Đầu tiên là chính sách thắt lưng buộc bụng. Cho đến nay, chính sách này vẫn không chấm dứt được ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế. Thứ hai, chính sách nới lỏng tiền tệ đã mất tác dụng, khi lãi suất cơ bản của NHTW giảm còn 0%.
Anh Quốc là một ví dụ về việc hành động mạnh mẽ sẽ có tác dụng thế nào. Nếu NHTW Anh theo đuổi các chính sách tiền tệ thận trọng như Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) đã làm trong 6 năm qua thì sự phục hồi của kinh tế Anh sẽ không được như đã có. Chính sách tiền tệ của nước này đang phát huy hiệu quả và chính sách tài khóa cũng vậy.
Có một số lý do tại sao chính sách tiền tệ vẫn có thể phát huy tác dụng ở mức giới hạn không của lãi suất danh nghĩa. Một là, nền kinh tế hiện đại với các TTCK và trái phiếu quy mô lớn có thể được điều khiển bằng những cách thức khác nhau, chứ không đơn giản chỉ là thay đổi lãi suất ngắn hạn. Trong những trường hợp mà cơ chế truyền dẫn giữa lãi suất chính sách ngắn hạn và lãi suất cho vay thực tế bị phá vỡ, cách hành động tốt nhất là bôi trơn các bộ phận của hệ thống mà lãi suất ngắn hạn không thể len lỏi tới.
Không phải tất cả các biện pháp tiền tệ trong 7 năm qua đều phát huy tác dụng. Chẳng hạn, với biện pháp định hướng chính sách, cho đến nay vẫn chưa nhìn thấy kết quả - không phải về mặt lý thuyết mà trên thực tế. Biện pháp quyết liệt nhất là nới lỏng định lượng có lẽ cũng tạo ra các rủi ro cho chính nó. Tuy nhiên, biện pháp này đã thành công ở Mỹ và Anh, nơi mà nó đã giúp đưa các mức lãi suất dài hạn giảm xuống ở một số phân đoạn nhất định trong các thị trường vốn.
Còn ở eurozone thì sao? Lạm phát lõi - lạm phát loại trừ giá thực phẩm và năng lượng - đã ở mức 0,7% trong tháng 12. Ông Mario Draghi, Chủ tịch ECB, nói hôm thứ Năm tuần trước rằng, con số lạm phát cực kỳ thấp này là kết quả của một sai sót trong thống kê và sẽ biến mất trong tháng 1 này. Tuy nhiên, các nghiên cứu kinh tế vĩ mô được tiến hành trong tháng 12 bởi chính các nhân viên của ECB cũng thừa nhận mức lạm phát thấp đó là thực sự tồn tại.
Lạm phát trong năm 2015 được dự báo là 1,3%. ECB đặt mục tiêu lạm phát trung hạn là “sát dưới 2%”. Giống như các NHTW khác, ECB giờ đóng các mục tiêu trung tâm của mình trong một biểu đồ hình quạt và mục tiêu lạm phát trung hạn nói trên không nằm ngoài phạm vi biểu đồ đó.
Chủ tịch ECB đã nói rõ là Ngân hàng sẵn sàng hành động, nhưng ông cũng rào thêm rằng, việc nới lỏng hơn nữa chỉ bắt đầu sau khi “triển vọng trung hạn của lạm phát trở nên xấu đi”.
Các chính sách tiền tệ thông thường giờ đang hướng đến mức lãi suất dưới không. Với cơ chế truyền dẫn tiền tệ không thông suốt như hiện nay, eurozone đang ở trong tình huống mà sự không bình thường có lẽ sẽ trở thành bình thường. Theo đó, Ngân hàng buộc phải áp dụng các biện pháp mà bấy lâu vẫn dè dặt. Bên cạnh phương án nới lỏng định lượng, còn một số lựa chọn khác mà ECB có thể sẽ phải thực hiện.
Chẳng hạn, ECB có thể hành động như một nhà tạo lập thị trường, hình thành nên một thị trường mới, trong đó cho phép giao dịch các khoản vay của các doanh nghiệp nhỏ và vừa như là những chứng khoán. Nếu muốn, NHTW cũng có thể giúp tạo ra những cấu trúc thị trường vốn mới, nhằm hạn chế sự gián đoạn trong hệ thống ngân hàng của eurozone hiện tại.
Khi nhìn vào eurozone từ Mỹ hay Anh, rất khó để hiểu được sự do dự của các nhà hoạch định chính sách nơi đây, đặc biệt khi sản lượng kinh tế sụt giảm nghiêm trọng. Một lý do là khuynh hướng của các thống đốc NHTW quốc gia chỉ chú trọng đến lợi ích riêng của nước mình mà sao nhãng chính sách tối ưu cho toàn khu vực.
Một ý do khác, âm ỉ hơn, là sự bất cân xứng trong mục tiêu lạm phát của eurozone. Chắc chắn họ sẽ không chấp nhận tỷ lệ lạm phát 2% hoặc cao hơn, nhưng lại mơ hồ về một giới hạn thấp hơn. Sự bất cân xứng gây tranh cãi ngay trong Hội đồng thống đốc của ECB. Chẳng hạn, Jens Weidmann, Thống đốc NHTW Đức, không thấy phiền lòng với việc giảm lạm phát hơn tất cả, và vì thế, ông phản đối việc cắt giảm lãi suất sâu hơn.
Ông Draghi đã đúng khi phân tích về triển vọng kinh tế, rằng sự phục hồi là rất yếu và mong manh. Ông cũng đúng khi nói cuộc khủng hoảng vẫn chưa chấm dứt. Vậy tại sao ông không hành động nhiều hơn?