Dòng vốn margin của các công ty chứng khoán hiện chủ yếu chảy vào nhóm khách hàng là cổ đông nội bộ, nhóm nhà đầu tư lớn
Tập trung cho vay “deal”
Ước tính đến cuối quý II/2026, dư nợ margin toàn thị trường chứng khoán đạt khoảng 435.000 tỷ đồng, tăng gần 30.000 tỷ đồng so với cuối quý I/2026 và là mức cao nhất từ trước đến nay. Trong khi đó, giá trị giao dịch bình quân trên sàn HOSE liên tục suy giảm, nhiều phiên chỉ còn quanh 15.000 - 17.000 tỷ đồng, thấp hơn đáng kể so với giai đoạn sôi động trước đó.
Sự “lệch pha” giữa margin và thanh khoản thị trường cho thấy dòng vốn đòn bẩy không thực sự chảy vào hoạt động giao dịch cổ phiếu thông thường của nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp.
Theo quan sát của ông Bùi Văn Huy, Tổng giám đốc Công ty cổ phần Đầu tư FIDT, một phần đáng kể của dư nợ margin hiện nay phục vụ cho các “deal”, tức là các khoản vay được cấp cho cổ đông lớn, cổ đông nội bộ, hoặc các nhóm nhà đầu tư lớn dùng cổ phiếu làm tài sản đảm bảo để lấy vốn phục vụ nhiều mục đích khác nhau như tái cơ cấu sở hữu, thu xếp dòng tiền cho doanh nghiệp liên quan, tài trợ cho các thương vụ M&A, hoặc đơn giản là giải quyết nhu cầu vốn ngắn hạn của chủ doanh nghiệp. Đây là lý do dư nợ margin dù cao kỷ lục nhưng thanh khoản khớp lệnh lại rất thấp, VN-Index vẫn đi xuống.
Từ góc nhìn của ông Huy, các công ty chứng khoán ngày càng đóng vai trò như một kênh tín dụng ngoài hệ thống ngân hàng, hay còn gọi là “shadow banking”. Trong bối cảnh mặt bằng lãi suất duy trì ở mức cao, room tín dụng ngân hàng bị siết và kênh trái phiếu doanh nghiệp vẫn chưa hồi phục mạnh, các doanh nghiệp, nhóm cổ đông lớn phải tìm kênh dẫn vốn khác để giải tỏa cơn khát vốn và nguồn vốn cho vay margin của các công ty chứng khoán là một trong những kênh đó. Cơ chế cho vay khá rõ: doanh nghiệp hoặc cổ đông lớn cầm cố cổ phiếu tại công ty chứng khoán để lấy vốn, công ty chứng khoán sử dụng nguồn vốn của mình (kể cả vốn huy động từ trái phiếu, vay ngân hàng hay vốn chủ sở hữu) để tài trợ cho các khoản vay này. Về hình thức là cho vay margin, nhưng về bản chất kinh tế thì đây là hoạt động cấp tín dụng có tài sản đảm bảo, gần giống với hoạt động ngân hàng nhưng nằm ngoài khuôn khổ giám sát tín dụng thông thường.
Chính vì vậy, việc dư nợ margin lập đỉnh trong bối cảnh thị trường suy yếu, theo Tổng giám đốc FDIT, không nên chỉ nhìn dưới góc độ nhà đầu tư đang dùng đòn bẩy quá cao, mà nó phản ánh một vấn đề sâu hơn của nền kinh tế: các kênh dẫn vốn chính thức đang bị nghẽn và nhu cầu vốn phải tràn sang các kênh khác, trong đó có công ty chứng khoán. Điều này vừa lý giải vì sao thanh khoản giao dịch không tăng tương xứng với margin, vừa cho thấy rủi ro hệ thống nếu giá cổ phiếu tiếp tục giảm sâu, bởi khi tài sản đảm bảo mất giá, áp lực xử lý sẽ dồn ngược trở lại chính công ty chứng khoán và các cổ đông lớn đứng sau các “deal” đó.
Đồng quan điểm, bà Châu Thiên Trúc Quỳnh, Giám đốc điều hành Khối Môi giới trong nước, Công ty Chứng khoán Vietcap cho rằng, quy mô thị trường ngày càng lớn, vốn hóa doanh nghiệp tăng, vốn chủ sở hữu của các công ty chứng khoán cũng tăng nhanh nên tổng dư nợ margin mở rộng là điều dễ hiểu. Tuy nhiên, việc dư nợ tăng nhưng thanh khoản không cải thiện cho thấy một phần đáng kể nguồn vốn vay không đến từ các nhà đầu tư trading.
“Nhóm vay chủ yếu là các cổ đông lớn hoặc chủ doanh nghiệp. Họ sử dụng cổ phiếu làm tài sản bảo đảm để huy động vốn phục vụ các hoạt động đầu tư khác. Trong bối cảnh lãi suất ngân hàng tăng, vay margin với thủ tục nhanh và lãi suất không chênh lệch quá nhiều trở thành lựa chọn khá hấp dẫn”, bà Quỳnh nói.
Nhận định này mở ra một góc nhìn khác về dòng tiền margin. Thay vì chỉ luân chuyển trong thị trường chứng khoán, một phần dòng vốn đã được “rút” ra phục vụ nhu cầu vốn của doanh nghiệp hoặc nhà đầu tư lớn.
Nói cách khác, margin không còn hoàn toàn là dòng vốn của thị trường chứng khoán mà đã trở thành một kênh huy động vốn ngắn hạn dựa trên tài sản là cổ phiếu. Thị trường cần theo dõi tỷ lệ margin trên vốn chủ sở hữu của các công ty chứng khoán, mức độ tập trung dư nợ vào từng nhóm cổ phiếu, cũng như nguy cơ phát sinh bán giải chấp nếu thị trường tiếp tục giảm sâu.
Áp lực “call margin” dồn nén và có độ trễ
Nếu thị trường chứng khoán không sớm phục hồi, áp lực xử lý margin sẽ tiếp tục âm ỉ trong nhiều tuần, nhiều tháng tới.
Ông Bùi Văn Huy, Tổng giám đốc CTCP Đầu tư FIDT
Ông Lê Đức Khánh, Giám đốc Phân tích Chứng khoán VPS cho rằng, việc dư nợ margin duy trì ở mức cao là đặc điểm khá phổ biến tại các thị trường chứng khoán mới nổi và cận biên, nơi nhà đầu tư cá nhân vẫn chiếm tỷ trọng giao dịch áp đảo.
Theo ông Khánh, dù thị trường tăng hay giảm, nhiều nhà đầu tư vẫn có xu hướng sử dụng đòn bẩy để tối ưu hiệu quả đầu tư, đặc biệt khi chiến lược nắm giữ trung hạn đang được ưu tiên hơn giao dịch liên tục. Nhưng margin chỉ phát huy vai trò tích cực khi trở thành chất xúc tác cho một xu hướng tăng được dẫn dắt bởi niềm tin và dòng tiền mới. Ngược lại, nếu đòn bẩy tiếp tục tăng trong khi thanh khoản vẫn suy yếu, thị trường sẽ ngày càng phụ thuộc vào vốn vay và trở nên nhạy cảm hơn trước các biến động bất lợi.
Thực tế, phần lớn dư nợ margin hiện nay không phải phục vụ giao dịch thuần túy của nhà đầu tư cá nhân, mà nằm ở nhóm cho vay “deal” và tín dụng dạng “shadow banking” qua công ty chứng khoán. Nhóm này có đặc điểm là ngưỡng chịu đựng cao hơn margin thông thường, do các bên liên quan (cổ đông lớn, chủ doanh nghiệp) thường sẽ bổ sung tài sản đảm bảo, đàm phán gia hạn, hoặc dùng nguồn khác để giữ cổ phiếu, thay vì để công ty chứng khoán bán giải chấp ngay. Vì vậy, theo ông Bùi Văn Huy, áp lực call margin ở nhóm này không bung ra ngay như margin cá nhân, mà bị dồn nén và có độ trễ. Khi giá cổ phiếu tiếp tục giảm sâu hoặc kéo dài, đến một ngưỡng nhất định, các bên không còn đủ nguồn để gồng tiếp, lực bán mới bung ra và thường rất mạnh, mang tính cưỡng bức.
Đối với nhóm margin giao dịch của nhà đầu tư cá nhân, trong nhịp điều chỉnh vừa qua, thị trường chưa chứng kiến những phiên chất sàn hàng loạt, chưa có hiện tượng bán tháo hoảng loạn ở nhóm cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ, vốn là nơi margin cá nhân tập trung nhiều nhất. Đà bán tháo ở một số cổ phiếu chủ yếu vẫn là pha tổ chức cắt lỗ, chứ chưa phải pha cá nhân bị ép bán bằng mọi giá.
Ông Huy cũng lưu ý, dư nợ margin cuối quý II/2026 đang ở vùng cao lịch sử và với mặt bằng lãi suất hiện tại, chi phí gồng margin là rất lớn. Nếu thị trường chứng khoán không sớm phục hồi, áp lực xử lý margin sẽ tiếp tục âm ỉ trong nhiều tuần, nhiều tháng tới.
“Quá trình call margin và giải chấp chưa hoàn tất. Thị trường chứng khoán đang ở đoạn giữa: tổ chức đã và đang cắt lỗ, phần margin deal bị dồn nén chưa bung ra và pha cá nhân hoảng loạn vẫn chưa xuất hiện”, ông Huy nhấn mạnh và cho rằng, chỉ khi đi qua đủ các lớp áp lực này, đặc biệt là khi lực bán bắt buộc từ nhóm khách hàng vay “deal” và nhà đầu tư cá nhân được giải phóng, thị trường mới có xác suất tạo đáy rõ ràng hơn. Đây cũng là điểm mà cả nhà đầu tư lẫn cơ quan quản lý cần theo dõi kỹ trong giai đoạn tới.
