P-Notes, nơi dòng tiền giấu mặt

• Nhận diện dòng vốn ngoại

Đằng sau động thái mua ròng

Động thái mua ròng trở lại của khối ngoại được đánh dấu bằng tuần lễ diễn ra từ ngày 22/6 đến 26/6/2009. Từ thời điểm đó, lượng mua ròng của khối ngoại được duy trì liên tục qua hơn 6 tuần lễ với giá trị mua ròng hơn 2.525 tỷ đồng. Tuy nhiên, trong bối cảnh NĐT nước ngoài tăng cường mua ròng thời gian qua thì các quỹ đầu tư nước ngoài lâu năm tại Việt Nam như DragonCapital và VinaCapital lại tỏ ra khá bình lặng. Cụ thể, tỷ lệ tiền mặt tại các quỹ trên chỉ giảm nhẹ hoặc gia tăng trong cùng giai đoạn.

Số liệu ở bảng trên là giao dịch bán của một quỹ đầu tư nước ngoài có tên tuổi trên TTCK Việt Nam. Điều này cho thấy quan điểm đầu tư của các quỹ này vẫn rất thận trọng. Chính vì vậy, vấn đề được quan tâm hiện nay là những cá nhân hay tổ chức nào đang thực sự là chủ sở hữu của dòng vốn ngoại trong các phiên giao dịch vừa qua?

Tiền ở đâu ra?

Lời giải đáp cho câu hỏi trên nằm ở một loại công cụ tài chính phái sinh được gọi là chứng chỉ tham gia đầu tư (P-Notes), được các tổ chức đầu tư phát hành dành riêng cho các NĐT nước ngoài. P-Notes về cơ bản là một dạng công cụ tài chính phái sinh được phát hành bởi các tổ chức đầu tư đang hoạt động tại những TTCK mới nổi. P-Notes đặc biệt thu hút NĐT nhờ đặc điểm vừa mang tính chất của một chứng chỉ quỹ (CCQ), vừa mang tính chất của một công cụ thanh toán tương tự như thương phiếu. Theo đó, chủ thể sở hữu P-Notes không cần phải đăng ký thông tin với cơ quan quản lý và vẫn được hưởng đầy đủ quyền nhận cổ tức và lãi vốn từ danh mục chứng khoán đầu tư.

Như vậy, cộng đồng NĐT Việt Nam đang phải đối diện với một dạng thức mới của NĐT nước ngoài, một dạng thức mà nếu không nhanh chóng được kiểm soát, nhiều khả năng sẽ tạo ra những biến động bất lợi cho cả NĐT quốc nội lẫn sự phát triển bền vững của thị trường.

Theo báo cáo đầu tư được DWS Vietnam Fund Limited công bố trong tháng 9/2008, tại TTCK Việt Nam, cả 4 ngân hàng đầu tư nước ngoài có quy mô lớn là Deutsche Bank, HSBC, Citigroup và Merill Lynch (nay là một bộ phận của Bank of America) đều triển khai phát hành các P-Notes cho khách hàng của mình ở nước ngoài. Trong đó, Quỹ DWS Vietnam Fund Limited của Deutsche Bank đã mua vào P-Notes của cả 4 ngân hàng nêu trên, với tỷ trọng tính đến thời điểm tháng 9/2008 trong tổng nguồn vốn đầu tư như sau:

Ngoại trừ DWS Limited Fund có đề cập đến tỷ trọng P-Notes trong nguồn vốn đầu tư của mình, ở thời điểm hiện tại, không ai trong chúng ta có thể chắc chắn liệu có tồn tại các quỹ đầu tư khác ở nước ngoài đã mua vào và mua bao nhiêu P-Notes phái sinh từ TTCK Việt Nam? Và điều quan trọng hơn hết là chúng ta hiện không thể xác định chính xác liệu ai là chủ sở hữu và là người thụ hưởng lợi ích từ các P-Notes.

Tóm lại, hiện nay giới đầu tư cũng như các cơ quan chức năng Việt Nam đang lần đầu tiên phải đối diện với một hình thức đầu tư mà trong đó, chủ sở hữu nguồn vốn không thể xác định và cũng không có nghĩa vụ đăng ký với cơ quan quản lý. Nếu Việt Nam không nhanh chóng đưa ra những cơ chế quản lý chặt chẽ ngay từ thời điểm hiện tại, trong trường hợp giá trị giao dịch của NĐT nước ngoài phục hồi trở lại thời điểm trước khủng hoảng và lượng vốn có nguồn gốc từ P-Notes gia tăng, TTCK Việt Nam sẽ phải đối diện với 3 nguy cơ, đó là sự biến động bất lợi khó dự báo, sự luân chuyển dòng vốn không rõ nguồn gốc và nguy cơ bùng phát tội phạm rửa tiền.

Kinh nghiệm của Trung Quốc và Ấn Độ

Hiện nay, tại hai Sở GDCK Thượng Hải và Hồng Kông, các cổ phiếu niêm yết đều được phân thành 2 nhóm là cổ phiếu loại A và cổ phiếu loại B. Nhóm A chỉ dành cho NĐT trong nước, trong khi đó, NĐT nước ngoài chỉ có thể mua vào cổ phiếu loại B.

Theo các số liệu thống kê hàng tháng của Sở GDCK Thượng Hải, tỷ trọng giá trị giao dịch cổ phiếu loại B so với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường luôn ổn định trong khoảng 0,6 - 0,7%. Như vậy, tối đa ở thời điểm hiện tại, giao dịch của NĐT nước ngoài chỉ có thể chiếm số lượng rất nhỏ và không có khả năng chi phối thị trường. Do đó, cho dù hình thức đầu tư theo P-Notes tồn tại, các NĐT nước ngoài trên TTCK Trung Quốc vẫn khó có thể gây tác động đến thị trường.

Còn tại TTCK Ấn Độ, hình thức đầu tư thông qua P-Notes đã xuất hiện từ năm 1992 và gia tăng không ngừng trong hơn một thập kỷ sau đó mà không hề chịu bất kỳ sự quản lý nào. Năm 2006, theo số liệu được các cơ quan quản lý Ấn Độ công bố, tỷ trọng vốn huy động từ phát hành P-Notes trên tổng lượng vốn đầu tư đã giải ngân của các tổ chức đầu tư trên TTCK Ấn Độ đã gia tăng lên mức 52% so với con số 40% trong năm trước đó. Điều này cũng đồng nghĩa với việc hơn một nửa trong số 45 tỷ USD vốn đầu tư nước ngoài được giải ngân trên TTCK Ấn Độ thời gian này hoàn toàn không xác định được chủ thể sở hữu và thụ hưởng quyền. 

Quan ngại trước những tác động tiêu cực có thể xảy ra, ngày 16/11/2007, Ủy ban Giao dịch chứng khoán Ấn Độ tuyên bố tiến hành các biện pháp hạn chế P-Notes, với trọng tâm nhắm vào tính không thông qua đăng ký của chủ sở hữu loại công cụ tài chính này. Thông tin trên đã gây quan ngại sâu sắc trong giới đầu tư nước ngoài và như một hậu quả tất yếu, chỉ số SENSEX của TTCK Ấn Độ đã sụt giảm gần 9% trong một phiên giao dịch - mức sụt giảm tồi tệ nhất trong lịch sử hoạt động của TTCK quốc gia này. Phiên giao dịch ngày hôm đó đã phải tạm hoãn hơn 1 giờ và đích thân Bộ trưởng Bộ Tài chính Ấn Độ đã phải lên tiếng rằng, Chính phủ Ấn Độ hoàn toàn không ngăn cản hoạt động đầu tư nước ngoài trên TTCK và cũng không có ý định cấm tuyệt đối hình thức đầu tư thông qua P-Notes.

Bài học mà Ấn Độ để lại không chỉ là những biến động với biên độ lớn nhiều khả năng xảy ra trước những thay đổi trong động thái của NĐT nước ngoài - vốn phần lớn không thể xác định danh tính nếu những NĐT này đầu tư theo hình thức P-Notes - mà còn là những tác động tiêu cực tới thị trường đến từ động thái của Chính phủ, nếu không quản lý ngay từ đầu mà để qua một thời gian dài mới bắt đầu có những biện pháp kiểm soát. Một nguy cơ khác có thể xảy ra là TTCK có thể trở thành nơi rửa tiền nhanh chóng và dễ dàng đối với nhiều tổ chức phi pháp trên thế giới dựa vào tính chất của P-Notes.

Bùi Sưởng
Bùi Sưởng