Không gian chính sách thu hẹp dưới áp lực đa chiều
Việc điều hành lãi suất trong năm 2026 trước hết hướng tới mục tiêu duy trì mặt bằng lãi suất thấp, giúp doanh nghiệp giảm chi phí vốn và có thêm điều kiện vay vốn ngân hàng để phát triển sản xuất - kinh doanh.
Thứ hai, lãi suất thấp cũng hỗ trợ tín dụng tiêu dùng, góp phần thúc đẩy tăng trưởng GDP. Mặt bằng lãi suất thấp giúp đưa một lượng lớn tín dụng và tiền vào lưu thông, qua đó hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, phù hợp với mục tiêu GDP tăng trưởng ở mức hai con số. Một chính sách tiền tệ duy trì lãi suất thấp được xem là chính sách tín dụng theo hướng nới lỏng.
Tuy nhiên, bối cảnh năm 2026 đang tồn tại nhiều rào cản đối với việc theo đuổi chính sách tín dụng nới lỏng.
Trước hết, dòng vốn huy động tăng chậm hơn tín dụng, trở thành một điểm nghẽn đối với tăng trưởng tín dụng. Thứ hai, lãi suất huy động đang tăng mạnh, buộc các ngân hàng phải nâng lãi suất cho vay để bảo đảm biên lợi nhuận ở mức khoảng 3%.
Thứ ba, thị trường vàng đang hút một lượng tiền lớn ra khỏi hệ thống ngân hàng khi người dân rút tiền để đầu tư vào vàng trong bối cảnh giá vàng tăng nóng.
Cuối cùng, ngay trên thị trường liên ngân hàng, đã có thời điểm các ngân hàng phải vay qua đêm với lãi suất trên 10%/năm, cho thấy tình trạng thiếu hụt thanh khoản và buộc nhiều nhà băng phải vay ngắn hạn để xử lý nhu cầu thanh khoản trước mắt.
Tất cả những yếu tố này tạo thành rào cản đáng kể đối với việc nới lỏng chính sách tiền tệ. Trong bối cảnh đó, có thể thấy dư địa điều hành lãi suất trong năm nay của Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước là rất hẹp.
Đồng thời, việc giảm lãi suất cho vay gần như không khả thi. Với diễn biến hiện nay, việc buộc các ngân hàng hy sinh lợi nhuận để giảm lãi suất cho vay là điều rất khó thực hiện.
Vấn đề đặt ra, liệu đây chỉ là hiện tượng mang tính chu kỳ hay đã trở thành vấn đề mang tính cấu trúc và hệ thống? Theo quan điểm của tôi, đây không còn là yếu tố mang tính chu kỳ, mà là điểm nghẽn mang tính cấu trúc.
Thứ nhất, nền kinh tế Việt Nam đang dựa quá nhiều vào tín dụng ngân hàng. Tổng dư nợ tín dụng của hệ thống hiện đã lên tới khoảng 145% GDP - một mức rất cao.
Các tổ chức quốc tế đã nhiều lần cảnh báo về tỷ lệ này trong những năm qua, nhưng thay vì giảm, tỷ lệ này tiếp tục tăng từ khoảng 110 - 120% những năm trước lên 130% và hiện nay vào khoảng 145%.
Thứ hai, các ngân hàng lớn đang cho vay những dự án quy mô rất lớn. Điều này trước hết làm suy giảm nguồn vốn đáng lẽ dành cho khu vực kinh tế tư nhân.
Bên cạnh đó, thị trường vốn của Việt Nam còn rất hạn chế, chưa cung cấp đủ nguồn vốn cho các dự án lớn và nhu cầu đầu tư dài hạn.
Ngoài thị trường cổ phiếu thường và trái phiếu doanh nghiệp, các cấu phần khác của thị trường vốn chưa phát triển đúng mức hoặc chưa hình thành đầy đủ, bao gồm cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi, chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản và tài sản thế chấp bất động sản (asset-backed securities, mortgage-backed securities), quỹ tương hỗ (mutual funds), cũng như thị trường quyền chọn (options).
Việc nền kinh tế lệ thuộc quá nhiều vào hệ thống ngân hàng và thị trường tiền tệ, trong khi thị trường vốn còn hạn chế, cho thấy việc lãi suất khó giảm không phải hiện tượng nhất thời hay mang tính chu kỳ, mà là biểu hiện của một vấn đề mang tính cấu trúc của hệ thống tài chính Việt Nam. Đây là quan điểm của tôi, dù có thể khác với một số ý kiến từ các chuyên gia kinh tế khác.
Tỷ giá - lạm phát: áp lực kép siết chặt điều hành
Liên quan đến vấn đề tỷ giá và lạm phát, trước hết cần phân tích nguyên nhân gây áp lực lên tỷ giá, sau đó mới bàn tới không gian chính sách. Áp lực tỷ giá đến từ việc dự trữ ngoại hối của chúng ta còn mỏng, hiện chỉ đáp ứng khoảng 2,5 tháng nhập khẩu, trong khi theo chuẩn mực quốc tế cần khoảng 3 tháng. Điều này đã được các tổ chức quốc tế cảnh báo nhiều lần.
Bên cạnh đó, xuất khẩu của Việt Nam trong năm 2026 gặp nhiều khó khăn do bối cảnh kinh tế thế giới, bao gồm các rào cản thuế quan từ Mỹ cũng như chính sách tiền tệ thắt chặt tại nhiều quốc gia - vốn là những thị trường xuất khẩu chủ lực của Việt Nam. Điều này tạo áp lực lên tỷ giá, khiến đồng nội tệ mất giá so với các ngoại tệ, đặc biệt là USD.
| |
Bối cảnh kinh tế đang tồn tại nhiều rào cản đối với việc theo đuổi chính sách tín dụng nới lỏng. |
Đặc biệt, diễn biến địa chính trị, nhất là căng thẳng địa chính trị tại Trung Đông, đặc biệt liên quan đến Mỹ, Israel và Iran đã đẩy giá dầu tăng mạnh, buộc Việt Nam phải sử dụng một lượng lớn ngoại tệ để nhập khẩu năng lượng. Tất cả những yếu tố này cộng hưởng, tạo áp lực đẩy tỷ giá tăng lên.
Áp lực tỷ giá đồng thời cũng là áp lực lên lạm phát. Việt Nam là nền kinh tế có độ mở lớn, với tổng kim ngạch xuất nhập khẩu gần gấp đôi GDP. Khi tỷ giá tăng, giá hàng nhập khẩu tăng theo, từ đó tác động trực tiếp đến mặt bằng giá trong nước.
Mặc dù mục tiêu lạm phát năm nay là không quá 4,5%, nhưng áp lực thực tế là rất lớn. Trong bối cảnh đó, việc điều hành chính sách tiền tệ nhằm giữ ổn định tỷ giá và kiểm soát lạm phát cần được đặt lên hàng đầu.
Năm 2026 cần ưu tiên ổn định tiền đồng, kiểm soát lạm phát và giữ ổn định tỷ giá, bởi điều này không chỉ quan trọng đối với ổn định kinh tế trong nước mà còn đối với niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài.
Về đối ngoại, cần tăng nguồn cung ngoại tệ thông qua kiều hối; đồng thời, Chính phủ có thể phát hành trái phiếu trên thị trường quốc tế để bổ sung nguồn ngoại tệ, đáp ứng nhu cầu nhập khẩu và giảm áp lực lên thị trường ngoại hối. Bên cạnh đó, sức mạnh nội tại của nền kinh tế vẫn là yếu tố then chốt để giữ giá trị đồng tiền.
Mức tăng trưởng kinh tế trên 10% là mục tiêu rất tham vọng trong bối cảnh kinh tế toàn cầu và kinh tế Mỹ đang chịu tác động bất lợi từ xung đột tại Trung Đông và Ukraine. Vì vậy, ưu tiên nên là ổn định kinh tế hơn là tăng trưởng bằng mọi giá.
Nếu hình dung “không gian chính sách” theo một thang điểm từ 1 đến 10, thì trong điều kiện hiện nay, xác suất đạt đồng thời hai mục tiêu tăng trưởng 10% và kiểm soát lạm phát ở mức 4,5% chỉ ở mức 4.
Tuy nhiên, có thể đạt được các ngưỡng như lạm phát khoảng 4,5%, tỷ giá biến động trong khoảng 3-5% và tăng trưởng tín dụng khoảng 15%. Trong phạm vi này, có thể giữ được ổn định kinh tế, nhưng sẽ phải chấp nhận đánh đổi tăng trưởng GDP ở mức thấp hơn 10%.
Dòng tiền rẻ nuôi dưỡng đầu cơ và rủi ro
Lãi suất thấp giúp doanh nghiệp vay vốn với chi phí rẻ, đây là yếu tố tích cực. Tuy nhiên, cái giá phải trả là một lượng tiền lớn được đưa vào lưu thông, làm gia tăng áp lực lạm phát.
Ngoài ra, vốn giá rẻ còn thúc đẩy các hoạt động đầu tư và đầu cơ trên các thị trường tài sản như bất động sản, chứng khoán và vàng. Đặc biệt, dòng tiền này thường chảy mạnh vào thị trường thứ cấp - nơi tài sản được mua đi bán lại - thay vì đi vào thị trường sơ cấp, nơi vốn trực tiếp chảy vào doanh nghiệp.
Do đó, tiền rẻ tạo điều kiện cho hoạt động vay vốn phục vụ đầu cơ và mua bán tài sản, nhưng lại không đóng góp nhiều cho tăng trưởng thực của nền kinh tế.
Lãi suất khó giảm không phải hiện tượng nhất thời hay mang tính chu kỳ, mà là biểu hiện của một vấn đề mang tính cấu trúc của hệ thống tài chính.
Cụ thể, chính sách cho vay mua đất là một ví dụ đáng chú ý. Tại Mỹ, ngân hàng không cho vay mua đất đơn thuần, trừ khi gắn với dự án cụ thể như xây dựng nhà ở hoặc công trình.
Trong khi đó, tại Việt Nam, ngân hàng lại khá “mặn mà” với cho vay mua đất vì coi đất là tài sản bảo đảm tốt. Thậm chí, nguồn trả nợ có thể đến từ hoạt động kinh doanh khác, còn bản thân miếng đất được giữ lại để chờ tăng giá. Điều này vô hình trung tạo điều kiện cho đầu cơ đất.
Do đó, chính sách cho vay mua đất cần được xem xét lại. Nếu cho vay, thì phải gắn với mục đích sử dụng cụ thể như xây nhà để ở hoặc xây dựng cơ sở thương mại trên đất, chứ không thể để vốn tín dụng phục vụ đầu cơ.
Nhìn rộng hơn, vấn đề không chỉ nằm ở lãi suất mà còn ở cách phân bổ tín dụng. Nếu dòng vốn không được điều hướng vào sản xuất - kinh doanh mà chảy vào đầu cơ, thì sẽ gây bất lợi cho nền kinh tế.
Điều quan trọng là phải hướng dòng vốn vào các hoạt động tạo ra GDP, trước hết là sản xuất - kinh doanh. Dòng vốn cũng có thể hỗ trợ thanh khoản cho thị trường tài chính, nhưng nếu quá tập trung vào thị trường thứ cấp thì sẽ trở thành đầu cơ, không tạo ra giá trị thực.
Trong 3 mục tiêu gồm tăng trưởng tín dụng, kiểm soát rủi ro và ổn định hệ thống, ưu tiên cao nhất phải là kiểm soát rủi ro. Nếu không kiểm soát tốt rủi ro, nền kinh tế có thể lặp lại tình trạng như giai đoạn trước, khi tín dụng tăng nóng, có ngân hàng tăng trưởng tín dụng tới 100% vào năm 2009, dẫn đến bong bóng tài sản và hệ quả nghiêm trọng khi thị trường đảo chiều.
Sau khi kiểm soát rủi ro, bước tiếp theo là ổn định hệ thống; chỉ khi hai điều này được bảo đảm thì mới tính đến việc thúc đẩy tăng trưởng tín dụng.
Trong bối cảnh hiện nay, với nhiều bất ổn từ bên ngoài và áp lực trong nước như lạm phát, tỷ giá, biến động của các thị trường tài sản, việc ưu tiên tăng trưởng tín dụng là không phù hợp.
Mức tăng trưởng tín dụng khoảng 15% là hợp lý, nhưng cần tập trung vào kiểm soát rủi ro và ổn định hệ thống. Nói cách khác, năm 2026 vì thế không phải là câu chuyện tăng trưởng bằng mọi giá, mà là bài toán kiểm soát rủi ro để giữ nền tảng ổn định cho toàn hệ thống.
Rủi ro hệ thống tích tụ, điểm nghẽn cấu trúc lộ rõ
Một vấn đề quan trọng là việc các ngân hàng được phép bán nợ xấu cho VAMC, qua đó “làm đẹp” sổ sách. Điều này khiến báo cáo tài chính không phản ánh đúng thực chất sức khỏe tài chính của ngân hàng. Khi nợ xấu được đưa ra khỏi bảng cân đối và thay bằng trái phiếu đặc biệt của VAMC, các chỉ số an toàn - theo hệ thống CAMELS - sẽ bị sai lệch.
Điều này khiến bức tranh rủi ro của hệ thống trở nên “đẹp” hơn thực tế, gây khó khăn cho việc đánh giá đúng sức khỏe ngân hàng của các cơ quan quản lý, tổ chức xếp hạng tín nhiệm và nhà đầu tư.
Do đó, khi nói nợ xấu đang tăng, cần lưu ý rằng con số này chưa bao gồm phần nợ đã chuyển sang VAMC. Nếu tính đầy đủ, tức cộng cả các khoản nợ xấu đã bán cho VAMC, mức độ rủi ro của toàn hệ thống ngân hàng hiện ở mức đáng báo động.
Cũng cần lưu ý rằng, những khoản nợ đã bán cho VAMC vẫn thuộc trách nhiệm thu hồi của ngân hàng. Trái phiếu VAMC không tạo ra dòng tiền. Nếu không thu hồi được nợ, thiệt hại vẫn là thiệt hại thực mà ngân hàng phải gánh chịu.
Một vấn đề liên quan là tín dụng tăng nhanh hơn huy động trong nhiều năm liên tiếp - dấu hiệu cho thấy một vấn đề mang tính cấu trúc. Các ngân hàng đang cung cấp lượng lớn tín dụng trung và dài hạn, trong khi nguồn vốn huy động chủ yếu là ngắn hạn, chiếm khoảng 70%. Việc sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay trung và dài hạn tạo ra sự lệch pha kỳ hạn, gây áp lực thanh khoản.
Dù có các quy định như tỷ lệ cho vay trên huy động không vượt quá 85% hay tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn cho vay trung, dài hạn không vượt quá 30%, nhưng trên thực tế nhiều ngân hàng đã tiệm cận hoặc vượt các ngưỡng này.
Đáng chú ý, tín dụng bất động sản với kỳ hạn rất dài càng làm gia tăng rủi ro. Các ngân hàng phải liên tục tăng lãi suất huy động để duy trì thanh khoản. Rủi ro từ trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là trái phiếu bất động sản, cũng là một điểm đáng lo ngại. Khi trái phiếu đến hạn mà không được thanh toán, áp lực sẽ lan sang hệ thống ngân hàng.
Hiện nay, tỷ trọng tín dụng bất động sản trong tổng dư nợ vào khoảng 30%, trong khi tại các thị trường như Mỹ, tỷ lệ này thường được khuyến nghị ở mức khoảng 10%.
Khi tỷ trọng quá cao, nếu thị trường bất động sản gặp vấn đề, hệ thống ngân hàng sẽ chịu tác động mạnh. Do đó, cần có lộ trình giảm tỷ trọng tín dụng bất động sản; có thể chưa đưa ngay về mức 10%, nhưng nên hướng tới khoảng 15% để giảm thiểu rủi ro.