Mở room không phải là liều thuốc đúng

Mở room, vấn đề không của riêng ai!

Trước hết, điều cần phải bàn là chúng ta nên nhìn ở khía cạnh nào đối với vấn đề mở room. Nói cách khác, cơ quan quản lý nào sẽ xem xét vấn đề mở room một cách toàn diện và thấu đáo? Nếu chúng ta nhìn từ góc độ cơ quan quản lý thị trường thì mở room là "cứu cánh" chứng khoán lúc này được kỳ vọng. Trong bối cảnh TTCK đang đi xuống, sức cầu trong nước yếu thì vai trò của nhà đầu tư ngoại là cần thiết.

Song, mở room lại là một vấn đề nằm trong chiến lược tự do hóa tài khoản vốn. Mở room đồng nghĩa với việc chúng ta nới lỏng để đón nhận nhiều hơn nguồn vốn đầu tư gián tiếp và tiến tới xu hướng tự do hoá tài khoản vốn. Mở cửa tài khoản vốn và kiểm soát vốn là hai mặt đối lập của vấn đề thu hút dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI). Chúng ta mong muốn thu hút nhiều vốn, nhưng vẫn phải thiết lập các rào cản nhằm tránh nguy cơ đảo ngược bởi tính chất của dòng vốn này là bất ổn. Trong bối cảnh hiện nay, đề xuất mở room để cứu chứng khoán mà không tính đến hệ quả của nó là một thiếu sót, trong khi chúng ta chưa tính đến hiệu quả của việc mở room có tác động đến đâu đối với TTCK Việt Nam lúc này.

Ngoài ra, vấn đề mở room không đơn thuần là chuyện của các nhà quản lý chứng khoán, mà còn là của những người hoạch định chính sách tiền tệ, nhằm đảm bảo lộ trình hội nhập tài chính và tự do hoá dòng vốn. Do đó, mở hay không mở room cho các nhà đầu tư nước ngoài cần phải có sự thống nhất của cả hai cơ quan quản lý này. Thời gian qua, chúng ta chưa nhận được tiếng nói chính thức của cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ về vấn đề này, sự im lặng có thể là một "hiểm họa" về sau.

Mở cửa dòng vốn gián tiếp, nhìn lại Việt Nam và các nước

Mở cửa tài khoản vốn, hội nhập tài chính là xu hướng tất yếu của các quốc gia trong quá trình phát triển. Tuy nhiên, việc mở cửa hay hội nhập cần có quá trình chuẩn bị, thích ứng lâu dài và sự lớn mạnh của hệ thống tài chính trong nước. Một trong năm điều kiện để tiến hành tự do hoá tài khoản vốn là tự do hoá thương mại. Tự do hoá thương mại phải đi trước tự hoá tài khoản vốn và cả hai quá trình này phải có sự tương thích với nhau. Thử nhìn lại vấn đề mở cửa dòng vốn gián tiếp của Việt Nam với các nước, chúng tôi nhận thấy điều kiện này đang có nhiều vấn đề bất cập.

So sánh giữa Việt Nam và Trung Quốc, mức độ mở cửa thương mại và mức độ mở cửa dòng vốn gián tiếp của hai nước là không tương xứng. Năm 2007, dòng vốn ngoại vào Việt Nam gần như tăng đột biến. Theo ước tính của Ngân hàng ANZ, dòng vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam là 5,6 tỷ USD. Trong khi mức độ mở của thương mại của Việt Nam, được đo bằng chỉ số tổng kim ngạch xuất nhập khẩu/GDP khoảng 150%, gấp 2,3 lần tốc độ mở cửa thương mại của Trung Quốc là 65% (năm 2007) thì tốc độ mở cửa dòng vốn FPI của Việt Nam, được đo lường bởi chỉ số FPI/GDP, lại gấp Trung Quốc đến 3,77 lần (7,9% so với 2,1%).

Trong một so sánh khác, tốc độ mở cửa dòng vốn gián tiếp của Việt Nam trong năm 2007 là 7,9%. Trong khi đó, mức độ này của Trung Quốc trong giai đoạn mới gia nhập WTO chỉ vào khoảng 0,1 - 0,5%. Mức độ mở cửa lớn dần trong xu hướng tự do tài khoản vốn của Trung Quốc những năm 2006 - 2007 cũng chỉ khoảng 1,5 - 2,1% (xem bảng 1 và 2).

Ở Thái Lan, mức độ mở cửa dòng vốn gián tiếp trong những năm gần đây cũng chỉ khoảng 2,6 - 4,1%. Điều này cho thấy, mức độ mở cửa của Việt Nam trong năm 2007 gần như là một sự đột biến. Theo dự báo của Ngân hàng ANZ, dòng vốn FPI vào Việt Nam trong năm 2008 có thể lên đến 8,3 tỷ USD. Nếu chúng ta ước tính GDP của Việt Nam năm 2008 là 80 tỷ USD, thì tốc độ mở cửa dòng vốn gián tiếp vẫn tiếp tục đứng ở mức cao (10%).

Còn nếu đứng ở góc độ của Ngân hàng Nhà nước, bảng cán cân thanh toán của Việt Nam là chưa hợp lý. Việt Nam hiện có mức thâm hụt cán cân thương mại trầm trọng, chiếm 17% GDP (năm 2007), là mức cao trên thế giới. Do đó, chúng ta cần nguồn vốn để "tài trợ", song nếu tài trợ bằng cách tăng dòng vốn gián tiếp thì việc này chẳng khác nào doanh nghiệp tăng tài trợ bằng nợ ngắn hạn,trong khi dự án đầu tư kém hiệu quả. Điều này sẽ làm "sức khỏe" của hệ thống tài chính trong nước trở nên dễ bị tổn thương trước những biến động bên ngoài.

Mở room có là liều thuốc đúng?

Những ý kiến đồng tình mở room kỳ vọng, khi nới rộng cửa cho các nhà đầu tư nước ngoài sẽ kích thích cầu trong nước, từ đó làm cho TTCK tăng điểm. Năm 2006, việc tăng room cũng đã dẫn đến sự tăng điểm mạnh mẽ của chỉ số VN-Index. Tuy nhiên, liệu điều này có chắc sẽ lặp lại trong bối cảnh hiện nay?

- Thứ nhất, số lượng doanh nghiệp niêm yết hết room hiện nay không nhiều, chỉ khoảng 20 công ty. Việc hy sinh vấn đề kiểm soát vốn để đổi lấy tác động trên số ít các doanh nghiệp hết room là việc làm mạo hiểm cho một chính sách.

- Thứ hai, hầu hết doanh nghiệp niêm yết hết room là do các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài nắm giữ, việc mở room đồng nghĩa với việc tăng khả năng thao túng doanh nghiệp trong nước của các nhà đầu tư nước ngoài trước tình hình giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này quá thấp.

- Thứ ba, chúng ta cần phải xác định đâu là nguyên nhân gây ra "bệnh" của TTCK hiện nay. Điểm lại những nguyên nhân đều cho thấy ảnh hưởng của nội tại nền kinh tế, của chính hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết, của các cơ quan quản lý thị trường. Theo thống kê của chúng tôi, cuối năm 2007 có 17.000 tỷ đồng đầu tư tài chính ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết. Theo số liệu chưa đầy đủ thì đến cuối quý I/2008, con số này vẫn ở mức cao, trên 14.000 tỷ đồng. Việc đầu tư vào một lĩnh vực không có chuyên môn, nếu không muốn nói là thiếu kỹ năng đầu tư, đã làm khuếch đại sự sụt giảm của TTCK trước những dấu hiệu bất ổn của nền kinh tế. Lẽ ra, cơ quan quản lý thị trường cần giám sát đồng vốn huy động của các công ty này, cần ban hành những tiêu chuẩn công bố thông tin rõ ràng hơn, cần nâng cao tiêu chuẩn chất lượng công bố thông tin nhằm giúp thị trường phân tích để phòng ngừa rủi ro. Thế nhưng, những năm qua, thị trường không thấy những công việc này. Phải chăng, khi hết thuốc, chúng ta lại nói đến vấn đề room như bào chữa cho sự buông lỏng này?

- Thứ tư, nếu sử dụng hệ số tương quan để xem xét sự gia tăng mua ròng của các nhà đầu tư nước ngoài với sự tăng điểm của VN-Index, chúng tôi phát hiện một kết quả đáng thất vọng khi hệ số tương quan giữa hai biến này là -0,09 trong giai đoạn 2004 - 2007. Nghĩa là, khi các nhà đầu tư nước ngoài tăng mua thì thị trường lại sụt giảm. Điều này cũng không có gì là quá ngạc nhiên nếu chúng ta nhìn lại quá trình giao dịch trái chiều của hai khối nhà đầu tư trong và ngoài nước. Vì vậy, liều thuốc mở room sẽ tạo nên sự đột biến trong chỉ số VN-Index là một điều đáng hoài nghi.

- Thứ năm, một trong những nguyên nhân gây ra lạm phát là từ dòng vốn ngoại. Lý thuyết "bộ ba bất khả thi" của GS. Robert Mundell chỉ ra rằng, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu là tự do hoá dòng vốn, sự độc lập của chính sách tiền tệ và tỷ giá cố định. Năm 2007, vấn đề này đã xảy ra tại Việt Nam khi Ngân hàng Nhà nước mua gần 9 tỷ USD ngoại tệ để duy trì một chính sách tỷ giá cố định, hệ quả là gây ra sự gia tăng của lạm phát. Vậy, giải pháp mở room, cứ cho là sẽ tạo nên cú hích cho TTCK, thì những hệ quả sau đó sẽ đưa chúng ta vào một vòng luẩn quẩn.

Cứu chứng khoán cũng như chữa bệnh, cần chẩn cho đúng đâu là nguyên nhân gây bệnh mới trị được bệnh. Những phân tích của chúng tôi chỉ ra rằng, mở room không phải là một liều thuốc đúng.

 Bảng 1: So sánh tốc độ mở cửa dòng vốn ngoại dán tiếp(Đơn vị: tỷ USD)

Bảng 2: So sánh mức độ mở cửa thương mại (Đơn vị: tỷ USD)

Nguồn: Dữ liệu IFS

Lê Đạt Chí - Trương Minh Huy Khoa Tài chính doanh nghiệp, ĐH Kinh tế TP. HCM
Lê Đạt Chí - Trương Minh Huy Khoa Tài chính doanh nghiệp, ĐH Kinh tế TP. HCM