Doanh nghiệp không gọi được vốn, vì sao?

Khác biệt về mục tiêu dẫn tới khác biệt về hành xử

Động cơ của doanh nghiệp khi huy động vốn thường là tìm vốn cho dự án mới, bổ sung vốn lưu động, dùng để trả nợ vay, đảo nợ, hoặc lợi ích khác theo tầm nhìn của ban lãnh đạo. Trong khi đó, động cơ của đại đa số nhà đầu tư là kiếm lời ngắn hạn theo giá thị trường, kiếm lời ngắn hạn theo giá trị công ty. Một số nhà đầu tư  lớn muốn trở thành cổ đông chiến lược, hoặc trở thành cổ đông lớn để nắm rõ tin nội bộ, thao túng doanh nghiệp.

Khi động cơ của doanh nghiệp và cổ đông liên quan đến việc huy động vốn không giống nhau, thương vụ sẽ khó thành công. Ví dụ, doanh nghiệp cần huy động vốn để đầu tư cho một dự án mới, nhưng cổ đông có mục đích đầu tư kiếm lời ngắn hạn từ biến động giá cổ phiếu trên thị trường sẽ không mặn mà tham gia, bởi thời gian hoàn vốn của dự án thường dài, điều này trong ngắn hạn ít tác động mạnh đến giá cổ phiếu.

Thực tế, trường hợp huy động vốn bất thành thường là do tính khả thi của dự án cần huy động vốn không cao, giá phát hành không hấp dẫn, tình hình tài chính của doanh nghiệp có dấu hiệu yếu kém.

Vừa qua, Tổng công ty Phát điện Genco 3 (PGV) nộp hồ sơ tới Ủy ban Chứng khoán Nhà nước xin phát hành riêng lẻ. Nhìn qua cơ cấu tài chính của PGV, vốn chủ sở hữu khoảng 10.000 tỷ đồng, nhưng số nợ ngắn và dài hạn tổng cộng lên tới 61.000 tỷ đồng, nhà đầu tư rất có thể sẽ nghĩ rằng, nếu họ rót vốn, doanh nghiệp sẽ mang đi trả nợ hoặc đáo nợ ngân hàng.

Tất nhiên, trước khi rót vốn, nhà đầu tư sẽ xem xét kỹ bức tranh tài chính của doanh nghiệp tại thời điểm huy động thông qua các chỉ tiêu tài chính căn bản như khả năng thanh toán, hệ số nợ, các chỉ tiêu về khả năng sinh lời để đảm bảo doanh nghiệp có nền tảng tốt trước những biến động bất định trong tương lai.

Có một số trường hợp huy động vốn rất “lạ”, đó chính là phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu với mức giá cao hơn giá thị trường.

Chẳng hạn, năm 2015, Công ty cổ phần Tư vấn Thương mại Dịch vụ Hoàng Quân (HQC) phát hành 63 triệu cổ phiếu với giá bằng mệnh giá là 10.000 đồng/cổ phiếu, trong khi giá giao dịch trên sàn dao động quanh 6.000 đồng/cổ phiếu. Kết quả, các cổ đông chỉ mua 1 triệu cổ phiếu. 62 triệu cổ phiếu còn lại vẫn được phát hành thành công với lý do là việc phát hành cho cổ đông hiện tại không được, HQC đã phải chào bán cho những nhà đầu tư khác.

Nhiều ý kiến cho rằng, đây là việc mượn danh chào bán cho cổ đông hiện hữu, nhưng thực chất là phát hành riêng lẻ cho một số nhà đầu tư không rõ lai lịch. Nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ không biết mức giá đã được phát hành bao nhiêu, mục đích sử dụng nguồn vốn này như thế nào, tại sao những nhà đầu tư “bí ẩn” lại chấp nhận bỏ ra số tiền cao như thế, phải chăng vì có những lợi ích không minh bạch đằng sau?

Một trường hợp phát hành cho đối tác ngoại ban đầu thành công, sau đó thất bại đáng chú ý là Trứng gà Ba Huân và Quỹ VinaCapial. Năm 2018, Ba Huân dự định mở thêm trang trại chăn nuôi, mở rộng các nhà máy chế biến thực phẩm để xuất khẩu sang các nước châu Á và được VinaCapial đầu tư 32,5 triệu USD. Hợp đồng đã được ký kết, những phía Ba Huân sau đó muốn chấm dứt liên kết với lý do, VinaCapital có ý định thâu tóm doanh nghiệp thông qua những nội dung trong bản hợp đồng đều ở phía có lợi cho Quỹ.

Về trường hợp này, ông Nguyễn Duy Hưng, Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm Tổng giám đốc Công ty Chứng khoán (SSI) từng cho rằng: “Do cách nhận thức và tập quán khác nhau giữa hai bên, vì trong khi các quỹ luôn có luật sư tham gia ngay từ đầu để ràng buộc với doanh nghiệp, thì rất nhiều chủ doanh nghiệp nội địa lại dùng những cam kết miệng làm công cụ để tăng tính khả thi cho những kế hoạch tương lai mà bản thân họ cũng không chắc chắn thực hiện được và họ cũng không có thói quen thuê luật sư chuyên ngành thực hiện soạn thảo, rà soát hợp đồng”.

Việc huy động vốn thất bại luôn có vấn đề từ  cả hai phía. Các quỹ đầu tư vốn tư nhân (Priviate Equity) tham gia vào giai đoạn đầu dự án của doanh nghiệp với mức rủi ro cao thường yêu cầu lợi nhuận ở mức “thỏa đáng”.

Với Ba Huân, VinaCapital đòi hỏi tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (IRR) 22% không quá cao tới mức vô lý, vì nếu đi vay ngân hàng, doanh nghiệp không thể có nguồn vốn lớn như vậy, hoặc nếu phát hành trái phiểu chuyển đổi, lãi suất có thể từ 15 - 20%.

Xét về khả năng chiếm quyền kiểm soát để chiếm doanh nghiệp là thấp, các quỹ đầu tư đều muốn sở hữu cổ phần kiểm soát để họ có tiếng nói trong các cuộc họp, đưa người vào hội đồng quản trị hỗ trợ doanh nghiệp phát triển tốt hơn. Vì tiền của họ đã được đặt vào doanh nghiệp, đây là mối quan hệ đôi bên cùng có lợi (win-win) chứ không đến từ một phía.

Khái niệm “lợi ích từ việc kiểm soát” rất bình thường trong đầu tư. Nếu sợ bị chiếm quyền kiểm soát, doanh nghiệp có thể thương thảo với nhà đầu tư một điều khoản là sau 3 - 5 năm, ban lãnh đạo doanh nghiệp có quyền mua lại cổ phần với giá thị trường. 

Cổ đông, doanh nghiệp tìm sự đồng hành dài hạn cách nào?

Trong tác phẩm Đắc nhân tâm của Dale Carnegie có câu nói: “Đặt mình vào hoàn cảnh người khác, thành thật nhìn nhận vấn đề theo quan điểm của người khác”. Theo đó, các doanh nghiệp trước tiên phải đặt mình vào hoàn cảnh của các cổ đông để hiểu và thông cảm cho họ, đặc biệt là những cổ đông nhỏ lẻ khi bị hạn chế rất lớn về mặt thông tin. Vì thế, sự mình bạch về các hoạt động của doanh nghiệp và nguồn vốn của cổ đông được sử dụng như thế nào cần được công bố kịp thời theo tiến độ. Có như thế, cổ đông cá nhân mới có niềm tin, đồng hành cùng doanh nghiệp. Ở đây, bộ phận quan hệ nhà đầu tư (IR) của doanh nghiệp có vai trò quan trọng.

Ngược lại, các nhà đầu tư cá nhân dễ rơi vào bẫy mà theo Chairle Munger, Phó chủ tịch Berkshire Hathaway, đó chính là “tâm lý phản ứng mạnh mẽ với phần thưởng”. Rất nhiều nhà đầu tư thiếu cân nhắc kỹ lưỡng lợi nhuận và rủi ro của các dự án đầu tư mà doanh nghiệp đang kêu gọi góp vốn. Họ thường tập trung vào việc cổ phiếu đó có được bán với giá ưu đãi hay không, mà ít quan tâm, đòi hỏi doanh nghiệp chứng minh tính khả thi của dự án. Như vậy, họ rất dễ bị doanh nghiệp lợi dụng khi đưa ra các “phần thưởng hấp dẫn ngắn hạn” nhằm huy động được vốn, trong khi dự án rủi ro cao, doanh nghiệp có cơ cấu tài chính thiếu ổn định, hay tệ hơn là vốn huy động bị doanh nghiệp sử dụng trái mục đích ban đầu như đem trả nợ ngân hàng, đầu tư tài chính.

Bài học ở đây là chính là những lợi ích trong ngắn hạn thường khiến nhà đầu tư hay doanh nghiệp tư duy một cách thiếu lý trí. Trong đầu tư, lý trí và cảm xúc cần phải được tách biệt, kiềm chế một cách tối đa. Chỉ có những doanh nghiệp luôn suy nghĩ cho cổ đông bằng cách không ngừng nâng cao vị thế, có kế hoạch phát triển trong dài hạn, còn cổ đông luôn đồng hành với doanh nghiệp, mới tránh được những cám dỗ trong ngắn hạn và hưởng trọn thành quả cùng doanh nghiệp.

Dưới đây là tổng hợp của người viết về một số nguyên nhân thất bại trong huy động vốn của các doanh nghiệp: diễn biến thị trường không thuận lợi dẫn tới thị giá cổ phiếu kém hấp dẫn; lợi ích nhóm trong ban lãnh đạo, đặc biệt là các doanh nghiệp nhà nước; bức tranh tài chính kém khả quan, thiếu minh bạch; không thống nhất được các điều khoản trong hợp đồng; phát hành riêng lẻ núp bóng phát hành cho cổ đông hiện hữu; có lịch sử tín dụng kém tin cậy.

Warren Buffett, ngoài là một nhà đầu tư huyền thoại, cách ông quan tâm và đứng về phía lợi ích của cổ đông cũng khiến nhà đầu tư nể phục. Ông không muốn phát hành cổ phiếu ra ngoài thị trường nếu thị giá đang thấp hơn giá trị thực, vì như vậy sẽ gây thiệt hại cho cổ đông hiện hữu. Với những lãnh đạo doanh nghiệp có tâm và có tầm như vậy, thì việc cổ đông đứng ở trong “cánh gà” quan sát cũng rất xứng đáng với các chi phí cơ hội bị bỏ qua.

Nguyễn Đại Hiệp Email: hiep.buh@gmail.com