Lãi suất thực dương của tiền đồng hiện ở mức khoảng 6%. Ảnh: Đức Thanh
Bài 2: Điều hành tỷ giá trong tâm mắt bão
Trong thời kỳ hỗn loạn, USD tăng giá do là nơi trú ẩn an toàn. Nhưng thật lạ lùng nếu tiền đồng lại mất giá quá mạnh, trượt xa khỏi các yếu tố cơ bản của nền kinh tế. Nghệ thuật điều hành của cơ quan quản lý sẽ được đánh giá cao nhất vào lúc này.
Tiền tệ giảm giá càng ít mất trật tự, ngân hàng trung ương càng ít tốn nguồn lực
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đang “chè chén” trong cuộc vui tăng lãi suất, bất chấp các quốc gia, nhất là các nền kinh tế mới nổi, trong đó có Việt Nam, phải gánh chịu hậu quả: tiền đồng cũng như hầu hết tiền tệ các nước mất giá mạnh, dự trữ ngoại hối sụt giảm nhanh, lãi suất tăng vọt để khống chế đà tăng của tỷ giá so với USD. Đó là điều mà Thống đốc Ngân hàng Trung ương Ấn Độ mô tả: “kinh tế toàn cầu đang trong tâm mắt bão”.
Không có bài vở hoặc sáng kiến tối ưu ghìm cương tỷ giá mà không phải trả giá lớn khi đang trong tâm mắt bão và hoàn lưu của nó, chỉ có lựa chọn xấu thứ nhất, thứ hai…, thứ n. Việt Nam và Trung Quốc có cơ chế điều hành tỷ giá khá tương đồng (đều dựa trên 2 yếu tố chính là tỷ giá trung tâm và biên độ tỷ giá, cùng với một số biện pháp kiểm soát vốn). Bài học lịch sử khi Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) phá giá nhân dân tệ vào năm 2015 và cách họ ứng xử với việc Fed tăng lãi suất từ đầu năm 2022 đến nay có giá trị đối chiếu hữu ích với Việt Nam.
Vào thời điểm năm 2015, khi nhận thấy tăng trưởng kinh tế có dấu hiệu sụt giảm, PBOC có ý định tăng tỷ giá USD/nhân dân tệ lên 2% để hỗ trợ xuất khẩu. Nhận thấy nhân dân tệ mất giá mạnh, PBOC sau đó dường như mất phương hướng: lập tức bán dự trữ ngoại hối can thiệp, thiết lập kiểm soát vốn, tuyên bố “lằn ranh đỏ” vùng mục tiêu tỷ giá con số 7 (7 nhân dân tệ đổi 1 USD), sau đó dừng can thiệp, nới lỏng kiểm soát vốn, rồi lại can thiệp… PBOC liên tục xoay trục khiến thị trường mất niềm tin. Kết quả, chỉ trong năm 2015, PBOC mất tổng cộng 500 tỷ USD dự trữ ngoại hối.
Trong khi đó, kể từ khi Fed tăng lãi suất đến nay, nhân dân tệ mất giá 12% so với USD, mức xấu nhất kể từ năm 1994, nhưng PBOC chỉ bán khoảng 104 tỷ USD dự trữ ngoại hối. PBOC rất thoải mái để cho nhân dân tệ mất giá theo thị trường, nhưng theo một cách rất trật tự (chỉ can thiệp khi có yếu tố đầu cơ).
Bài học rất có giá trị cho cơ quan điều hành: trong thời kỳ hỗn loạn, tuy để cho thị trường có tiếng nói nhiều hơn, nhưng nhà nước vẫn định hướng để cho đồng tiền giảm giá, theo cách càng ít mất trật tự, ngân hàng trung ương càng ít tốn nguồn lực.
Trong thời kỳ hỗn loạn, thị trường rất ít chú ý đến các nguyên tắc cơ bản
Do được hỗ trợ bởi các nền tảng kinh tế vĩ mô khá tốt, tiền đồng thuộc dạng mất giá ít nhất so với đồng tiền của các nước trong khu vực. Ngân hàng Nhà nước (NHNN) vẫn còn tương đối dư địa giảm giá tiền đồng. Nhưng thị trường tài chính không tôn trọng những lập luận ổn định vĩ mô, rất ít người chú ý các nguyên tắc cơ bản trong thời kỳ hỗn loạn. Kỳ vọng giảm giá mạnh tiền tệ vẫn có thể bị kích hoạt, bất kể trạng thái cơ bản của nền kinh tế.
Hiện tại, NHNN khó thể làm gì nhiều để thay đổi các động lực cơ bản đằng sau việc USD tăng giá. Các nỗ lực đảo ngược xu hướng thị trường có thể thất bại hoặc với cái giá phải trả rất lớn: mất nhiều dự trữ USD hoặc lãi suất tăng quá cao (nhưng như bài trước đã phân tích, lãi suất cao có thể lại làm lạm phát cao hơn). Lúc này, can thiệp trên thị trường ngoại hối chỉ nhằm 2 mục tiêu: trì hoãn nhưng không thể ngăn xu hướng trượt giá của tiền đồng; đảm bảo rằng, nếu tiền đồng giảm giá so với USD, sẽ diễn ra chậm và ổn định, tránh tạo tác động tâm lý thị trường và làm tăng áp lực kỳ vọng lạm phát.
Giải pháp cấp thời vào lúc này là cơ quan điều hành cần đánh giá trung thực để tháo gỡ và khơi thông những điểm nghẽn đang tồn tại trên thị trường ngoại hối, cả về 2 phía cung và cầu. Để tăng cung USD, cần tạo cơ chế thoáng hơn để mở rộng các kênh đầu tư thu hút ngoại tệ từ các dòng vốn đầu tư gián tiếp.
Về phía cầu, hạn chế tối đa các nhu cầu ngoại tệ chưa cấp thiết, ngoại trừ các doanh nghiệp nhập khẩu hàng thiết yếu. Cũng có thể nghĩ đến việc áp dụng một số biện pháp kỹ thuật tạm thời hạ nhiệt cầu ngoại tệ. Chẳng hạn, để hạn chế cầu ngoại tệ kỳ hạn, có thể làm khó NHNN quản lý áp lực tỷ giá trong tương lai, có thể nghiên cứu áp đặt các khoản dự phòng rủi ro khoảng 20-30% đối với các giao dịch trên hợp đồng kỳ hạn tại các ngân hàng (cách mà một số ngân hàng trung ương trên thế giới áp đặt tạm thời trong tình thế khẩn cấp). Các giải pháp kỹ thuật dù chỉ có tác dụng ngắn hạn, nhưng sẽ hạn chế đáng kể tình trạng mất trật tự trên thị trường ngoại hối.
Thật lạ lùng nếu tỷ giá lệch đáng kể khỏi các yếu tố cơ bản của nền kinh tế
Với một nền tảng kinh tế vĩ mô tốt, lạm phát thấp, tốc độ tăng trưởng thuộc hàng cao nhất thế giới, thật vô lý nếu giá trị tiền đồng trượt quá xa khỏi các yếu tố cơ bản của nền kinh tế.
Không có bài vở hoặc sáng kiến tối ưu ghìm cương tỷ giá mà không phải trả giá lớn khi đang trong tâm mắt bão và hoàn lưu của nó, chỉ có lựa chọn xấu thứ nhất, thứ hai…, thứ n.
Với lãi suất USD khoảng 4%, trong khi lạm phát tại Mỹ lên đến 9%, USD đang có mức lãi suất thực âm 5%. Trong khi đó, tiền đồng có lãi suất xấp xỉ 10%, trong khi lạm phát Việt Nam không đến 4%, lãi suất thực dương của tiền đồng hiện ở mức khoảng 6%. So sánh chênh lệch lãi suất thực giữa hai đồng tiền, chênh lệch lãi suất thực của tiền đồng so với USD giãn rộng lên đến 11%.
Như vậy, sau khi trừ lạm phát, gửi tiền đồng hấp dẫn hơn nhiều so với USD. Trong thời kỳ hỗn loạn, đúng là USD tăng giá do là nơi trú ẩn an toàn, nhưng thật lạ lùng nếu tiền đồng lại mất giá quá mạnh, trượt xa dần khỏi các yếu tố cơ bản. Nghệ thuật điều hành của cơ quan quản lý sẽ được đánh giá cao nhất vào lúc này. NHNN phải xuất hiện kịp thời vào lúc tỷ giá bị định giá sai lệch đáng kể.
Nhưng như thế nào là sai lệch đáng kể? Nếu tuyên bố quá rõ vùng mục tiêu tỷ giá? Có khi lợi bất cập hại vì sẽ mất nhiều dự trữ và tăng mạnh lãi suất. Hay là “mù mờ” chiến lược? Đây là giải pháp khả dĩ. NHNN không khẳng định, nhưng phải truyền thông phát tín hiệu nguy hiểm khi “đèn vàng nhấp nháy”.
Mấu chốt cho thành công của nghệ thuật là làm thế nào để thị trường nhận biết thời điểm “đèn vàng nhấp nháy”? Dáng đi của tỷ giá trung tâm sẽ là tín hiệu. Đây là biến số phản ảnh ý đồ của cơ quan điều hành muốn gì (trong khi biên độ tỷ giá 5% phần lớn lại do thị trường quyết định).
Chẳng hạn, tỷ giá trung tâm cho đến cuối tháng 10/2022 tăng 1,3%, tăng khá mạnh so với mức điều chỉnh 1,1% suốt 9 tháng đầu năm. Giả dụ đà tăng cứ tiếp tục với nhịp điệu như thế đến cuối năm, phải chăng cơ quan điều hành hàm ý vẫn còn trong vùng “đèn xanh”, tức có thể còn tăng tiếp? Giả dụ đà tăng có xu hướng chậm lại, phải chăng cơ quan điều hành muốn phát tín hiệu “đèn vàng nhấp nháy” để tỏ rõ thông điệp cứng rắn? Nếu yếu tố đầu cơ xuất hiện, ai đó sẽ thua: Chính phủ là “người chơi lớn nhất”, sẽ làm mọi cách, bằng bất kỳ công cụ thị trường và hành chính nào có thể.
Ngoài ra, “thuyết phục đạo đức”, nhất là đối với các ngân hàng thương mại nhà nước cũng như nhiều thành viên thị trường, cũng là một cách phát tín hiệu “truyền miệng” tới thị trường.
Tiếng tíc tắc sắp “chuyển sang tín hiệu đèn đỏ”, nhưng không phải do đồng hồ chạy nhanh
Với mức lãi suất đang ở mức quá cao, tăng thêm một chút nữa thôi, sẽ giết chết tăng trưởng (bài thứ nhất phân tích tắt cầu dao nhu cầu - tăng lãi suất - chẳng những hủy diệt nhu cầu, mà còn cả nguồn cung).
Còn sử dụng dự trữ ngoại hối can thiệp? Dự trữ ngoại hối tích lũy tương đối lớn trong thời gian qua có công sức đáng kể của NHNN, nhưng cũng có nhiều yếu tố khách quan. Lãi suất USD ở mức cận 0% gần một thập kỷ khiến dòng vốn chạy nhiều vào các nền kinh tế mới nổi tìm lợi suất cao, trong đó có Việt Nam. Làn sóng săn lợi suất cao hầu như khó thể lặp lại sắp tới. NHNN khó thể mua USD nhiều như trước đây. Dự trữ ngoại hối trong thời kỳ bình thường vốn rất quan trọng, sẽ có giá trị cao nhất trong thời điểm khủng hoảng. Theo Ngân hàng Thế giới (WB), “thời khắc đen tối nhất của kinh tế toàn cầu vẫn chưa đến”.
Tiếng tíc tắc sắp “chuyển sang tín hiệu đèn đỏ”, nhưng không phải do đồng hồ chạy nhanh, mà bởi tại con người. Nếu tiền từ đầu tư công được tiêu đúng kế hoạch, kênh thị trường trái phiếu không bị đột ngột đứng hình, cách xử lý tình huống trên thị trường tài chính chuyên nghiệp hơn, thanh khoản sẽ không quá căng thẳng, niềm tin sẽ không bị đổ vỡ, lãi suất sẽ không quá cao, tỷ giá sẽ tăng một cách có trật tự nhiều hơn.
Hơn bao giờ hết, có lẽ vào thời khắc này, nền kinh tế đang rất cần sự hỗ trợ nhiều hơn từ các khoản đầu tư công và sự phối hợp hiệu quả hơn nữa giữa tài khoá và tiền tệ để hoá giải bài toán tỷ giá đang trong tâm bão.
Kết luận
Mỗi quốc gia và mỗi trải nghiệm với việc thay đổi chế độ tiền tệ đều đặc biệt theo cách riêng. Nhưng một bài học chung từ lịch sử là việc thoát khỏi chế độ tỷ giá hối đoái cố định hoặc được quản lý chặt chẽ vào thời điểm áp lực tiền tệ mất giá chỉ làm tăng thêm hỗn loạn trên thị trường, khiến việc thoát ra càng trở nên mất trật tự và khó quản lý hơn. Thực hiện cơ chế tỷ giá linh hoạt từ một thế mạnh vào lúc các nền tảng kinh tế vĩ mô vững chắc, dự trữ ngoại hối đủ mạnh sẽ làm giảm đáng kể áp lực đối với tỷ giá mỗi khi có những cú sốc lớn. Trong một thế giới “bất định phi thường” như hiện tại, các cú sốc vừa qua có thể cũng chỉ mới là khúc dạo đầu.
