì rủi ro thanh khoản, việc một tân chủ tịch xuất hiện và đề nghị hủy quyết định trước đó sẽ gặp 3 rào cản.
Một là rào cản logic: nếu vừa dừng vì sợ thiếu dự trữ, giờ bỗng nhiên quay xe rút thêm thanh khoản, thì phải có lập luận mới rất thuyết phục chứng minh rủi ro đã giảm hoặc Fed đã có công cụ khác bù đắp.
Hai là rào cản uy tín: đảo chiều quá nhanh làm thị trường hiểu Fed không có nguyên tắc ổn định, hoặc Chủ tịch mới đang đẩy cả tập thể theo chủ kiến cá nhân.
Ba là rào cản quyền lực: Chủ tịch có ảnh hưởng lớn, nhưng vẫn chỉ có một phiếu. Để thay đổi hướng đi, Warsh phải thuyết phục đa số thành viên rằng, tiếp tục QT là an toàn và cần thiết.
Vì thế, nói đây là câu hỏi gai góc vì nó chạm đúng bản chất. Đó không còn là giải bài toán kỹ thuật bảng cân đối đơn thuần. Đây chính là bài toán đồng thuận nội bộ và tính nhất quán của khuôn khổ chính sách, ngay trong giai đoạn Fed vừa phát tín hiệu thận trọng với thanh khoản. Nó giống như Fed vừa nhấc chân khỏi phanh vì thấy đường trơn, Warsh bước lên ghế lái và hỏi cả xe có nên đạp phanh lại ngay để về đúng nguyên tắc kỷ luật hay không. Nếu không có lý do mới, cả đoàn không dễ đồng thuận.
Fed 2.0 hứa dễ thở ở lãi suất ngắn hạn, nhưng có thể làm thị trường đòi thêm phí bảo hiểm ở lợi suất dài hạn. Ông Trump muốn nhìn thấy hiệu quả, sẽ nhìn thẳng vào lãi vay mua nhà và chi phí vốn dài hạn. Khi đầu kỳ hạn ngắn giảm mà đầu dài không hạ, sức ép chính trị sẽ xuất hiện. Và khi sức ép chính trị xuất hiện, thị trường lại cộng thêm một lớp rủi ro thể chế vào lợi suất. Vòng xoáy hình thành: chính trị làm lợi suất mang thêm phí bất định; lợi suất cao làm chính trị cáu gắt hơn.
Đó là lý do phần nhạy nhất của câu chuyện không nằm ở kinh tế vĩ mô. Nó nằm ở ranh giới độc lập của Fed. Việc mới đây Nhà Trắng truy tố hình sự Powell vụ xây văn phòng cho thấy một điều rằng, bất kể kết quả cuối cùng ra sao, chỉ riêng việc bị thử thách cũng đủ để thị trường đặt dấu hỏi về tính vô tư của người cầm trịch mới. Đó là chủ đích của ông Trump, chọn ai làm Chủ tịch Fed ít còn quan trọng bằng.
Trong ngôn ngữ thị trường, khác biệt giữa Fed 1.0 và Fed 2.0 là kiểu sợ của nhà đầu tư. Fed 1.0 khiến thị trường sợ dữ liệu xấu. Fed 2.0 khiến thị trường sợ điều hành theo chủ kiến bị chính trị hóa, hoặc bị thị trường coi là chính trị hóa. Nỗi sợ thứ hai đắt hơn, vì khó phòng hộ hơn. Dữ liệu xấu có thể đo, có thể mô hình hóa, có thể phòng ngừa. Rủi ro thể chế thì mơ hồ, và mơ hồ luôn có cái giá phải trả.
Bởi vậy, nhân vật chính của câu chuyện rốt cuộc không phải Warsh. Nhân vật chính là phần bù kỳ hạn và uy tín thể chế. Khi bảng cân đối của Fed mở rộng quá mức, cần phải cắt giảm; cùng lúc ma sát với mong muốn chi phí vay thấp của chính phủ. Điều này sẽ dẫn đến khu vực tư nhân đòi hỏi cộng thêm rủi ro vào trái phiếu. Nói cách khác: thu hẹp bảng cân đối có thể làm lợi suất nhích lên, kéo lãi suất thế chấp mua nhà tăng và điều đó sẽ chạm vào dây thần kinh chính trị.
Fed 1.0 từng sống được nhờ khiêm tốn, để dữ liệu nói trước. Fed 2.0, nếu đúng như sống bằng chủ kiến, sẽ sống bằng một loại tự tin: đặt giả thuyết trước, rồi buộc thực tế đi theo. Nhưng đến lúc cần kiểm chứng, câu chuyện phải có thứ bảo chứng. Thứ bảo chứng duy nhất của Fed là uy tín của một định chế đứng ngoài chính trị.
Dưới thời Fed 2.0, lãi suất chỉ là một bên tay gạt. Tay gạt còn lại là niềm tin buồng điều khiển không bị kéo vào chính trị. Khi tay gạt thứ hai rung, đường bay sẽ bị nhiễu động, kể cả khi đồng hồ trên bảng điều khiển vẫn hiển thị ổn.
Điểm đáng theo dõi ở ông Kevin Warsh không chỉ là lãi suất điều hành. Điều cũng rất đáng soi là cách ông pha trộn giữa hạ lãi suất ngắn hạn với thu hẹp bảng cân đối và câu chuyện năng suất AI. Hỗn hợp này dễ tạo ra kịch bản: lãi suất ngắn hạn dịu đi nhưng lợi suất dài hạn vẫn cao vì phần bù kỳ hạn nhích lên, kéo chi phí vốn toàn cầu đi lên mà không cần Fed tăng lãi suất.
Với Việt Nam, đây là kênh truyền dẫn nhạy: USD mạnh hay yếu chỉ là bề mặt; điều kiện tài chính quốc tế mới là lực kéo thật lên tỷ giá, dòng vốn và lãi suất VND.
Hai việc đáng để lưu tâm: theo dõi chặt lợi suất Mỹ kỳ hạn 10 năm và độ dốc đường cong, vì đó là máy đo rủi ro thể chế và rủi ro thanh khoản Fed 2.0; chuẩn bị kịch bản dòng vốn đảo chiều theo nhịp lợi suất dài hạn, ưu tiên dự trữ thanh khoản ngoại tệ và kỷ luật kỳ hạn nợ ngoại tệ của doanh nghiệp.