Khung pháp lý ngày càng hoàn thiện, bám sát thực tiễn
Khung pháp lý đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp thời gian qua được hoàn thiện theo hướng chặt chẽ, đồng bộ và phù hợp hơn với diễn biến thực tế. Nghị định 153/2020/NĐ-CP đặt nền móng cho hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ; Nghị định 65/2022/NĐ-CP tiếp tục siết điều kiện phát hành, tăng yêu cầu công bố thông tin, nâng trách nhiệm sử dụng vốn đúng mục đích và bổ sung cơ chế bảo vệ nhà đầu tư; Nghị định 08/2023/NĐ-CP được ban hành nhằm tháo gỡ khó khăn thanh khoản trong giai đoạn thị trường biến động, nhưng vẫn giữ nguyên các nguyên tắc cốt lõi về trách nhiệm thanh toán, công bố thông tin và kỷ luật thị trường. Điều này cho thấy, chính sách của Nhà nước không chỉ mở đường cho thị trường phát triển, mà còn từng bước nâng cao chất lượng, tính minh bạch và mức độ an toàn.
| |
TS. Phạm Tiến Đạt, Viện Chiến lược và Chính sách kinh tế - tài chính |
Trong bối cảnh đó, niềm tin của nhà đầu tư có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với sự phát triển bền vững của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, bởi đây là thị trường dựa nhiều vào chất lượng thông tin, năng lực quản trị và uy tín thực hiện cam kết của doanh nghiệp phát hành. Khi nhà đầu tư tin rằng, thông tin được công bố đầy đủ, mục đích sử dụng vốn rõ ràng và dòng tiền có thể được giám sát, thị trường sẽ có điều kiện mở rộng quy mô, giảm chi phí vốn và thu hút dòng vốn dài hạn. Định hướng này cũng phù hợp với yêu cầu điều hành năm 2026. Tại Hội nghị triển khai nhiệm vụ phát triển thị trường chứng khoán năm 2026 (ngày 20/3), lãnh đạo Bộ Tài chính tiếp tục nhấn mạnh yêu cầu hoàn thiện thể chế theo hướng minh bạch, đồng bộ, phù hợp thông lệ quốc tế; đồng thời tăng cường thanh tra, giám sát, xử lý vi phạm để bảo đảm thị trường vận hành công bằng, minh bạch, hiệu quả.
Khoảng trống thực thi và rủi ro “hòa lẫn” dòng tiền
Nhìn vào hệ thống quy định hiện hành, có thể thấy yêu cầu sử dụng vốn đúng mục đích luôn được coi trọng. Vấn đề của thị trường trái phiếu doanh nghiệp thời gian qua xuất phát từ khoảng cách giữa quy định và năng lực thực thi, giữa yêu cầu công bố thông tin với khả năng theo dõi thực chất dòng tiền sau phát hành trong hoạt động doanh nghiệp.
Thứ nhất, tính thay thế của tiền tệ và sự hòa lẫn dòng tiền. Trong thực tiễn tài chính vi mô, khi dòng vốn từ trái phiếu được giải ngân vào tài khoản thanh toán chung của doanh nghiệp, nó tự động hòa lẫn với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cốt lõi và các nguồn vay khác. Khác với quy trình giải ngân khép kín của tín dụng ngân hàng (tiền đi thẳng đến đối tác dựa trên hóa đơn), dòng tiền trái phiếu linh hoạt hơn. Sự linh hoạt này vô hình trung tạo ra khó khăn kỹ thuật trong việc phân định rạch ròi từng đồng vốn được chi cho dự án nào tại thời điểm phát sinh giao dịch.
Trọng tâm chính sách giai đoạn tới là tách bạch dòng tiền, rút ngắn độ trễ giám sát và nâng khả năng phát hiện sớm rủi ro.
Thứ hai, độ trễ trong cơ chế giám sát. Hiện nay, việc giám sát sử dụng vốn trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu dựa trên cơ chế “kiểm soát sau” thông qua các báo cáo kiểm toán định kỳ 6 tháng. Khoảng thời gian giữa hai kỳ báo cáo tạo ra một khoảng trống kỹ thuật, trong đó rủi ro đạo đức có thể phát sinh khi doanh nghiệp tạm thời xoay vòng vốn trái phiếu để xử lý các vấn đề thanh khoản ngắn hạn trước khi cấu trúc lại dòng tiền vào thời điểm chốt sổ kiểm toán.
Vì vậy, khoảng trống lớn nhất hiện nay nằm ở thực thi và thực tế thị trường hơn là ở pháp lý. Đó là khoảng trống về chất lượng quản trị dòng tiền trong doanh nghiệp phát hành; về năng lực kiểm tra, cảnh báo sớm của các tổ chức trung gian; về mức độ hữu ích của thông tin công bố đối với nhà đầu tư; về hạ tầng dữ liệu giúp cơ quan quản lý cũng như thị trường theo dõi các biến động bất thường trong sử dụng vốn.
Kết luận của Thanh tra Chính phủ công bố tháng 2/2026 về các sai phạm trong phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ là minh chứng rõ nét. Kết luận chỉ ra tình trạng nhiều doanh nghiệp “lách” quy định bằng các thủ thuật tài chính tinh vi. Thay vì tuân thủ, ngay sau khi dòng tiền từ trái phiếu chảy vào tài khoản thanh toán, lợi dụng đặc tính “thay thế hoàn hảo” của tiền tệ, doanh nghiệp đã hòa lẫn nguồn vốn này với doanh thu kinh doanh. Từ quỹ tiền tệ chung, tiền được luân chuyển qua các công ty vỏ bọc (SPV) trong cùng hệ sinh thái, hoặc dùng để đảo nợ trái mục đích cam kết.
| |
Tách bạch dòng tiền, rút ngắn độ trễ giám sát
Vấn đề cốt lõi của thị trường hiện nay không nằm nhiều ở chỗ thiếu quy định, mà ở đặc tính “hòa lẫn” của dòng tiền và độ trễ của cơ chế giám sát sau phát hành. Vì vậy, trọng tâm chính sách giai đoạn tới là nghiên cứu, ban hành quy định giúp tách bạch hơn dòng vốn trái phiếu, rút ngắn độ trễ giám sát và nâng khả năng phát hiện sớm rủi ro.
Thứ nhất, từng bước thiết lập cơ chế tách bạch dòng tiền trái phiếu khỏi dòng tiền kinh doanh thông thường. Hạn chế lớn nhất hiện nay là khi tiền từ phát hành trái phiếu đi vào tài khoản thanh toán chung, dòng vốn này dễ hòa lẫn với doanh thu, vốn vay ngân hàng hoặc các nguồn thu khác, khiến việc truy vết mục đích sử dụng vốn trở nên khó khăn. Vì vậy, cần từng bước hình thành cơ chế quản lý riêng đối với dòng tiền trái phiếu, trước hết ở các đợt phát hành có rủi ro cao hoặc mục đích sử dụng vốn chuyên biệt như đầu tư dự án, tái cơ cấu nợ hay triển khai chương trình đầu tư lớn.
Theo hướng đó, có thể nghiên cứu áp dụng tài khoản chuyên biệt hoặc tài khoản phong tỏa trong một số trường hợp phù hợp, gắn với nguyên tắc giải ngân theo tiến độ và hồ sơ sử dụng vốn. Giải pháp này không nhằm hành chính hóa toàn bộ thị trường, mà tạo ra một lớp kỹ thuật giúp giảm hiện tượng “hòa lẫn” dòng tiền, qua đó làm rõ hơn mối liên hệ giữa vốn huy động và mục đích sử dụng vốn đã cam kết.
Thứ hai, chuyển dần từ giám sát hậu kiểm thuần túy sang giám sát liên tục hơn trong vòng đời trái phiếu. Khoảng trống giữa hai kỳ báo cáo kiểm toán 6 tháng hiện là điểm yếu lớn, bởi đây là khoảng thời gian doanh nghiệp có thể tạm thời xoay vòng vốn để xử lý nhu cầu thanh khoản ngắn hạn rồi điều chỉnh lại trước thời điểm chốt sổ. Do đó, nếu chỉ dựa vào báo cáo định kỳ, khả năng phát hiện sớm sai lệch là tương đối hạn chế.
Giải pháp là bổ sung các lớp giám sát trung gian, như tăng tần suất báo cáo sử dụng vốn đối với các đợt phát hành lớn hoặc rủi ro cao; yêu cầu cập nhật định kỳ ngắn hơn về tiến độ giải ngân, thay đổi mục đích sử dụng vốn và tình trạng thực hiện nghĩa vụ tài chính; đồng thời gắn các nghĩa vụ này với trách nhiệm giải trình rõ ràng hơn của doanh nghiệp phát hành.
Thứ ba, nâng vai trò của chủ thể giám sát độc lập để thu hẹp khoảng trống thực thi. Một đặc điểm của thị trường trái phiếu doanh nghiệp là Nhà nước không thể và cũng không nên theo dõi từng giao dịch sử dụng vốn của mọi doanh nghiệp theo cách của tín dụng ngân hàng. Vì vậy, để giảm khoảng trống giám sát, cần có thêm các thiết chế trung gian đủ năng lực và trách nhiệm để theo dõi việc tuân thủ cam kết của doanh nghiệp phát hành.
Trong đó, vai trò của đại diện người sở hữu trái phiếu cần được nâng lên theo hướng thực chất hơn, không chỉ dừng ở chức năng thủ tục, mà phải có khả năng yêu cầu giải trình, cảnh báo sớm và kiến nghị biện pháp xử lý khi phát hiện dấu hiệu sử dụng vốn chệch mục đích hoặc chậm thực hiện nghĩa vụ. Cùng với đó, trách nhiệm nghề nghiệp của các tổ chức kiểm toán, tư vấn phát hành, ngân hàng lưu ký và các chủ thể liên quan cũng cần được tăng cường, nhằm hình thành hệ sinh thái giám sát nhiều tầng, thay vì phụ thuộc chủ yếu vào cơ chế hậu kiểm của cơ quan quản lý.
Thứ tư, số hóa dữ liệu để giảm độ trễ thông tin và tăng khả năng cảnh báo sớm. Cần tiếp tục nâng cấp hạ tầng công bố thông tin và cơ sở dữ liệu trái phiếu doanh nghiệp theo hướng chuẩn hóa, cho phép theo dõi rõ hơn lịch sử phát hành, tiến độ sử dụng vốn, nghĩa vụ thanh toán, các thay đổi điều kiện trái phiếu và các sự kiện bất thường. Khi dữ liệu được số hóa và liên thông tốt hơn, cơ quan quản lý, tổ chức trung gian và nhà đầu tư sẽ có điều kiện phát hiện sớm dấu hiệu bất thường, thay vì chỉ phản ứng khi rủi ro đã bộc lộ rõ. Ở góc độ thị trường, đây cũng là giải pháp quan trọng để giảm bất đối xứng thông tin, hạn chế tin đồn và củng cố niềm tin nhà đầu tư.