Mặt bằng lãi suất phi rủi ro tăng làm thu hẹp dư địa định giá, đồng thời gia tăng áp lực lên dòng vốn ngoại
Lợi suất trái phiếu Mỹ lập đỉnh
Sau cuộc họp chính sách tháng 7/2026, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) quyết định giữ nguyên lãi suất điều hành ở biên độ 3,5-3,75%, đánh dấu lần thứ năm liên tiếp không điều chỉnh trong 7 tháng qua. Ngay sau đó, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng vọt lên vùng 5,2-5,28%, mức cao nhất kể từ giai đoạn 2007-2008, phản ánh lo ngại của giới đầu tư về nguy cơ lạm phát quay trở lại và tác động từ giá năng lượng leo thang.
Ở kỳ hạn 10 năm, vốn được xem là “mỏ neo định giá tài sản toàn cầu”, lợi suất cũng tăng lên khoảng 4,69%, cao nhất kể từ tháng 1/2025, trong bối cảnh xung đột tại Trung Đông và tín hiệu chính sách chưa rõ ràng từ Fed. Đáng chú ý, lợi suất thực của trái phiếu bảo vệ nhà đầu tư trước lạm phát (TIPS) cũng tăng lên mức cao hiếm thấy. Kỳ hạn 30 năm đạt khoảng 2,87% vào giữa tháng 7/2026, cao nhất kể từ khi được tái phát hành năm 2010; kỳ hạn 10 năm dao động quanh mức 2,3-2,4%, cao nhất kể từ trước đại dịch Covid-19. Đây là tín hiệu cho thấy nhà đầu tư đang yêu cầu mức bù rủi ro lớn hơn khi nắm giữ trái phiếu kỳ hạn dài.
 |
TS. Phạm Tiến Đạt, Viện Chiến lược và Chính sách kinh tế - tài chính |
Diễn biến này đi kèm làn sóng bán ròng của một số chủ nợ lớn nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ. Trong tháng 3/2026, Nhật Bản, chủ nợ nước ngoài lớn nhất của Chính phủ Mỹ, đã bán ra khoảng 47,7 tỷ USD trái phiếu Mỹ, mức bán ròng theo tháng lớn nhất kể từ năm 2022, đưa lượng nắm giữ xuống còn khoảng 1.191-1.192 tỷ USD. Cùng thời điểm, Trung Quốc giảm khoảng 41 tỷ USD, đưa danh mục nắm giữ xuống còn 652,3 tỷ USD, mức thấp nhất kể từ tháng 9/2008.
Lạm phát và tài khóa gây sức ép
Đợt tăng mạnh của lợi suất trái phiếu Mỹ bắt nguồn từ bất ổn vĩ mô và các cú sốc địa chính trị. Điều này làm gia tăng lo ngại về kịch bản suy thoái đi kèm lạm phát, qua đó đe dọa trực tiếp tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) của doanh nghiệp niêm yết toàn cầu, trong đó có các thị trường mới nổi như Việt Nam.
Về lạm phát, áp lực giá cả tại Mỹ mang tính cấu trúc hơn là một cú sốc nhất thời. Tháng 6/2026, chỉ số giá sản xuất (PPI) tăng 5,5% so với cùng kỳ, giảm từ mức 6,5% trong tháng 5, trong khi chỉ số chi tiêu tiêu dùng cá nhân lõi ở mức 2,9%, cao hơn mục tiêu 2% của Fed. Xung đột tại Trung Đông cản trở các tuyến hàng hải quan trọng, đẩy giá dầu Brent có thời điểm vượt 100 USD/thùng, gây sức ép lên biên lợi nhuận doanh nghiệp và làm giảm kỳ vọng Fed sớm hạ lãi suất.
Đáng chú ý, tại cuộc họp ngày 30/7/2026, Fed giữ nguyên lãi suất với tỷ lệ 9 phiếu thuận trên 3 phiếu chống. Trong đó, 3 thành viên bỏ phiếu phản đối vì cho rằng cần tăng thêm 0,25 điểm phần trăm để kiềm chế lạm phát. Mức độ bất đồng nội bộ này hiếm thấy trong nhiều năm trở lại đây, qua đó khiến thị trường gần như loại bỏ kịch bản nới lỏng tiền tệ trong ngắn hạn.
Song song với đó là tình trạng mất cân đối tài khóa. Bộ Tài chính Mỹ đối mặt với thâm hụt ngân sách khoảng 1.900 tỷ USD, tương đương 5,8% GDP, trong khi nợ công tiến sát 40.000 tỷ USD vào giữa năm 2026, buộc Chính phủ tiếp tục phát hành lượng lớn trái phiếu mới. Cùng với việc các chủ nợ nước ngoài thu hẹp tích lũy, áp lực dư cung đã đẩy đường cong lợi suất dốc lên nhanh ở các kỳ hạn dài, với tốc độ được đánh giá là nhanh nhất kể từ thập niên 1990.
Theo khảo sát của Bank of America thực hiện tháng 5/2026 với 200 nhà quản lý quỹ, có tổng tài sản quản lý 517 tỷ USD, 62% số người được hỏi cho rằng, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm có thể chạm hoặc vượt ngưỡng 6% trong thời gian tới.
Lãi suất dài hạn tăng kéo theo chi phí vay nợ cao hơn, đe dọa khả năng đảo nợ của doanh nghiệp đòn bẩy cao và làm gia tăng rủi ro suy thoái. Nếu kịch bản này xảy ra, lợi nhuận doanh nghiệp toàn cầu sẽ suy giảm, tạo hiệu ứng kép lên thị trường chứng khoán: hệ số P/E bị thu hẹp do lãi suất chiết khấu tăng, đồng thời nền tảng EPS cũng suy yếu.
Dòng vốn và định giá chịu tác động
Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ tăng cao đang tạo áp lực lên dòng tiền, định giá và tâm lý giao dịch trên chứng khoán Việt Nam.
Kênh dẫn truyền đầu tiên là tỷ giá và dòng vốn ngoại. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ neo cao làm gia tăng sức mạnh của chỉ số USD Index (DXY), tạo áp lực mất giá lên VND. Tỷ giá trung tâm USD/VND đã tiến sát vùng đỉnh lịch sử, quanh 25.300-25.320 VND/USD. Tỷ giá tăng vừa làm dấy lên lo ngại về lạm phát nhập khẩu, vừa hạn chế dư địa nới lỏng chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước. Quan trọng hơn, lợi suất phi rủi ro bằng USD đã vượt 5,2%, làm thay đổi bài toán phân bổ vốn của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) vào Việt Nam.
Trong 6 tháng đầu năm 2026, khối ngoại bán ròng gần 78.000 tỷ đồng, tiếp nối xu hướng kéo dài qua nhiều quý và tạo áp lực cung thường trực lên nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn (VN30), qua đó cản trở đà phục hồi bền vững của VN-Index.
Kênh dẫn truyền thứ hai đến từ mặt bằng lợi suất trong nước. Lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm tăng lên khoảng 4,5%/năm, vùng cao nhất trong hai năm trở lại đây. Lãi suất phi rủi ro trong nước tăng theo đã trực tiếp kéo mức P/E hợp lý của VN-Index từ vùng 14-15 lần xuống mặt bằng thấp hơn, phản ánh chi phí cơ hội mới của dòng vốn.
Sự gia tăng đồng thời của chi phí vốn và áp lực tỷ giá tạo ra sự phân hóa rõ nét giữa các nhóm ngành. Bất động sản chịu tác động nặng nề khi chi phí lãi vay tăng, gây áp lực lên doanh nghiệp có dư nợ trái phiếu và nợ vay ngân hàng lớn, trong khi lãi suất vay thế chấp cao làm suy giảm sức mua và kéo dài thời gian hấp thụ dự án.
Nhóm ngân hàng đối mặt nguy cơ biên lãi thuần (NIM) bị thu hẹp do lãi suất huy động nhích tăng để giữ chân dòng tiền gửi, trong khi rủi ro nợ xấu từ nhóm khách hàng bất động sản và sản xuất có thể buộc các ngân hàng tăng trích lập dự phòng.
Nhóm công ty chứng khoán chịu ảnh hưởng gián tiếp khi thanh khoản sụt giảm do dòng vốn ngoại suy yếu và tâm lý thận trọng của nhà đầu tư trong nước. Điều này kéo doanh thu môi giới và cho vay margin đi xuống, trong khi danh mục tự doanh cũng đối mặt rủi ro giảm giá.
Ngược lại, nhóm xuất khẩu như thủy sản, dệt may, gỗ có nguồn thu bằng USD có thể hưởng lợi ngắn hạn từ tỷ giá, dù vẫn tiềm ẩn rủi ro dài hạn nếu kinh tế Mỹ suy thoái làm giảm tổng cầu. Trong khi đó, cổ phiếu tiện ích (điện, nước), dược phẩm và tiêu dùng thiết yếu, với nợ vay thấp và cổ tức tiền mặt đều đặn, có thể trở thành điểm trú ẩn, thu hút dòng tiền phòng thủ.
Chủ động thích ứng
Với cơ quan quản lý, trước hết cần đẩy nhanh tiến trình nâng hạng thị trường, hoàn thiện các tiêu chí chưa đáp ứng theo yêu cầu của FTSE Russell và MSCI, đặc biệt là cơ chế tháo gỡ vướng mắc về khả năng tiếp cận thị trường của nhà đầu tư nước ngoài, mở rộng “room ngoại” tại các ngành phù hợp. Qua đó, thị trường có thể thu hút dòng vốn FII thụ động quy mô hàng tỷ USD, góp phần bù đắp phần vốn rút đi do chênh lệch lãi suất.
Đồng thời, cần tiếp tục phát triển các công cụ phòng hộ rủi ro như hợp đồng tương lai chỉ số, hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ và chứng quyền có bảo đảm thuộc rổ cổ phiếu phòng thủ, giúp nhà đầu tư có thêm công cụ quản trị rủi ro danh mục thay vì buộc phải bán cổ phiếu cơ sở mỗi khi thị trường biến động. Cơ quan quản lý tiền tệ cũng cần điều hành các công cụ thị trường mở (OMO) một cách linh hoạt, duy trì lãi suất liên ngân hàng ở mức hợp lý để ổn định thị trường tiền tệ mà không tạo cú sốc ảnh hưởng đến đà phục hồi của thị trường chứng khoán.
Với doanh nghiệp niêm yết, trọng tâm là tái cấu trúc bảng cân đối kế toán và nợ vay. Doanh nghiệp cần rà soát cơ cấu vốn, giảm đòn bẩy tài chính, cân nhắc trả trước hạn các khoản vay ngoại tệ rủi ro cao và chuyển hướng huy động vốn dài hạn bằng nội tệ. Doanh nghiệp có dư nợ ngoại tệ lớn hoặc phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khẩu cần tích cực sử dụng các công cụ phái sinh tiền tệ như hợp đồng kỳ hạn (forward) và hoán đổi (swap) để kiểm soát chi phí tài chính.
Cùng với đó, tăng cường quản trị doanh nghiệp, minh bạch thông tin tài chính và tập trung tối ưu hoạt động kinh doanh cốt lõi cần là những ưu tiên xuyên suốt, bởi nền tảng lợi nhuận vững chắc là yếu tố then chốt giúp giữ chân các quỹ đầu tư giá trị dài hạn trong môi trường chi phí vốn cao.
Với nhà đầu tư, trước tiên cần điều chỉnh các giả định định giá trong mô hình đầu tư, nâng mức chiết khấu rủi ro và hạ bội số P/E mục tiêu để phù hợp với mặt bằng lãi suất phi rủi ro mới. Trong giai đoạn thị trường chịu áp lực bán ròng từ khối ngoại và lãi suất vay margin neo cao, nhà đầu tư cần quản trị chặt tỷ lệ đòn bẩy, đưa tỷ lệ margin về mức an toàn để hạn chế rủi ro bán giải chấp khi thị trường điều chỉnh.
Về dài hạn, có thể tái phân bổ một phần danh mục từ nhóm ngành nhạy cảm với lãi suất sang doanh nghiệp có tài chính ổn định, tiền mặt ròng lớn, nợ vay thấp, dòng tiền kinh doanh dương và cổ tức tiền mặt ổn định. Đồng thời, bổ sung tỷ trọng hợp lý các tài sản phòng hộ, chẳng hạn chứng chỉ quỹ trái phiếu ngắn hạn.
