Đẩy mạnh đầu tư công để thúc đẩy tăng trưởng sẽ góp phần giảm áp lực lên chính sách tiền tệ
Tín dụng tăng mạnh nhưng không nới lỏng chính sách tiền tệ?
Những ngày cuối năm 2025, thị trường ghi nhận hai luồng thông tin dường như là trái chiều nhau.
Ngày 26/12, trong cuộc họp Hội đồng Tư vấn chính sách tài chính, tiền tệ Quốc gia do Phó Thủ tướng Chính phủ Hồ Đức Phớc chủ trì, các chuyên gia trong Hội đồng khuyến nghị với Chính phủ không mở rộng chính sách tiền tệ, điều hành thận trọng hơn.
Trong khi đó, tại Diễn đàn Đầu tư Việt Nam 2026, TS. Nguyễn Tú Anh, Giám đốc Nghiên cứu chính sách Trường Đại học VinUni cho rằng, để đạt được tăng trưởng GDP bình quân 10%/năm từ năm 2026, thì ước tính cần khoảng 1.400 tỷ USD, hay khoảng 280 tỷ USD/năm trong 5 năm tới.
Theo ông Tú Anh, với mục tiêu tăng trưởng 10%, cộng thêm 3% lạm phát, thì GDP danh nghĩa là 13%. Với mức đó, ông Tú Anh cho rằng, tăng trưởng tín dụng phải vượt qua tăng trưởng GDP danh nghĩa khoảng 2 - 3 điểm phần trăm, nghĩa là khoảng 15%/năm từ nay đến 2030. Như vậy, tín dụng sẽ phải “tăng gấp đôi” trong 5 năm tới.
Quan điểm này tương đồng với mô hình dự báo của Dragon Capital cho rằng, để đạt tăng trưởng 10% thì cần mức tăng tín dụng 16 - 20%.
 |
TS. Hồ Quốc Tuấn, Giảng viên Đại học Bristol, Vương quốc Anh |
Vậy liệu có sự mâu thuẫn nào giữa nhu cầu tài trợ vốn để tăng trưởng 10% với chuyện mở rộng chính sách tiền tệ?
Đi tìm câu trả lời
Câu trả lời cho câu hỏi trên sẽ phụ thuộc vào ngữ cảnh của quan điểm “không mở rộng chính sách tiền tệ”. Trước tiên, điều này được hiểu là không tiếp tục giảm mặt bằng lãi suất. Cách tiếp cận này phù hợp với bối cảnh quốc tế và Việt Nam trong năm 2026 khi chu kỳ giảm lãi suất ở đa số nền kinh tế lớn đang đi đến điểm cuối cùng.
Aviva Investors cho biết trong báo cáo triển vọng năm 2026 rằng, rủi ro thị trường trong năm nay có thể đến từ việc các ngân hàng trung ương kết thúc chu kỳ cắt giảm lãi suất hoặc thậm chí bắt đầu tăng lãi suất, khi áp lực giá cả gia tăng do đầu tư vào trí tuệ nhân tạo (AI) và các đợt chi tiêu kích thích kinh tế của các chính phủ ở châu Âu và Nhật Bản.
Bên cạnh đó, xu hướng lạm phát được dự báo sẽ quay trở lại từ cuối năm 2026, đầu năm 2027, làm thu hẹp dư địa giảm lãi suất của các ngân hàng trung ương, hiện vẫn còn dư địa giảm lãi suất.
 |
Với mức lãi suất hiện tại, việc đạt được mức tăng trưởng tín dụng 15% trong năm 2026 là hoàn toàn khả thi |
Ngay cả với ngân hàng trung ương chủ chốt còn có khả năng cắt giảm lãi suất đáng kể là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), thì vẫn còn nhiều tranh cãi về dư địa của họ. Trong khi thị trường và nhiều nhà phân tích lạc quan rằng Mỹ còn có thể cắt lãi suất trong khoảng 1% về mặt bằng 3%, thì những quan điểm “diều hâu” vào đầu 2026 đang đặt câu hỏi rằng liệu kỳ vọng này có quá lạc quan?
Chiến lược gia Andrew Sheets của Morgan Stanley cho rằng, lạm phát của Mỹ vẫn sẽ trên mức mục tiêu 2% của Fed cho đến cuối năm 2027, một phần do các tập đoàn đầu tư mạnh vào AI.
“Chi phí đang tăng lên chứ không giảm xuống trong dự báo của chúng tôi, bởi vì có lạm phát trong chi phí chip và lạm phát trong chi phí điện năng”, ông Sheets cho biết.
Nếu lãi suất toàn cầu tạm dừng giảm hoặc giảm ít hơn kỳ vọng, thì để ổn định tỷ giá trong năm 2026, dư địa cắt giảm lãi suất của Việt Nam còn rất ít. Do đó, việc giữ mặt bằng lãi suất hiện tại vì thế được xem là hợp lý. Nhưng, nếu không cắt giảm lãi suất, thì liệu có thể tìm vốn để tài trợ tăng trưởng?
Về lý thuyết, có thể dùng nguồn tài trợ nước ngoài cho đầu tư công - nguồn lực được xem là có thể san sẻ cho công cụ chính sách nới lỏng tiền tệ. Trong đó, đặc biệt là đầu tư cho hạ tầng - lĩnh vực chiếm tới 80% đầu tư công tại Việt Nam, theo TS. Cấn Văn Lực.
Việt Nam có thể huy động nguồn tài trợ cho đầu tư hạ tầng từ các nguồn tài trợ nước ngoài, như phát hành trái phiếu định danh bằng ngoại tệ với lãi suất thấp. Từ nguồn thu ngoại tệ này, nguồn cung ngoại tệ cho thị trường tăng lên, giảm áp lực mất giá lên đồng nội tệ. Khả năng thứ hai là thu hút nhà đầu tư nước ngoài tham gia đầu tư và vận hành các dự án hạ tầng đó theo mô hình hợp tác công - tư (PPP).
Tuy nhiên, đây chỉ là về mặt lý thuyết. Trên thực tế, tính cạnh tranh của thu hút vốn quốc tế cho hạ tầng đã tăng lên nhiều những năm gần đây, cũng với nỗi lo về câu chuyện bẫy nợ trong việc vay quốc tế đầu tư hạ tầng sẽ khiến Chính phủ rất thận trọng trong cách tiếp cận này.
Mặt khác, các chính phủ Mỹ, Nhật và châu Âu cũng đang gia tăng vay nợ để đầu tư hạ tầng trong nước, với mức nợ công trên GDP của những nước này tiếp tục tăng cao, thậm chí một số quan điểm cho rằng, nợ công của Mỹ sẽ vượt mức an toàn trong vòng một thập kỷ nữa. Trong bối cảnh đó, thị trường trái phiếu quốc tế cũng không dễ tiếp cận với quy mô đủ lớn để bù đắp cho nhu cầu vốn nội địa.
Tóm lại, dù về mặt lý thuyết, Việt Nam có thể không phụ thuộc quá lớn vào tăng tín dụng nội địa, mà bù đắp bằng việc sử dụng vốn quốc tế hỗ trợ tăng trưởng, nhưng thực tế không hề đơn giản.
Vậy có cách nào vừa duy trì mặt bằng lãi suất không thấp hơn hiện nay mà vẫn đạt tăng trưởng tín dụng 15% hoặc cao hơn?
Vấn đề nằm ở cách hiểu “không nới lỏng” là giữ mặt bằng lãi suất hiện tại, chứ không phải tăng lãi suất. Việt Nam có thể đạt mức tăng trưởng tín dụng 19% trong năm 2025 với mặt bằng lãi suất hiện tại, thì năm 2026, điều này có thể thực hiện được, với giả định là tình hình huy động trên các thị trường 1 và 2 có thể đáp ứng nhu cầu vốn.
Nói cách khác, không “nới lỏng hơn” nhưng vẫn đang ở trạng thái “nới lỏng”.
Điều này cũng dễ hiểu. Bởi vì, mặc dù nói là phải dùng chính sách tài khóa, nghĩa là dựa trên chi tiêu công, để “gánh bớt” cho chính sách tiền tệ, nhưng câu hỏi đặt ra vẫn là tiền đâu để chi tiêu công? Thực tế, nguồn vốn này vẫn phải đi huy động từ thị trường vốn trong nước, chứ không thể chỉ dựa vào nguồn thu ngân sách.
Như vậy, nếu chúng ta hiểu “uyển chuyển” hơn một chút về việc không mở rộng hay nới lỏng chính sách tiền tệ thì mọi việc sẽ trở nên dễ hiểu và không có gì nghịch lý.
Vấn đề rủi ro ở đây là nếu lạm phát tăng lên quá mục tiêu đề ra hoặc bong bóng tài sản phình to, đe dọa ổn định vĩ mô, thì lựa chọn duy trì trạng thái chính sách tiền tệ hiện tại sẽ trở nên khó khăn hơn. Điều đó đòi hỏi các chính sách phải “nắn” được dòng tiền vào những lĩnh vực tạo ra giá trị gia tăng cao của nền kinh tế thực, thay vì vào khu vực đầu cơ ngắn hạn. Xưa nay điều này vẫn là nói dễ hơn làm.
