Sáp nhập và dấu hỏi tăng vốn ảo
Nếu ở một quốc gia khác, nơi cổ phần không có khái niệm mệnh giá, thì câu chuyện tỷ lệ sáp nhập là bao nhiêu sẽ không khiến thị trường quá đắn đo. Nhưng ở một môi trường pháp lý như Việt Nam, với quy định mệnh giá cổ phần là 10.000 đồng, có thể hiểu rằng, mỗi mức vốn điều lệ là một mức vốn góp tối thiểu (hoặc có thêm thặng dư) của DN. Nhưng thực tế, nói vậy mà không phải lúc nào cũng vậy!
Câu chuyện gần nhất mà ĐTCK vừa thông tin, đó là vụ sáp nhập của CTCP Khoáng sản Bắc Giang (mã BGM) với CTCP Nature Việt. Mù mờ về thông tin DN được sáp nhập, cộng thêm tình trạng không đáng tin cậy về mức độ tồn tại, hoạt động của các DN được Ban lãnh đạo BGM “quảng cáo” là nơi Nature Việt thực hiện các mảng kinh doanh của mình, càng khiến thị trường thêm nghi ngờ chất lượng của đợt tăng vốn này. Thế nhưng, lần giở lại quá khứ các DN tăng vốn theo hình thức sáp nhập thì Khoáng sản Bắc Giang không phải trường hợp duy nhất.
Tháng 4/2014, CTCP Đá Spilit (mã SPI) tăng vốn điều lệ từ 25 tỷ đồng lên 126,15 tỷ đồng, tương đương mức tăng 4 lần vốn điều lệ trước đó. Việc tăng vốn của SPI được thực hiện bằng cách DN này phát hành 101,15 triệu cổ phiếu cho các cổ đông của CTCP Môi trường Quốc Bảo, theo tỷ lệ chuyển đổi 1 cổ phiếu của CTCP Môi trường Quốc Bảo được nhận 3,5 cổ phiếu SPI. Phương án này được thực hiện theo Nghị quyết ĐHCĐ bất thường năm 2013, tổ chức hồi tháng 11/2013.
Tại thời điểm họp thông qua phương án sáp nhập trên, Ban lãnh đạo CTCP Đá Spilit cho rằng, dù giá trị sổ sách của Quốc Bảo là 28,941 tỷ đồng (chỉ xấp xỉ vốn điều lệ), nhưng do Công ty đang là chủ đầu tư dự án trồng rừng được định giá lên tới hơn 111 tỷ đồng, nên tỷ lệ chuyển đổi 1 cổ phiếu cũ được 3,5 cổ phiếu mới vẫn là… thận trọng! Bởi vì, mức giá trị sổ sách của Quốc Bảo theo Ban lãnh đạo CTCP Đá Spilit lên tới 48.500 đồng/cổ phiếu.
Điều bất thường mà thị trường không nhận ra trong phương án này là, đến thời điểm xin ý kiến ĐHCĐ thông qua phương án sáp nhập CTCP Môi trường Quốc Bảo, DN này mới chỉ hoạt động được 1 năm, nhưng vốn chủ sở hữu lại được định giá tăng gấp 4,85 lần! Được biết, DN định giá cho CTCP Môi trường Quốc Bảo để thực hiện phương án sáp nhập này là Công ty TNHH Thẩm định Năm thành viên.
Không biết công ty thẩm định này đã thẩm định như thế nào trước khi đưa ra ý kiến định giá về giá trị vốn chủ sở hữu CTCP Môi trường Quốc Bảo gấp gần 5 lần khi mới thành lập, nhưng thị trường sau đó đã chịu một vố đau, khi cổ phần SPI rơi không ngừng. Đến thời điểm này, nhìn vào kết quả kinh doanh bi bét của Đá Spilit, mức giá cổ phiếu SPI 4.300 đồng/cổ phiếu, thị trường có quyền nghi ngờ về mức độ hợp lý của tỷ lệ chuyển đổi 1:3,5 trong quá khứ.
Phải chăng, CTCP Môi trường Quốc Bảo đã được định giá ảo, đẩy cái ảo này vào vốn điều lệ của CTCP Đá Spilit để vốn thì tăng mạnh, nhưng giá trị thực thì không có bao nhiêu, gây mất mát cho bao nhà đầu tư trên thị trường?
Chiêu chuyển đổi nợ thành vốn cổ phần
Theo ghi nhận của người viết, đã có trường hợp CTCK xin tăng vốn bằng cách chuyển nợ thành cổ phần. Điều đặc biệt của phương án này là khoản nợ là khoản phải trả của CTCK sau khi phát sinh tranh chấp với một NĐT cá nhân! Tất nhiên, trường hợp này đã không được cơ quan quản lý chấp thuận, do việc tăng vốn không đi kèm với tăng dòng tiền vào DN. Nhưng ở nhiều DN khác không phải DN kinh doanh trong lĩnh vực có điều kiện, những khoản nợ chuyển đổi thành vốn cổ phần luôn là một bí ẩn mà ngay cả các cổ đông khi bỏ phiếu thông qua cũng không hiểu nổi.
ĐTCK đã từng ghi nhận một trường hợp, chỉ trong một thời gian ngắn, các khoản phải trả của DN đã tăng đến chóng mặt. Ngay sau đó, số nợ được chuyển đổi thành vốn cổ phần với mức giá bằng mệnh giá, thấp hơn rất nhiều giá trị sổ sách của DN. Trong trường hợp này, cổ đông bên ngoài không những phải chịu rủi ro vì pha loãng cổ phiếu khi giá trị sổ sách cổ phiếu bị sụt giảm, mà còn chịu rủi ro nữa lớn hơn, đó là mức độ chính xác về giá trị các khoản phải trả được hoán đổi.
Để chào bán ra công chúng, DN cần nhiều điều kiện theo quy định pháp lý. Để chào bán riêng lẻ thông thường, DN cũng phải có tài khoản phong tỏa tiền, có thể cơ bản giám sát được dòng tiền vào ra của đợt phát hành. Nhưng để tăng vốn điều lệ từ hình thức hoán đổi nợ thành vốn cổ phần, thủ tục rất đơn giản. Chỉ cần được Đại hội đồng cổ đông thông qua, DN báo cáo với UBCK là có thể biến nợ thành vốn cổ phần.
Trong quá khứ, CTCP Quốc Cường Gia Lai (QCGL, mã QCG) đã phải phát hành trái phiếu chuyển đổi với điều khoản cho phép trái chủ được chuyển đổi thành cổ phần với mức giá chiết khấu cao so với thị giá nếu không đáp ứng được các mức lợi nhuận đề ra, tại thời điểm bất kỳ do trái chủ chọn lựa. Điều khoản này đã dẫn đến tình huống VinaCapital được mua cổ phiếu với mức giá dưới mệnh giá do QCGL không đạt được mức lợi nhuận cam kết và thị giá xuống dưới mệnh giá.
Với trường hợp QCGL, đây là tình huống không mong muốn của Ban lãnh đạo DN. Tuy nhiên, ở một hoàn cảnh khác, nếu một DN nào đó cố tình tăng vốn ảo, DN có thể cố tình đưa ra các điều khoản bất lợi cho cổ đông hiện hữu để tăng vốn là điều có thể xảy ra. Tiếc là, với hình thức này, quy định pháp lý hiện hành chưa có chế tài ngăn cản.
Nhà đầu tư luôn đặt câu hỏi, làm sao để tránh tình trạng DN pha loãng cổ phiếu, tránh phát hành thêm tràn lan? Tuy nhiên, có một điều nhà đầu tư dường như vẫn chưa chú ý tới, đó là, nếu phát hành thêm cổ phiếu theo cách bình thường, thì dù có pha loãng, DN vẫn có thêm tiền. Đặc biệt, nếu chi phí lãi vay lớn hơn mức sinh lời vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách không bị giảm sau phát hành, thì việc phát hành chỉ đơn giản là tăng quy mô vốn, chứ không bị pha loãng.
Tuy nhiên, cách DN vẽ ra vốn chủ sở hữu của 1 DN khác thật cao và sáp nhập lại để tăng vốn, đó thật sự sẽ mang lại hậu quả cho cổ đông, cho nhà đầu tư, vì thị trường có thể bị méo mó trong một thời điểm cụ thể, nhưng luôn đo lường chính xác giá trị DN trong thời gian dài.
Sau mỗi chiêu tăng vốn ảo, không chỉ các cổ đông bị “móc túi” ngay sau quyết định niêm yết bổ sung, mà còn là ảnh hưởng đến hình ảnh chung của TTCK, ảnh hưởng đến niềm tin của NĐT. Sự sáng tạo bất thường của DN niêm yết để tăng vốn một cách thiếu xác thực đã và đang diễn ra. Ngoài sự cả tin, hoặc đôi khi là sự bất lực của cổ đông nhỏ lẻ - những người hầu như không có tiếng nói trong việc bỏ phiếu thông qua phương án, thị trường cần sự giám sát chặt chẽ và tiếng nói của cơ quan chức năng, cụ thể là UBCK, để mỗi hàng hóa khi lên sàn là đạt chất lượng tối thiểu nhất định, chứ không thể vàng thau lẫn lộn được.
