Việc chọn những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy hiệu quả sẽ đem lại nhiều giá trị, nhưng trên thực tế mọi việc không dễ dàng như vậy.
Nợ vay và rủi ro lợi nhuận không cân xứng
Ngay sau khi thông báo giảm lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước có hiệu lực vào ngày 19/11/2019, nhiều ngân hàng lớn như BIDV, VietinBank, Vietcombank và một số ngân hàng nhỏ đã giảm lãi suất huy động cũng như lãi suất cho vay.
Việc giảm lãi suất thể hiện ý chí của cơ quan điều hành trong việc kích thích tăng trưởng kinh tế, trong bối cảnh tiền đồng tăng giá vì một loạt ngân hàng trung ương trên thế giới giảm lãi suất, gây áp lực lên tỷ giá.
Theo thông lệ của thế giới thì các ngân hàng trung ương đóng vai trò như một “bộ phanh hãm” tốt hơn là vai trò thúc đẩy phát triển, vì muốn phát triển cần phải thực hiện và đo lường qua rất nhiều mục tiêu trung gian, chứ không chỉ riêng việc tác động tới giá cả của nền kinh tế.
Tuy nhiên, các doanh nghiệp là đối tượng được nhắm đến và hưởng lợi từ lãi suất giảm.
Tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2013 - 2018 và ước tính 2019.
Một số nghiên cứu cho thấy, trong các nền kinh tế mà nhà nước đóng vai trò kiến tạo cao, doanh nghiệp gia tăng nợ cũng có nghĩa là doanh nghiệp đang gia tăng đầu tư cho tương lai và sẽ thúc đẩy kinh tế phát triển.
Ở góc độ của nhà đầu tư, việc chọn được những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy hiệu quả sẽ đem lại nhiều giá trị, nhưng trên thực tế, mọi việc không dễ dàng như vậy.
Trước khi thực hiện một dự án, doanh nghiệp sẽ phải cân nhắc, tính toán rất nhiều, có thể gom lại thành 2 vấn đề chính là quyết định kinh doanh và quyết định nguồn tài trợ, trong đó nợ vay ngân hàng là một trong những nguồn tài trợ cho các phương án kinh doanh.
Từ đây sinh ra 2 loại rủi ro chính là rủi ro kinh doanh và rủi ro từ nguồn vốn tài trợ (lãi suất, lạm phát, tỷ giá…).
Chu kỳ kinh tế và các đặc điểm vĩ mô nổi bật.
Việc thực hiện dự án và lựa chọn nguồn tài trợ có thể tác động lớn lên cả bức tranh tài chính của một doanh nghiệp, nhưng đối với một phương án kinh doanh khả thi, doanh nghiệp có xu hướng tách bạch dự án ra khỏi các hoạt động kinh doanh khác và thành lập một pháp nhân mới để thuận tiện cho việc quản lý.
Hiệu quả của dự án là vấn đề quan trọng, nhưng quan trọng nhất là rủi ro đơn lẻ của phương án này không cao hơn rủi ro tổng thể của toàn bộ công ty trước khi cân nhắc đầu tư dự án.
Một số doanh nghiệp chấp nhận sử dụng đòn bẩy cao để đổi lấy mức lợi nhuận không tương xứng trong bối cảnh các ngành nghề kinh doanh khó khăn và ban lãnh đạo chỉ giỏi phân bổ vốn trong rất ít ngành nghề.
Trường hợp này, giới chuyên môn trong đầu tư gọi là lợi nhuận không cân xứng do việc phóng đại kết quả của đòn bẩy, lấy ví dụ trên thị trường chứng khoán là các nhà giao dịch cá nhân cố gắng sử dụng đòn bẩy thật cao để mang lại mức sinh lời lớn trong một thời gian ngắn, mà không lường trước rằng rủi ro sụt giảm có thể là “vĩnh viễn”.
Nợ vay trong cấu trúc hoạt động của một số doanh nghiệp
Việc dự báo tương lai rất khó khăn, dù là nền kinh tế hay lợi nhuận tương lai của một doanh nghiệp. Đôi khi, ban lãnh đạo doanh nghiệp cũng khó có thể lường trước được xu hướng tương lai của thị trường.
Họ sử dụng các con số để nắm bắt tình hình doanh nghiệp và ra những quyết định quản trị, kinh doanh dựa trên kinh nghiệm và hiểu biết của họ về thị trường.
Các nhà đầu tư hoặc các báo cáo phân tích thì thường cố gắng dự báo những con số lợi nhuận, thay vì tập trung vào hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp.
Về mặt nguyên tắc, doanh nghiệp càng kiếm được nhiều tiền (sau khi trừ chi phí) thì chủ sở hữu doanh nghiệp sẽ nhận được những giá trị từ khả năng tạo tiền của doanh nghiệp, cụ thể là gia tăng giá cổ phần và cổ tức.
Nhưng ngược lại, nếu doanh nghiệp kinh doanh kém hiệu quả thì quyền của chủ nợ và các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp sẽ cao hơn quyền của cổ đông, để đảm bảo cho họ thu được vốn gốc và lãi vay.
Xem xét 3 doanh nghiệp thuộc 3 loại hình khác nhau gồm Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát (HPG), Công ty cổ phần Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 (NT2), Công ty cổ phần Vàng bạc đá quý Phú Nhuận (PNJ), cả 3 đều sử dụng nợ trong hoạt động kinh doanh, nhưng cách phân bổ vốn rất khác nhau.
Đối với mô hình thâm dụng vốn như HPG và NT2, giai đoạn đầu, các công ty này đều phải vay nợ ngân hàng rất lớn, mỗi đồng lợi nhuận tạo ra đều dùng để trả nợ gốc vay dài hạn.
Như vậy, dòng tiền tự do sau trả nợ gốc sẽ là biến số cuối cùng thuộc về cổ đông trong giai đoạn này, chứ không phải lợi nhuận tạo ra.
Tuy nhiên, điểm khác biệt ở chỗ, các doanh nghiệp điện sau 3 - 5 năm vận hành tốt có thể bắt đầu chia lại hầu hết lợi nhuận tạo ra, chỉ giữ lại một phần tiền cho việc vận hành và sửa chữa lớn ở tương lai và rất khó để tái phân bổ vốn đầu tư.
Với doanh nghiệp thép, việc liên tục phải chi mua sắm, sửa chữa để nâng hoặc duy trì công suất, không ngừng mở rộng mạng lưới và thương hiệu khiến một phần lợi nhuận cố định sẽ không bao giờ quay trở về cổ đông dưới dạng tiền, mà vốn hóa vào tài sản hoặc đi vào chi phí sản xuất - kinh doanh ở những kỳ sau.
Chính vì đặc điểm này, HPG dù là doanh nghiệp thép đứng đầu thị trường Việt Nam nhưng khó có mức cổ tức cao so với các ngành nghề khác.
Vì đều vay nợ nên cả hai mô hình đều bị rủi ro về lãi suất (dù là lãi suất vay cố định) và rủi ro về tỷ giá (nếu vay ngoại tệ), cả hai ngành đều có thời gian hoàn vốn rất lâu và chịu rủi ro lạm phát khá rõ.
Về rủi ro kinh doanh, cả hai đều chịu sự biến động của nguyên liệu đầu vào cùng giá bán đầu ra, mặc dù ngành thép có rủi ro cạnh tranh về giá bán cao hơn, cùng với tình trạng dư cung hiện nay.
Trong ngành thép, khi đã hoạt động tối đa công suất và muốn gia tăng giá trị, công ty không còn cách nào khác ngoài việc gia tăng lợi thế quy mô đi kèm một hiệu suất sinh lời tốt.
Trong ngành điện, vì việc xây dựng một nhà máy không đơn giản và sản lượng điện giảm dần theo thời gian, nên việc tiết giảm chi phí, tối ưu vận hành là ưu tiên.
Đối với PNJ, đây là mô hình bán lẻ trang sức theo chuỗi có khả năng mở rộng rất nhanh trong thời gian ngắn, nên giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn này thường phản ánh cả tốc độ tăng trưởng về mặt lợi nhuận, mặc dù lượng cổ tức trả thấp.
Lợi nhuận được giữ lại tái đầu tư với tỷ suất tiếp tục được cải thiện, vì doanh nghiệp càng mở rộng hiệu quả, chi phí biên để đạt được một đồng lợi nhuận có thể càng nhỏ.
Công ty chủ yếu vay nợ ngắn hạn, lại thu tiền bán hàng ngay, nên rủi ro về mặt hoàn trả vốn gốc sẽ thấp, miễn là doanh số không có sự sụt giảm đột ngột.
Nhưng xét về mặt hiệu quả hoạt động, việc vay nhiều hơn nhu cầu vốn lưu động thực tế sẽ gây ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và điều này có thể gây ra một vòng luẩn quẩn nếu doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ cao cho việc mở rộng.
PNJ chủ yếu vay nợ ngắn hạn, lại thu tiền bán hàng ngay nên rủi ro về mặt hoàn trả vốn gốc sẽ thấp.
Chu kỳ nợ ảnh hưởng như thế nào tới các doanh nghiệp?
Một số ý kiến cho rằng, doanh nghiệp nên tận dụng “đòn bẩy” để tối ưu lợi nhuận và “khi bạn nợ ngân hàng hàng trăm tỷ đồng thì vấn đề là của ngân hàng, chứ không phải của bạn”.
Nhưng rõ ràng, việc thành lập doanh nghiệp để phát triển những mục tiêu lớn lao, chứ không phải để đi vay ngân hàng và sau đó dành nguồn lực cho việc xử lý những tồn đọng, yếu kém trong kinh doanh.
Người cho vay mạo hiểm sẽ kiếm được nhiều lợi nhuận hơn người bảo thủ, miễn là môi trường tín dụng còn tốt đẹp và ngược lại, lợi nhuận chỉ đến với các ngân hàng có chính sách cho vay thận trọng trong môi trường tín dụng đang xấu đi mà nợ xấu không gia tăng.
Sử dụng đòn bẩy cao phụ thuộc vào chu kỳ phát triển kinh tế nên dư nợ cho vay cũng sẽ theo chu kỳ này.
Khi chính sách cho vay siết chặt, khả năng cao là doanh nghiệp phải thu hẹp quy mô do việc giảm hạn mức tín dụng từ ngân hàng và tất nhiên, giá trị nhận được của cổ đông sẽ giảm.
Thông thường, các ngân hàng đều có định hướng tín dụng cho các ngành nghề hàng năm và trong trường hợp bảng cân đối của các doanh nghiệp xấu đi, ngân hàng sẽ giảm hạn mức hoặc gia tăng tài sản bảo đảm.
Đó là một trong những rủi ro của các doanh nghiệp có nợ vay lớn và ngành nghề có tính chu kỳ cao.
Vấn đề phát triển bền vững
Nguồn vốn dồi dào cho doanh nghiệp là cơ hội, nhưng cũng là thách thức để sử dụng vốn hiệu quả. Thực tế cho thấy, “đồng tiền dễ" (easy money) đôi khi làm hại các doanh nghiệp.
Các ngân hàng phát triển bền vững qua thời gian luôn là những ngân hàng cho vay thận trọng, vì suy cho cùng, nguồn trả nợ từ khả năng trả nợ thực sự của doanh nghiệp mới là nguồn quan trọng nhất và gắn kết mối quan hệ tín dụng lâu dài.
Thận trọng ở đây được hiểu là cho vay đúng mục đích và vừa đủ đối với nhu cầu của doanh nghiệp, đồng thời tuân thủ các quy định của pháp luật, không chạy theo tăng trưởng lợi nhuận, thay vào đó là mức sinh lời ổn định trên vốn chủ sở hữu.
Nợ vay cùng các vấn đề liên quan cần được nhìn nhận về mặt bản chất, đưa tính hợp lý, trách nhiệm và uy tín lên hàng đầu với các quyết định độc lập.
Đa phần các cuộc khủng hoảng, suy thoái đều bắt nguồn từ hệ thống tài chính yếu kém mang ý chí “sáng tạo” và chủ quan của nhiều thành phần tham gia nhằm đạt được những mục tiêu trong ngắn hạn mà không suy tính kỹ về hậu quả và rủi ro.
