Để giảm áp lực lên tỷ giá, nền kinh tế đang phải chấp nhận một mặt bằng lãi suất cao hơn kỳ vọng
Sự bình lặng trong sức ép
Nếu nhìn vào diễn biến tỷ giá trong 5 tháng đầu năm 2026, có lẽ ít ai nghĩ đây là một trong những thị trường chịu nhiều sức ép nhất của nền kinh tế. Tính đến cuối tháng 5, tỷ giá USD/VND liên ngân hàng ở mức 26.313 đồng/USD, chỉ tăng 0,16% so với đầu năm. Tỷ giá trung tâm gần như đi ngang, trong khi tỷ giá trên thị trường tự do giảm khoảng 1,9% so với đầu năm. Trong suốt tháng 5, tỷ giá liên ngân hàng chủ yếu dao động trong vùng 26.309 - 26.368 đồng/USD - một biên độ rất hẹp nếu so với những giai đoạn căng thẳng trước đây.
Chuyên gia phân tích của Công ty Chứng khoán SHS ghi nhận tỷ giá giao ngay trong tháng 5 chỉ dao động quanh 26.310 - 26.360 đồng/USD, không xuất hiện những đợt tăng nóng như quý I và không tạo áp lực lên các ngưỡng tâm lý của thị trường. Sự ổn định này càng trở nên đáng chú ý khi đặt trong bối cảnh nhiều yếu tố bất lợi vẫn hiện hữu.
Theo bà Trần Thị Khánh Hiền, Giám đốc Khối Nghiên cứu MBS, cán cân thương mại đã chuyển biến theo hướng kém thuận lợi hơn khi Việt Nam ghi nhận mức thâm hụt thương mại gần 14 tỷ USD trong 5 tháng đầu năm. Đây là con số không nhỏ đối với một nền kinh tế vốn quen thuộc với trạng thái xuất siêu trong nhiều năm gần đây. Trong khi đó, giá dầu thế giới vẫn dao động quanh vùng 90 - 100 USD/thùng trong giai đoạn này do những căng thẳng kéo dài tại Trung Đông. Tại Mỹ, chỉ số PCE lõi và CPI đều tăng trở lại trong các tháng gần đây, khiến thị trường ngày càng tin rằng chu kỳ lãi suất cao sẽ kéo dài hơn dự kiến.
Thông thường, sự kết hợp giữa thâm hụt thương mại, giá dầu cao và lãi suất quốc tế neo ở mức cao sẽ tạo áp lực đẩy tỷ giá USD/VND đi lên, nhưng điều đó đã không xảy ra và câu trả lời nằm ở chính thị trường tiền tệ trong nước.
Dữ liệu từ thị trường cho thấy, lãi suất huy động kỳ hạn 12 tháng bình quân của hệ thống ngân hàng hiện ở mức khoảng 8,35%/năm, tăng tới 2,57%/năm so với đầu năm. Không chỉ lãi suất huy động, lãi suất liên ngân hàng cũng liên tục neo ở mức cao. Trong phần lớn thời gian của tháng 5, lãi suất qua đêm dao động quanh mức 5 - 6%/năm trước khi tăng lên vùng 7%/năm vào cuối tháng. Đầu tháng 6, lãi suất qua đêm thậm chí có thời điểm vượt 10%/năm.
Những con số này phản ánh một thực tế đáng chú ý: sự ổn định của tỷ giá hiện nay không hoàn toàn đến từ việc các áp lực bên ngoài đã suy giảm, mà phần nào được hỗ trợ bởi sức hấp dẫn của đồng VND thông qua mặt bằng lãi suất tương đối cao. Nói cách khác, tỷ giá không còn đơn thuần là một biến số cần theo dõi, mà đang dần trở thành một ràng buộc quan trọng đối với chính sách tiền tệ.
Để hiểu rõ hơn những đánh đổi phía sau sự ổn định đó, cần nhìn vào diễn biến thanh khoản của hệ thống ngân hàng trong thời gian qua và thực tế trên thị trường mở cho thấy rõ điều đó. Trong ba tuần đầu tháng 5, Ngân hàng Nhà nước liên tục hút ròng thông qua kênh OMO, khiến lượng vốn lưu hành giảm từ vùng 320.000 - 330.000 tỷ đồng xuống dưới 290.000 tỷ đồng, trước khi phải hỗ trợ trở lại vào tuần cuối tháng. Chỉ riêng tuần cuối tháng 5, cơ quan điều hành đã hỗ trợ ròng hơn 30.700 tỷ đồng để giảm áp lực thanh khoản.
Tính đến ngày 22/5/2026, SHS tính toán, lượng tiền gửi của Kho bạc Nhà nước tại nhóm ngân hàng quốc doanh đạt khoảng 752.000 tỷ đồng. Trong khi đó, giải ngân đầu tư công mới đạt khoảng 18% kế hoạch năm. Điều này cho thấy câu chuyện thanh khoản hiện nay không đơn giản là hệ thống thiếu tiền hay thừa tiền. Một lượng vốn rất lớn vẫn đang nằm trong hệ thống ngân hàng dưới dạng tiền gửi Kho bạc Nhà nước, trong khi việc luân chuyển dòng tiền vào nền kinh tế thực vẫn diễn ra chậm hơn kỳ vọng.
Theo ông Nguyễn Duy Linh, Tổng giám đốc SHS, đây là một nghịch lý đáng chú ý.
“Tín dụng trên GDP của Việt Nam đã ở mức cao, trong khi lượng tiền trong hệ thống không hề nhỏ. Vấn đề không nằm ở việc thiếu vốn, mà là tốc độ luân chuyển của dòng tiền đang chậm hơn trước và khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế chưa thực sự cải thiện tương ứng”, ông Linh nhận định.
Một diễn biến khác cũng được lưu ý là, tỷ trọng tiền mặt ngoài hệ thống ngân hàng đang có xu hướng gia tăng. Theo ông Nguyễn Xuân Thành, Giảng viên cao cấp Trường Chính sách công và Quản lý Fulbright, lượng tiền mặt ngoài hệ thống đã tăng đáng kể so với trước đây, phản ánh tâm lý thận trọng của khu vực dân cư và doanh nghiệp trước những biến động của môi trường kinh doanh. Điều này phần nào làm chậm vòng quay tiền trong nền kinh tế và khiến bài toán thanh khoản trở nên phức tạp hơn.
Vì vậy, nhiệm vụ của nhà điều hành không chỉ là bơm thêm thanh khoản mà còn phải duy trì sự cân bằng giữa ổn định tỷ giá, kiểm soát lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Từ góc nhìn đó, sự ổn định của tỷ giá không còn là một kết quả đương nhiên, mà là kết quả của một quá trình điều tiết liên tục giữa nhiều mục tiêu chính sách khác nhau.
Khi tỷ giá trở thành “neo” chính sách
Nếu như trong hai năm qua, câu chuyện tỷ giá chủ yếu xoay quanh câu hỏi Fed cắt giảm lãi suất khi nào và cắt giảm bao nhiêu, thì bối cảnh hiện nay đã phức tạp hơn nhiều. Theo bà Trần Thị Khánh Hiền, thị trường gần như không còn kỳ vọng Fed giảm lãi suất trong năm nay. Tại cuộc họp chính sách tháng 6 của Fed, diễn ra vào giữa tuần qua, các quan chức Fed đã thống nhất về việc không nâng lãi suất.
Đáng chú ý, các báo cáo gần đây cho thấy, hoạt động tuyển dụng tại Mỹ vẫn mạnh, tỷ lệ thất nghiệp ở mức tương đối thấp là 4,3%, lạm phát co cao hơn nhiều mục tiêu 2%, doanh số bán lẻ tháng trước tăng gần 1% - gấp đôi dự báo, củng cố nhận định rằng sức mua của người tiêu dùng vẫn chưa suy yếu. Nhiều nhà đầu tư dự báo Fed nâng lãi suất trong cuộc họp tháng 12, với mức tăng 0,25%/năm.
Áp lực không chỉ đến từ nước Mỹ, mà từ những thay đổi đang diễn ra đồng thời tại nhiều trung tâm tài chính lớn. Cụ thể hơn, thế giới đang chuyển từ kỳ vọng “tiền rẻ trở lại” sang kịch bản “lãi suất cao lâu hơn”.
Khi lợi suất tại Mỹ, Nhật Bản và châu Âu cùng duy trì ở mức cao, các dòng vốn quốc tế sẽ có thêm nhiều lựa chọn hấp dẫn. Điều đó buộc các nền kinh tế mới nổi phải duy trì sức hấp dẫn tương đối của đồng nội tệ, nếu muốn hạn chế áp lực lên tỷ giá và dòng vốn. Đây cũng là lý do khiến dư địa nới lỏng chính sách tiền tệ của Việt Nam ngày càng thu hẹp.
Ông Nguyễn Xuân Thành nhận định, trong bối cảnh hiện nay, việc duy trì một mức lãi suất tiền gửi đủ hấp dẫn để người dân tiếp tục nắm giữ VND là điều gần như bắt buộc nếu muốn giảm áp lực lên tỷ giá. Điều đó đồng nghĩa với việc bài toán điều hành không còn đơn thuần là kéo lãi suất xuống thấp để hỗ trợ tăng trưởng, mà là tìm điểm cân bằng giữa ổn định tỷ giá, kiểm soát lạm phát và duy trì đà phục hồi của nền kinh tế.
Theo cách nhìn đó, để giảm áp lực lên tỷ giá, nền kinh tế đang phải chấp nhận một mặt bằng lãi suất cao hơn kỳ vọng, thanh khoản bớt dồi dào hơn và dư địa nới lỏng tiền tệ hạn chế hơn. Nói cách khác, mỗi biến số trong nền kinh tế đang phải chia sẻ một phần gánh nặng ổn định vĩ mô.
Áp lực tỷ giá hiện nay không còn thể hiện rõ trên bảng điện ngoại hối như những giai đoạn trước, mà thể hiện ở diễn biến thanh khoản, mặt bằng lãi suất và dư địa điều hành chính sách tiền tệ. Vì vậy, câu chuyện tỷ giá của năm 2026 có lẽ không nằm ở việc USD/VND biến động bao nhiêu phần trăm, mà nằm ở những đánh đổi mà nền kinh tế phải chấp nhận để duy trì sự ổn định đó.
