Từ xử lý khủng hoảng đến tái lập niềm tin
Sau những biến động mạnh giai đoạn 2022-2023, ưu tiên lớn nhất của cơ quan quản lý là khôi phục niềm tin đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Trong bối cảnh đó, Nghị định 200 có thể xem là bước tiếp theo trong quá trình tái thiết thị trường khi hợp nhất nhiều quy định trước đây thành một khung pháp lý thống nhất, bao quát từ điều kiện phát hành, công bố thông tin đến điều kiện của nhà đầu tư.
Theo VIS Rating, một trong những thay đổi quan trọng nhất là yêu cầu công bố thông tin chi tiết hơn về mục đích sử dụng vốn, khả năng trả nợ, đòn bẩy tài chính, tài sản bảo đảm và các rủi ro liên quan đến dự án. Đối với trái phiếu phát hành để cơ cấu nợ, doanh nghiệp phải công khai từng nghĩa vụ nợ được cơ cấu cùng lịch trình thanh toán. Với trái phiếu phục vụ dự án đầu tư, doanh nghiệp phải công bố tình trạng pháp lý, tiến độ triển khai và các rủi ro chính của dự án.
| |
Nếu như trước đây nhiều nhà đầu tư gần như chỉ nhìn vào lãi suất và tài sản bảo đảm, thì các yêu cầu mới đang buộc doanh nghiệp phải minh bạch hơn về chất lượng dòng tiền và năng lực trả nợ thực sự. Điều này giúp nhà đầu tư có thêm cơ sở để đánh giá sức khỏe tài chính của tổ chức phát hành thay vì chỉ dựa vào các cam kết mang tính hình thức.
Một thay đổi đáng chú ý khác là việc siết điều kiện tiếp cận thị trường đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy cao. Theo Nghị định 200, tỷ lệ tổng nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu của tổ chức phát hành không phải công ty đại chúng phải dưới 5 lần. VIS Rating cho rằng quy định này sẽ khiến các doanh nghiệp có mức đòn bẩy lớn khó tiếp cận thị trường hơn, qua đó góp phần dịch chuyển cơ cấu phát hành sang nhóm doanh nghiệp có chất lượng tín nhiệm tốt hơn.
Nhìn từ góc độ quản lý rủi ro, đây là thay đổi mang tính cấu trúc. Thực tế cho thấy, phần lớn các trường hợp chậm trả trong giai đoạn khủng hoảng vừa qua tập trung ở nhóm doanh nghiệp bất động sản có đòn bẩy cao, dòng tiền yếu và phụ thuộc nhiều vào khả năng tái cấp vốn. Khi thanh khoản thị trường suy giảm và các kênh huy động vốn bị thu hẹp, những doanh nghiệp này nhanh chóng rơi vào tình trạng thiếu hụt dòng tiền.
| |
Song song với đó, cơ chế bảo vệ nhà đầu tư cũng được tăng cường. Trái phiếu bán cho nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp bắt buộc phải có xếp hạng tín nhiệm và có tài sản bảo đảm hoặc bảo lãnh thanh toán toàn bộ gốc. Đồng thời, doanh nghiệp không còn được sử dụng chính cổ phiếu hoặc trái phiếu của mình làm tài sản bảo đảm cho các đợt phát hành hướng tới nhóm nhà đầu tư này.
Quyền lợi của trái chủ cũng được nâng lên khi doanh nghiệp phát hành phải mua lại trước hạn đối với các nhà đầu tư không đồng ý sửa đổi điều khoản trái phiếu trước khi phương án sửa đổi được thông qua. VIS Rating đánh giá các quy định này góp phần khắc phục những điểm yếu từng bộc lộ trong giai đoạn biến động, đồng thời giúp thị trường chuyển dần sang cơ cấu nhà đầu tư ổn định hơn với vai trò lớn hơn của các tổ chức chuyên nghiệp.
Tất cả những thay đổi trên cho thấy trọng tâm chính sách trong thời gian qua là nâng cao tính minh bạch, củng cố kỷ luật thị trường và hạn chế nguy cơ lặp lại các cú sốc từng xảy ra. Tuy nhiên, theo VIS Rating, đây mới chỉ là một nửa của bài toán.
Điểm nghẽn vẫn nằm ở định giá rủi ro
Nếu các quy định mới giúp thị trường trở nên an toàn hơn, thì câu hỏi quan trọng hơn là liệu nguồn vốn đã được phân bổ hiệu quả hơn hay chưa.
VIS Rating cho rằng điểm yếu mang tính cấu trúc lớn nhất của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn là cơ chế định giá dựa trên rủi ro. Dù nhiều quy định đã được bổ sung, thị trường vẫn thiếu những công cụ nền tảng để nhà đầu tư có thể xác định chính xác mức độ rủi ro của từng tổ chức phát hành.
Một thực tế đáng chú ý là phần lớn trái phiếu phát hành trên thị trường hiện nay vẫn chưa được xếp hạng tín nhiệm. Theo ước tính của VIS Rating, số trái phiếu đã được xếp hạng chỉ chiếm khoảng 1% tổng lượng trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành. Trong khi đó, hơn một nửa lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ trong những năm gần đây được bán cho nhà đầu tư tổ chức và không bắt buộc phải xếp hạng tín nhiệm.
Điều này khiến việc định giá rủi ro trên thị trường phần lớn vẫn dựa vào quan hệ cung - cầu và thương lượng giữa các bên, thay vì dựa trên những thước đo tín nhiệm được chuẩn hóa.
Theo VIS Rating, Việt Nam hiện cũng chưa hình thành được đường cong lợi suất trái phiếu doanh nghiệp dựa trên giao dịch thực tế và được phân hóa theo chất lượng tín nhiệm, kỳ hạn hay cấu trúc trái phiếu. Trong khi đó, tại các thị trường phát triển hơn trong khu vực như Malaysia hay Thái Lan, đường cong lợi suất đóng vai trò như một chuẩn mực giúp nhà đầu tư xác định mức phần bù rủi ro phù hợp đối với từng nhóm doanh nghiệp.
Sự thiếu vắng cơ chế định giá này đã bộc lộ rất rõ trong giai đoạn thị trường biến động 2022-2023. Phân tích của VIS Rating cho thấy lãi suất coupon của các trái phiếu sau đó phát sinh chậm trả hoặc phải gia hạn kỳ hạn không cao hơn đáng kể so với các trái phiếu hoạt động bình thường. Nói cách khác, thị trường đã không nhận diện đầy đủ sự khác biệt về mức độ rủi ro giữa các tổ chức phát hành ngay từ thời điểm phát hành.
| |
Đây là một tín hiệu quan trọng. Trong một thị trường vận hành hiệu quả, doanh nghiệp rủi ro cao phải chấp nhận chi phí vốn cao hơn để bù đắp cho nhà đầu tư. Ngược lại, doanh nghiệp có chất lượng tín nhiệm tốt sẽ được hưởng lợi thế về chi phí vốn. Cơ chế này tạo động lực để doanh nghiệp nâng cao quản trị tài chính và giúp nguồn vốn được phân bổ hiệu quả hơn.
Tuy nhiên, khi rủi ro không được phản ánh đầy đủ vào lãi suất, thị trường dễ rơi vào tình trạng phân bổ vốn sai lệch. Các doanh nghiệp chất lượng tốt không nhận được lợi thế tương xứng, trong khi doanh nghiệp rủi ro cao vẫn có thể tiếp cận vốn với chi phí gần tương đương. Về dài hạn, điều này làm suy giảm động lực phát hành của nhóm doanh nghiệp chất lượng cao, đồng thời ảnh hưởng tới niềm tin của nhà đầu tư.
Theo VIS Rating, nếu không mở rộng phạm vi áp dụng xếp hạng tín nhiệm, xây dựng đường cong lợi suất doanh nghiệp đáng tin cậy và tháo gỡ các nút thắt trong thực thi cơ chế bảo đảm, quá trình cải cách sẽ chỉ dừng lại ở việc giúp thị trường ổn định hơn.
Đó cũng là lý do tổ chức này cho rằng trọng tâm chính sách trong giai đoạn tới cần chuyển từ mục tiêu bảo vệ thị trường sang phát triển hạ tầng thị trường. Bởi một thị trường trái phiếu muốn trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn hiệu quả không chỉ cần minh bạch và an toàn, mà còn phải có khả năng đo lường, định giá và phân bổ rủi ro một cách chính xác.
Nói cách khác, Nghị định 200 có thể giúp thị trường tránh lặp lại những sai lầm trong quá khứ. Nhưng để trở thành một thị trường vốn trưởng thành, có khả năng huy động hiệu quả nguồn lực cho tăng trưởng kinh tế và phát triển hạ tầng, Việt Nam sẽ cần nhiều hơn những quy định siết chặt phát hành. Điều còn thiếu chính là một hệ thống định giá rủi ro đủ mạnh để thị trường có thể tự sàng lọc, tự phân bổ và tự vận hành theo đúng chất lượng tín nhiệm của từng doanh nghiệp.