Sau Luật Các tổ chức tín dụng 2024, khoảng trống này chưa được thu hẹp, trong khi hai cơ chế bảo vệ nhà đầu tư truyền thống - đại lý quản lý tài sản bảo đảm và bảo lãnh thanh toán - đồng thời bị thu hẹp.
| |
Thị trường phục hồi nhưng nền tảng chưa vững
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam ghi nhận đà phục hồi liên tục sau giai đoạn 2022-2023. Đến năm 2025, tổng giá trị phát hành đạt 629.910 tỷ đồng - tăng 33,5% so với năm 2024 - và dư nợ toàn thị trường ước khoảng 1,32 triệu tỷ đồng, tương đương 10,3% GDP.
Ẩn sau đà phục hồi là một cơ cấu đáng chú ý: chỉ 20,9% giá trị phát hành năm 2025 có tài sản bảo đảm. Đặc biệt, số liệu năm 2024 cho thấy trong nhóm trái phiếu có tài sản bảo đảm, doanh nghiệp bất động sản chiếm tới 77,4% - cũng chính là nhóm phát sinh nhiều vấn đề nhất khi thị trường đảo chiều. Năm 2025, tổ chức tín dụng tiếp tục dẫn đầu với 65,4% tổng giá trị phát hành, cho thấy thị trường vẫn phụ thuộc đáng kể vào một nhóm phát hành.
Cùng một tài sản, hai cách định giá rủi ro
Trong hệ thống ngân hàng, tài sản bảo đảm được tiếp cận theo nhiều chiều độc lập. Theo chiều khách hàng, mỗi khách hàng phải đáp ứng tỷ lệ bảo đảm tối thiểu phù hợp với xếp hạng tín dụng nội bộ - khách hàng có xếp hạng cao có thể vay với tỷ lệ bảo đảm thấp hơn và ngược lại. Theo chiều kỳ hạn, các khoản vay trung và dài hạn đòi hỏi tỷ lệ bảo đảm cao hơn so với ngắn hạn do rủi ro suy giảm giá trị tài sản theo thời gian lớn hơn. Thẩm quyền định giá cũng được phân cấp chặt chẽ từ chi nhánh đến hội sở, đồng thời tham chiếu các tổ chức định giá độc lập bên ngoài nhằm tạo cơ chế kiểm soát chéo, hạn chế rủi ro đạo đức. Bên cạnh đó là các quy định về chuẩn hóa hồ sơ tài sản bảo đảm và kiểm kê định kỳ sau giải ngân.
Hệ thống nội bộ này được thiết kế với mục tiêu chính là quản trị rủi ro và bảo đảm an toàn tài chính của ngân hàng. Về bản chất, đây không phải là hệ thống phục vụ công bố thông tin ra thị trường, mà là công cụ quản lý nội bộ với nhiều dữ liệu mang tính bảo mật. Xếp hạng tín dụng nội bộ, tỷ lệ bảo đảm thực tế hay phương pháp định giá đều là những thông tin bảo mật, khiến nhà đầu tư trái phiếu doanh nghiệp không thể tiếp cận chiều sâu phân tích này.
Với nhà đầu tư, câu hỏi trung tâm không phải là “tài sản có tồn tại hay không”, mà là “tài sản có thể chuyển hóa thành dòng tiền trong điều kiện bất lợi hay không”. Một dự án bất động sản vướng mắc pháp lý, hay một quyền tài sản phụ thuộc vào bên thứ ba đang gặp khó khăn, có thể không mang lại giá trị thu hồi thực tế - dù trên hồ sơ trái phiếu vẫn được ghi nhận là “có tài sản bảo đảm”.
| |
Ngân hàng: Tài sản bảo đảm chỉ là tuyến phòng thủ cuối
Trong hoạt động tín dụng, tài sản bảo đảm không được xem là điều kiện đủ để quyết định cấp tín dụng, mà là tuyến phòng thủ cuối cùng trong cấu trúc quản trị rủi ro. Trước khi xem xét đến tài sản bảo đảm, ngân hàng đặt trọng tâm vào dòng tiền, năng lực tài chính của khách hàng và tính khả thi của phương án kinh doanh.
Do đó, giá trị tài sản bảo đảm luôn được tiếp cận theo hướng thận trọng, với các giả định về suy giảm giá trị, chi phí xử lý và thời gian thu hồi trong các kịch bản bất lợi. Trong nhiều trường hợp, dù tài sản có hồ sơ pháp lý đầy đủ, giá trị thu hồi thực tế vẫn có thể thấp hơn đáng kể so với giá trị định giá ban đầu.
Cách tiếp cận này giúp ngân hàng hạn chế tổn thất khi rủi ro xảy ra, nhưng đồng thời cũng phản ánh một thực tế quan trọng: sự hiện diện của tài sản bảo đảm không đồng nghĩa với mức độ an toàn tuyệt đối của khoản đầu tư, đặc biệt đối với các sản phẩm trên thị trường vốn.
| |
Khi tài sản bảo đảm không chuyển hóa thành dòng tiền
Giai đoạn biến động 2022-2024 cung cấp thêm nhiều dữ liệu thực tiễn về cách tài sản bảo đảm vận hành trong điều kiện thị trường kém thuận lợi. Theo một số thống kê, đến cuối năm 2023, giá trị trái phiếu doanh nghiệp chậm trả gốc và lãi ước khoảng 195.000 tỷ đồng, liên quan đến hơn 130 tổ chức phát hành, tương đương khoảng 16% tổng dư nợ trái phiếu lưu hành. Trong đó, nhóm bất động sản chiếm tỷ trọng đáng kể trong các trường hợp chậm thanh toán.
Một điểm đáng chú ý là phương thức xử lý nghĩa vụ trong giai đoạn này chủ yếu thông qua đàm phán tái cơ cấu, như gia hạn thời gian thanh toán hoặc điều chỉnh điều kiện trái phiếu, chiếm phần lớn giá trị xử lý. Việc xử lý tài sản bảo đảm thông qua thanh lý hoặc chuyển nhượng trên thực tế chiếm tỷ lệ khiêm tốn hơn. Điều này phần nào phản ánh những khó khăn trong quá trình triển khai xử lý tài sản, đặc biệt đối với các tài sản có tính chất phức tạp như dự án bất động sản.
| |
Trong bối cảnh đó, một số vướng mắc liên quan đến khung pháp lý và điều kiện thực tiễn cũng được ghi nhận. Các quy định hiện hành, bao gồm Luật Kinh doanh bất động sản 2023 và Luật Các tổ chức tín dụng 2024, đã từng bước hoàn thiện hành lang pháp lý cho hoạt động xử lý tài sản bảo đảm. Tuy nhiên, đối với một số loại tài sản đặc thù như dự án bất động sản, việc chuyển nhượng để thu hồi nợ vẫn đòi hỏi đáp ứng đồng thời nhiều điều kiện về pháp lý, quy hoạch, đất đai và nghĩa vụ tài chính. Trong thực tế, không phải tất cả các dự án đang được sử dụng làm tài sản bảo đảm đều có thể đáp ứng đầy đủ các điều kiện này tại thời điểm cần xử lý.
Những yếu tố trên cho thấy, trong điều kiện thị trường biến động, hiệu quả của tài sản bảo đảm không chỉ phụ thuộc vào giá trị, mà còn gắn chặt với tính khả thi của quá trình xử lý. Đây cũng là một khía cạnh cần tiếp tục được hoàn thiện nhằm nâng cao hiệu quả vận hành của tài sản bảo đảm trong toàn hệ thống tài chính.
| |
Khoảng trống ở cơ chế đại diện tài sản bảo đảm
Trong hoạt động tín dụng ngân hàng, doanh nghiệp thế chấp tài sản trực tiếp cho ngân hàng; ngân hàng đồng thời là chủ nợ và bên nhận bảo đảm, có quyền và trách nhiệm quản lý, theo dõi cũng như xử lý tài sản khi phát sinh vi phạm.
Trong khi đó, đối với trái phiếu doanh nghiệp, tài sản bảo đảm được thiết lập nhằm bảo đảm nghĩa vụ đối với các trái chủ. Tuy nhiên, khác với ngân hàng, trái chủ thường là nhiều chủ thể phân tán, bao gồm các quỹ đầu tư, tổ chức tài chính và nhà đầu tư cá nhân, nên không trực tiếp quản lý tài sản. Từ đặc điểm này, một cơ chế trung gian được hình thành, theo đó một tổ chức được ủy thác thực hiện vai trò quản lý tài sản bảo đảm, bao gồm lưu giữ hồ sơ, giám sát và phối hợp xử lý tài sản khi cần thiết, đại diện cho quyền lợi của toàn bộ trái chủ.
Đối với các tổ chức đầu tư, tài sản bảo đảm trong cấu trúc trái phiếu không phải là tài sản do họ trực tiếp kiểm soát, mà gắn với cơ chế đại diện thông qua bên quản lý tài sản bảo đảm. Do đó, hiệu quả thực thi quyền lợi của nhà đầu tư phụ thuộc đáng kể vào năng lực và tính ổn định của cơ chế trung gian này. Khi vai trò này chưa được thiết lập rõ ràng hoặc còn biến động về khuôn khổ pháp lý, việc thực hiện quyền đối với tài sản bảo đảm trong một số trường hợp có thể gặp khó khăn.
Khung pháp lý còn lệch pha với nhu cầu thị trường
Luật Các tổ chức tín dụng năm 2024 đã có những quy định liên quan đến việc tổ chức tín dụng tham gia thực hiện một số nghiệp vụ liên quan đến quản lý tài sản bảo đảm. Tuy nhiên, phạm vi áp dụng hiện chủ yếu tập trung vào các giao dịch có yếu tố nước ngoài hoặc liên quan đến các bên cho vay là tổ chức tài chính quốc tế và tổ chức tín dụng nước ngoài.
Trong bối cảnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong nước, việc hoàn thiện khuôn khổ pháp lý nhằm làm rõ vai trò, điều kiện tham gia và trách nhiệm của các chủ thể quản lý tài sản bảo đảm sẽ góp phần nâng cao tính minh bạch và hiệu quả vận hành. Đồng thời, cần phát triển các tổ chức trung gian có đủ năng lực để bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư và hỗ trợ xử lý tài sản khi phát sinh rủi ro.
Khi hai lớp bảo vệ cùng thu hẹp
Sự hiện diện của tài sản bảo đảm không đồng nghĩa với mức độ an toàn tuyệt đối của khoản đầu tư.
Trong cấu trúc thị trường, cần phân biệt hai nghiệp vụ có tính chất khác nhau nhưng cùng liên quan đến tài sản bảo đảm. Một là vai trò quản lý tài sản bảo đảm, theo đó một tổ chức trung gian thực hiện việc lưu giữ, theo dõi và phối hợp xử lý tài sản thay mặt cho các trái chủ. Hai là bảo lãnh thanh toán, trong đó một tổ chức tín dụng cam kết thực hiện nghĩa vụ trả nợ thay cho doanh nghiệp phát hành khi phát sinh sự kiện vi phạm.
Trong thời gian gần đây, phạm vi áp dụng của cả hai cơ chế này có xu hướng thu hẹp theo những cách khác nhau. Đối với nghiệp vụ quản lý tài sản bảo đảm, khung pháp lý đang trong quá trình hoàn thiện và làm rõ phạm vi, điều kiện tham gia của các chủ thể trung gian. Đối với nghiệp vụ bảo lãnh thanh toán, việc quản lý theo các giới hạn cấp tín dụng và chỉ tiêu tăng trưởng khiến hoạt động này được triển khai thận trọng hơn trong thực tiễn.
Những diễn biến này phần nào tác động đến cấu trúc sản phẩm trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Trong điều kiện bình thường, một thị trường tài chính phát triển cần có sự đa dạng về mức độ rủi ro, từ các công cụ có độ an toàn cao đến các sản phẩm có mức độ rủi ro và lợi suất cao hơn. Khi các cơ chế hỗ trợ như quản lý tài sản bảo đảm hoặc bảo lãnh thanh toán được áp dụng ở mức độ hạn chế hơn, phân khúc sản phẩm có mức độ rủi ro trung bình có thể trở nên kém rõ nét, khiến một số nhóm nhà đầu tư thận trọng hơn trong việc lựa chọn sản phẩm phù hợp với khẩu vị rủi ro.
Ở một góc độ khác, vai trò của tài sản bảo đảm trong cấu trúc trái phiếu cũng chịu ảnh hưởng từ cơ chế thực thi. Khi việc quản lý và xử lý tài sản phụ thuộc vào các điều kiện pháp lý và năng lực của các bên liên quan, hiệu quả bảo vệ của tài sản bảo đảm có thể không đồng đều giữa các trường hợp. Điều này dẫn đến việc nhà đầu tư ngày càng quan tâm nhiều hơn đến khả năng thực thi và giá trị thu hồi thực tế, thay vì chỉ dựa trên sự hiện diện của tài sản bảo đảm.
Thu hẹp khoảng trống: Từ định giá đến thực thi
Để thu hẹp khoảng trống, cần tiếp cận đồng bộ từ cả phía pháp lý, thể chế và thực tiễn thị trường.
Một là, chuyển từ định giá tĩnh sang định giá động. Tài sản bảo đảm cần được đánh giá không chỉ tại thời điểm ban đầu mà xuyên suốt vòng đời của khoản vay hoặc khoản đầu tư. Việc cập nhật cần phản ánh diễn biến thị trường và khả năng thanh khoản của tài sản.
Hai là, chuẩn hóa công bố thông tin. Thông tin liên quan đến tài sản bảo đảm - bao gồm loại tài sản, tình trạng pháp lý, giá trị và phương pháp định giá, cũng như lịch sử cập nhật - cần được công bố theo chuẩn thống nhất. Những bước tiến gần đây như vận hành hệ thống giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ và các quy định mới về công bố thông tin là nền tảng tích cực, song vẫn cần tiếp tục hoàn thiện để nâng cao tính minh bạch.
Ba là, hoàn thiện quy trình xử lý tài sản bảo đảm. Đối với một số loại tài sản có tính chất phức tạp, đặc biệt là dự án bất động sản, việc xử lý trên thực tế vẫn phụ thuộc vào nhiều điều kiện pháp lý và thủ tục. Việc tiếp tục hoàn thiện quy trình theo hướng rõ ràng, khả thi và có thể dự đoán về thời gian, chi phí sẽ giúp nâng cao hiệu quả thu hồi và phản ánh sát hơn giá trị bảo vệ của tài sản.
Bốn là, làm rõ vai trò của chủ thể quản lý tài sản bảo đảm. Thị trường cần một cơ chế xác định rõ các chủ thể có thể thực hiện chức năng này, cùng với các tiêu chuẩn về năng lực, trách nhiệm và phạm vi hoạt động. Bên cạnh việc xem xét mở rộng phạm vi tham gia của các tổ chức hiện hữu, việc nghiên cứu mô hình tổ chức trung gian độc lập theo thông lệ quốc tế cũng là một hướng đi đáng cân nhắc.
Năm là, phát triển cách tiếp cận phân tích rủi ro dựa trên giá trị thu hồi. Về dài hạn, cần từng bước chuyển từ cách tiếp cận dựa trên sự hiện diện của tài sản bảo đảm sang đánh giá khả năng thu hồi trong các kịch bản bất lợi. Điều này đòi hỏi sự tham gia đồng bộ của các bên trên thị trường - từ tổ chức phát hành, nhà đầu tư đến các đơn vị xếp hạng tín nhiệm và tư vấn - nhằm nâng cao chất lượng phân tích và định giá rủi ro.
Tài sản bảo đảm cần một “ngôn ngữ chung”
Những khác biệt trong cách tiếp cận giữa ngân hàng và nhà đầu tư phản ánh đặc thù chức năng của từng chủ thể, đồng thời đặt ra nhu cầu về một khung đánh giá thống nhất hơn.
Thực tiễn thời gian qua cho thấy hiệu quả của tài sản bảo đảm không chỉ phụ thuộc vào giá trị tài sản, mà còn gắn liền với khả năng thực thi quyền đối với tài sản đó. Khi các yếu tố này được hoàn thiện đồng bộ, tài sản bảo đảm sẽ phát huy tốt hơn vai trò trong việc hỗ trợ thị trường vận hành ổn định và bền vững.
Trong dài hạn, việc các chủ thể tham gia thị trường có thể tiếp cận tài sản bảo đảm theo một “ngôn ngữ chung” - dựa trên giá trị thu hồi thực tế và khả năng thực thi - sẽ là yếu tố quan trọng để củng cố niềm tin và nâng cao chất lượng phát triển của thị trường vốn.