Trong nhiều năm, Michael Saylor xây dựng Strategy như một “kho bạc Bitcoin”, liên tục huy động vốn qua cổ phiếu và trái phiếu để mua thêm Bitcoin và công khai tuyên bố “không có lý do gì để bán kẻ chiến thắng”. Mô hình này khiến giá cổ phiếu mang tính “đòn bẩy trên giá Bitcoin”: khi Bitcoin tăng, giá cổ phiếu phản ứng rất mạnh; khi Bitcoin điều chỉnh, doanh nghiệp phải ghi nhận các khoản lỗ kế toán lớn trên danh mục nắm giữ, kéo theo kết quả kinh doanh biến động mạnh.
Các báo cáo gần đây cho thấy Strategy đang lỗ ròng hàng chục tỷ đô la Mỹ trên giấy tờ do chênh lệch giá Bitcoin, dù chưa hiện thực hóa.
Từ cuối năm 2025 đến nay, áp lực lên mô hình “chỉ mua - không bán” gia tăng rõ rệt. Giá Bitcoin trải qua nhiều nhịp giảm mạnh, mô hình “kho dự trữ tài sản số” (digital asset treasury - dùng bảng cân đối để tích trữ tài sản mã hóa) bị thử lửa, trong khi cơ quan xếp hạng tín nhiệm S&P Global Ratings hạ Strategy xuống mức tín nhiệm “trái phiếu rác”, nhấn mạnh rủi ro nếu trái phiếu chuyển đổi của công ty đáo hạn đúng lúc Bitcoin yếu, buộc doanh nghiệp phải bán Bitcoin ở vùng giá thấp để trả nợ. Những yếu tố này tạo bối cảnh cho việc ban lãnh đạo phải thay đổi cách nói chuyện với nhà đầu tư.
Diễn biến này gây áp lực lên giá trị danh mục tiền mã hóa khổng lồ của công ty. Để đảm bảo khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ và cổ tức, MicroStrategy đã thành lập một quỹ dự trữ bằng USD vào tháng 12, hiện nắm giữ 2,25 tỷ USD.
Trong cuộc họp công bố kết quả kinh doanh quý gần nhất, Michael Saylor lần đầu tiên mô tả khá chi tiết kịch bản bán Bitcoin. Theo đó, ông ví chiến lược của Strategy giống một doanh nghiệp phát triển bất động sản: dùng nợ để mua Bitcoin, chờ tài sản tăng giá, sau đó bán một phần Bitcoin để trả cổ tức. Tư duy cốt lõi ở đây là miễn chi phí vốn (lãi vay, chi phí cổ phiếu ưu đãi…) thấp hơn tỷ suất sinh lời trên Bitcoin thì công ty có thể vừa duy trì tăng trưởng, vừa chi trả cổ tức từ phần lợi nhuận chênh lệch.
Saylor còn nhắc tới khả năng bán Bitcoin trong trạng thái lỗ để tận dụng khoản “tín dụng thuế” (tax credit) trị giá khoảng 2,2 tỷ đô la Mỹ - tức dùng lỗ để bù trừ nghĩa vụ thuế trong tương lai - và nói thẳng rằng có thể bán một phần Bitcoin để chi trả cổ tức như cách “tiêm vắc-xin” cho thị trường, chứng minh rằng công ty sẵn sàng làm điều đó khi cần.
Với nhà đầu tư, điều này cho thấy Bitcoin không còn được đối xử như một tài sản “cất két, không bao giờ động tới”, mà đã được đưa thẳng vào bộ công cụ quản trị vốn. Tức là có thể mua thêm, dùng làm đòn bẩy, và cũng có thể bán để phục vụ cổ tức, tái cơ cấu nợ hoặc tối ưu thuế.
Tổng giám đốc Strategy Phong Lê cũng đưa ra thông điệp rất rõ. Nếu cuối năm 2025 ông còn gọi khả năng bán Bitcoin là “phương án cuối cùng”, thì trong cuộc họp này, ông khẳng định Strategy sẽ cân nhắc bán Bitcoin để đổi lấy đô la Mỹ hoặc mua lại nợ nếu điều đó làm tăng lượng “Bitcoin trên mỗi cổ phiếu” - chỉ tiêu mà công ty dùng để truyền thông với thị trường.
Câu nói “chúng tôi sẽ không ngồi yên và nói rằng sẽ không bao giờ bán Bitcoin” là một bước lùi đáng kể so với quan điểm “không có lý do để bán kẻ chiến thắng” trước đây. Với nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, đây là tín hiệu cho thấy ban điều hành sẵn sàng sử dụng danh mục Bitcoin như một phần của chiến lược cơ cấu bảng cân đối, chứ không còn là lớp tài sản “bất khả xâm phạm”.
Dù vậy, chiến lược tổng thể với Bitcoin chưa bị đảo ngược. Các báo cáo tài chính quý I/2026 cho thấy Strategy vẫn tiếp tục tăng số lượng Bitcoin nắm giữ lên hơn 800.000 BTC, sử dụng nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi. Tuy nhiên, Strategy đã phải ghi nhận khoản lỗ ròng 12,5 tỉ USD trong quý đầu tiên năm 2026, chủ yếu do tác động từ đợt giảm sâu của Bitcoin trong giai đoạn thị trường biến động mạnh.
Dù kết quả kinh doanh kém khả quan, CEO Phong Le vẫn bày tỏ sự lạc quan về triển vọng Bitcoin. Ông cho biết tài sản này đang được chấp nhận rộng rãi hơn, khi các ngân hàng lớn như Morgan Stanley, Goldman Sachs và Citi triển khai các dịch vụ liên quan.
Cổ phiếu Strategy tiếp tục được thị trường giao dịch như một “cổ phiếu theo dõi Bitcoin” (Bitcoin proxy). Điều này có nghĩa, biến động giá cổ phiếu gắn chặt với biến động giá BTC, dù mức chênh lệch giữa giá trị thị trường của cổ phiếu và giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (premium so với giá trị tài sản cơ sở) đã thu hẹp so với giai đoạn hưng phấn trước đó.
Một số nhà phân tích, như Rich Rosenblum, cho rằng công ty đang ở pha “chốt một phần lợi nhuận, nâng mặt bằng giá vốn” để phòng thủ trong trường hợp thị trường còn một nhịp giảm trước khi chu kỳ đi xuống kết thúc.
Đối với nhà đầu tư chuyên nghiệp, có ít nhất ba hàm ý quản trị rủi ro - lợi nhuận cần lưu ý. Thứ nhất, dòng tiền cổ tức tương lai phụ thuộc ngày càng nhiều vào quyết định hiện thực hóa lợi nhuận trên danh mục Bitcoin, thay vì chỉ dựa vào dòng tiền từ mảng kinh doanh phần mềm cốt lõi; đây là sự chuyển dịch từ cổ tức dựa trên dòng tiền vận hành sang cổ tức dựa trên quyết định tài chính (financial engineering).
Thứ hai, rủi ro tín dụng - thể hiện qua xếp hạng “trái phiếu rác” - tạo áp lực buộc ban lãnh đạo phải linh hoạt hơn với tài sản cơ sở, đặc biệt trong giai đoạn trái phiếu chuyển đổi đến hạn; điều này làm tăng xác suất xuất hiện các giao dịch bán BTC quy mô đáng kể khi điều kiện thị trường không thuận lợi.
Thứ ba, chỉ số “Bitcoin trên mỗi cổ phiếu” tiếp tục là câu chuyện trung tâm, nhưng bây giờ được xây dựng không chỉ bằng việc mua thêm, mà còn bằng cách dùng bán - mua lại nợ - phát hành mới để cố gắng gia tăng lượng BTC gắn với mỗi cổ phiếu đang lưu hành.
Bản thân Saylor cũng thừa nhận rằng, công ty không vận hành dựa trên dòng tiền kinh doanh mà dựa vào đầu tư vốn. Theo ông, câu hỏi cốt lõi là liệu khoản đầu tư đó có thể mang lại mức sinh lời 11,5% theo thời gian hay không.
