Không thể tiếp tục dựa vào lãi suất thấp
Mỗi chu kỳ khó khăn thường bắt đầu bằng một yêu cầu quen thuộc: hạ lãi suất. Doanh nghiệp cần vốn rẻ để phục hồi, thị trường cần thanh khoản để vận hành, nền kinh tế cần tín dụng để tăng trưởng. Trong logic đó, chính sách tiền tệ luôn là công cụ phản ứng nhanh nhất và cũng gánh nhiều kỳ vọng nhất.
Tuy nhiên, năm 2026 cho thấy bài toán đã khác.
Tại Mỹ, kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất mạnh trong năm nay đang thu hẹp đáng kể. Reuters dẫn dự báo của Morgan Stanley cho thấy, Fed có thể giữ nguyên lãi suất suốt năm 2026 và lùi thời điểm cắt giảm sang 2027, thay vì nới lỏng ngay như kỳ vọng trước đó. Nguyên nhân là lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu 2%, trong khi tăng trưởng và thị trường lao động chưa suy yếu đủ để buộc phải hạ lãi suất. Deutsche Bank cũng có quan điểm tương tự.
Trong cuộc họp gần nhất, Fed tiếp tục giữ lãi suất ở vùng 3,5-3,75%/năm, đồng thời phát tín hiệu việc cắt giảm sẽ chậm và hạn chế hơn dự kiến. Các yếu tố địa chính trị, đặc biệt là biến động giá năng lượng, tiếp tục làm phức tạp triển vọng lạm phát. Điều này có ý nghĩa trực tiếp với Việt Nam.
Trong bối cảnh chênh lệch lãi suất VND - USD vẫn là biến số nhạy cảm, việc hạ lãi suất mạnh trong nước sẽ hỗ trợ doanh nghiệp, nhưng sẽ kéo theo áp lực tỷ giá, dòng vốn và tâm lý nắm giữ ngoại tệ. Nền kinh tế cần tín dụng rẻ hơn để thúc đẩy tăng trưởng, nhưng nới lỏng quá nhanh có thể khiến ổn định vĩ mô phải trả giá.
Đây chính là thế khó của điều hành. Giảm lãi suất là giải pháp dễ được đồng thuận nhất, nhưng phía sau là một chuỗi đánh đổi phức tạp: lãi suất thấp có thể hỗ trợ sản xuất, nhưng cũng kích hoạt đầu cơ tài sản; tín dụng tăng nhanh có thể cải thiện tăng trưởng ngắn hạn, nhưng tích tụ rủi ro nợ xấu dài hạn; thanh khoản dồi dào tạo cảm giác dễ chịu cho thị trường, nhưng làm suy yếu kỷ luật vốn.
Bởi vậy, câu hỏi thực sự không còn là “có nên hạ lãi suất hay không”, mà là “hạ bao nhiêu là đủ”. Một lãnh đạo ngân hàng từng nhận định: điều hành tiền tệ hiện nay không phải chọn điều tốt nhất, mà là chọn mức đánh đổi chấp nhận được.
Tư duy này phản ánh rõ áp lực điều hành năm 2026: chính sách tiền tệ không phải đến bây giờ mới là bài toán đa mục tiêu, nhưng hiếm khi các mục tiêu lại va chạm trực diện như hiện nay.
Hỗ trợ tăng trưởng đòi hỏi lãi suất hợp lý và tín dụng được khơi thông. Nhưng cùng lúc, áp lực tỷ giá, biến động dòng vốn quốc tế, rủi ro lạm phát quay lại và yêu cầu an toàn hệ thống khiến dư địa nới lỏng trở nên hạn chế hơn. Nói cách khác, điều hành tiền tệ hiện nay không còn là lựa chọn giữa nới lỏng hay thắt chặt, mà là bài toán cân bằng nhiều mục tiêu trong một không gian chính sách ngày càng hẹp.
Ngay cả câu chuyện room tín dụng cũng vậy. Thị trường không còn chỉ hỏi “nới bao nhiêu”, mà phải quay lại câu hỏi quan trọng hơn: tín dụng đi đâu và ai thực sự hấp thụ được vốn? Nếu dòng vốn tiếp tục chảy vào khu vực rủi ro cao hoặc kém hiệu quả, tăng trưởng tín dụng sẽ chỉ là con số đẹp trên báo cáo của ngân hàng, thay vì động lực thực cho nền kinh tế. Tăng trưởng bằng tín dụng vẫn cần thiết, nhưng không thể bằng mọi giá.
Điểm nghẽn nằm ở cấu trúc tăng trưởng
Thực tế cho thấy, nhiều vấn đề của doanh nghiệp không nằm ở chuyện thiếu tiền, mà ở khả năng hấp thụ vốn.
Có doanh nghiệp không vay được vì lãi suất cao, nhưng cũng có không ít trường hợp không vay được do dự án chưa hoàn thiện pháp lý, thị trường đầu ra yếu, tài sản bảo đảm thiếu chất lượng hoặc đơn giản là không còn nhu cầu mở rộng sản xuất. Trong những trường hợp đó, tiếp tục giảm lãi suất không tạo ra tăng trưởng thực, mà chỉ kéo dài trạng thái trì trệ.
Ðiều hành tiền tệ hiện nay không phải chọn điều tốt nhất, mà là chọn mức đánh đổi chấp nhận được.
Đó là lý do chính sách tài khóa phải chia sẻ vai trò nhiều hơn. Đầu tư công cần đi nhanh hơn, nhưng quan trọng là phải đi đúng chỗ. Giải ngân vốn đầu tư công phải tạo lan tỏa thực sự cho khu vực tư nhân. Chính sách thuế, phí cũng cần hướng đúng đối tượng, thay vì dàn trải.
Khi doanh nghiệp có đơn hàng, có hạ tầng kết nối và thị trường tiêu thụ rõ ràng, nhu cầu tín dụng sẽ tự nhiên quay trở lại. Khi đó, tiền tệ mới phát huy hiệu quả đúng nghĩa.
“Một nền kinh tế không thể tăng trưởng bền vững chỉ bằng lãi suất thấp”, TS. Lê Xuân Nghĩa, chuyên gia kinh tế nói.
Vấn đề tiếp theo là thị trường vốn. Nhiều năm qua, hệ thống ngân hàng phải gánh nhiều vai trò vốn dĩ không thuộc về mình: từ vốn lưu động ngắn hạn đến vốn trung, dài hạn cho bất động sản, hạ tầng và sản xuất quy mô lớn.
TS. Nghĩa nhấn mạnh: “Đây là một cấu trúc thiếu bền vững”.
Nếu thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phục hồi niềm tin, thị trường chứng khoán chưa đủ độ sâu, các kênh vốn dài hạn chưa phát triển đúng chức năng, áp lực sẽ tiếp tục dồn vào tín dụng ngân hàng và khi đó, mọi áp lực lại quay về chính sách tiền tệ. Nói cách khác, muốn giảm áp lực lên lãi suất, trước hết phải giảm áp lực lên ngân hàng.
Thị trường vốn vì vậy không chỉ là câu chuyện của doanh nghiệp phát hành trái phiếu hay nhà đầu tư chứng khoán, mà là một phần cốt lõi của ổn định vĩ mô. Khi nền kinh tế phụ thuộc quá lớn vào tín dụng ngân hàng, chính sách tiền tệ buộc phải gánh quá nhiều mục tiêu cùng lúc. “Và đó là rủi ro lớn nhất”, TS. Lê Xuân Nghĩa nhận định.
Điểm đáng chú ý của năm 2026 không nằm ở việc lãi suất tăng hay giảm bao nhiêu, mà ở cách nền kinh tế phải phân bổ lại trách nhiệm tăng trưởng.
Tăng trưởng đòi hỏi sự phối hợp chính sách
Nếu phần khó nhất của chính sách tiền tệ là cân bằng giữa tăng trưởng và ổn định, thì thách thức lớn hơn của nền kinh tế là tăng trưởng không thể tiếp tục đặt chủ yếu lên vai tín dụng ngân hàng.
Trong nhiều năm, hệ thống ngân hàng gần như trở thành kênh dẫn vốn trung tâm cho mọi nhu cầu. Khi thị trường vốn chưa phát triển tương xứng, đầu tư công chưa tạo đủ lực lan tỏa và nhiều điểm nghẽn thể chế chưa được tháo gỡ, áp lực mặc nhiên quay trở lại hệ thống tín dụng.
Đó là lý do mỗi biến động lãi suất đều trở nên nhạy cảm hơn.
TS. Lê Xuân Nghĩa cho rằng, một nền kinh tế không thể tăng trưởng bền vững chỉ bằng lãi suất thấp hay mở rộng tín dụng. Khi ngân hàng phải làm thay vai trò của thị trường vốn và chính sách tài khóa, rủi ro không chỉ nằm ở nợ xấu hay thanh khoản, mà còn ở sự phụ thuộc quá mức vào một kênh dẫn vốn duy nhất.
Thực tế cho thấy, nhiều doanh nghiệp không thiếu vốn theo nghĩa tuyệt đối, mà thiếu khả năng hấp thụ vốn. Dự án chậm do vướng pháp lý, đầu ra chưa rõ ràng, chi phí cao hoặc thị trường chưa phục hồi - trong những trường hợp đó, việc giảm lãi suất chỉ giải quyết phần ngọn, không xử lý được phần gốc.
Bởi vậy, câu chuyện của năm 2026 không còn đơn thuần là điều hành lãi suất, mà là tái cân bằng cấu trúc tăng trưởng.
Đầu tư công phải nhanh hơn và hiệu quả hơn để tạo động lực cho khu vực tư nhân. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp cần phục hồi niềm tin để chia sẻ chức năng dẫn vốn trung, dài hạn.
Thị trường chứng khoán phải đủ độ sâu để trở thành kênh huy động thực chất. Và quan trọng hơn, cải cách thể chế phải đi trước một bước để dòng vốn chảy đúng vào khu vực sản xuất. Nếu không giải được bài toán cấu trúc này, mọi áp lực cuối cùng vẫn quay trở lại lãi suất.
TS. Nguyễn Đức Độ, Phó viện trưởng Viện Kinh tế - Tài chính, Học viện Tài chính nhấn mạnh: “Trong dài hạn, tăng trưởng cao không thể dựa vào cung tiền và tín dụng, mà phải dựa vào tăng năng suất lao động trên nền tảng công nghệ”.
Đó cũng là điểm mấu chốt của bài toán năm 2026.
Tăng trưởng vẫn quan trọng, nhưng ổn định là điều kiện tiên quyết. Một nền kinh tế muốn đi nhanh phải đi vững. Khi các trụ cột chính sách vận hành đúng chức năng, chính sách tiền tệ sẽ không còn bị đặt vào vị trí giải quyết mọi vấn đề, mà trở về vai trò cốt lõi: giữ ổn định hệ thống, bảo vệ niềm tin thị trường và tạo nền tảng cho tăng trưởng bền vững.