Các biến số quyết định định giá đang đổi khác
Nhìn vào diễn biến thị trường tiền tệ những tháng gần đây, có thể hiểu vì sao cách định giá cổ phiếu ngành ngân hàng phải thay đổi.
Đầu tháng 2/2026, lãi suất liên ngân hàng (thị trường 2) có thời điểm vọt lên trên 16%/năm, trước khi Ngân hàng Nhà nước (NHNN) bơm thanh khoản hỗ trợ hệ thống. Trong bối cảnh mặt bằng lãi suất trên cả thị trường 1 (huy động từ khu vực dân cư, doanh nghiệp) và thị trường 2 đồng loạt gia tăng, các biện pháp hỗ trợ từ NHNN chủ yếu mang tính giảm sốc ngắn hạn. Dù hoạt động bơm vốn qua thị trường mở (OMO) vẫn được duy trì, sức ép thanh khoản chưa thực sự biến mất. Lợi nhuận ngân hàng vì vậy không còn phụ thuộc chủ yếu vào tốc độ tăng trưởng tín dụng, mà ngày càng phản ánh rõ năng lực quản trị thanh khoản. Việc định giá cổ phiếu ngân hàng cũng dịch chuyển từ việc tập trung vào yếu tố tăng trưởng quy mô sang ưu tiên cho tăng trưởng có kiểm soát và bền vững hơn.
| |
Ông Lê Hoài Ân - CFA |
Diễn biến giá cổ phiếu ngân hàng từ đầu năm 2026 đến nay cũng cho thấy thị trường đang tái định giá rất mạnh rủi ro chi phí vốn của ngành. Sau giai đoạn hưng phấn đầu năm, đợt điều chỉnh đến cuối ngày 31/3/2026 đã khiến 70% cổ phiếu ngân hàng giảm giá so với cuối năm 2025. Trong đó, có 9 mã ghi nhận mức giảm sâu hơn VN-Index (KLB giảm 22%, NVB giảm gần 20%; VPB, HDB, TCB, MSB, OCB giảm từ 6 - 10%).
Điều đáng nói là sự suy yếu này diễn ra ngay cả khi một số tổ chức phân tích vẫn dự báo lợi nhuận toàn ngành ngân hàng trong quý I/2026 có thể tăng khoảng 20%, cho thấy thị trường không còn sẵn sàng trả giá cao cho tăng trưởng danh nghĩa, mà đang chiết khấu trước rủi ro thanh khoản, lãi suất và sự phân hóa chất lượng lợi nhuận giữa các ngân hàng.
Trong những giai đoạn thanh khoản thị trường tiền tệ dồi dào, nhà đầu tư dễ đánh đồng tăng trưởng tín dụng với tăng trưởng lợi nhuận. Tuy nhiên, bối cảnh hiện tại đã thay đổi khi lãi suất liên ngân hàng liên tục tăng mạnh, NHNN phải đẩy mạnh bơm vốn qua thị trường mở. Tính đến ngày 10/4/2026, quy mô OMO lưu hành đạt khoảng 288.566 tỷ đồng, tăng hơn 150% so với cùng kỳ năm 2025. Quy mô và tần suất sử dụng OMO ngày càng gia tăng phản ánh một thay đổi mang tính bản chất: thanh khoản không còn ở trạng thái dư thừa như trước và chi phí vốn đang dần quay lại vị trí trung tâm trong bài toán định giá ngân hàng.
| |
Một ngân hàng có thể duy trì tăng trưởng tín dụng cao, nhưng nếu chi phí vốn gia tăng khiến biên lãi thuần (NIM) thu hẹp, phần tăng trưởng đó không còn mang lại chất lượng lợi nhuận như trước. Khi đó, lợi nhuận không còn là hệ quả tự nhiên của mở rộng quy mô tín dụng, mà phụ thuộc vào khả năng duy trì cấu trúc vốn hiệu quả trong bối cảnh chi phí đầu vào tăng lên. Đồng thời, khi thanh khoản hệ thống trở nên nhạy cảm hơn, lợi thế cạnh tranh không nằm ở tốc độ đẩy tín dụng, mà ở khả năng duy trì nguồn vốn chi phí thấp.
Trong bối cảnh hiện nay, ngân hàng tăng trưởng vừa phải nhưng kiểm soát tốt chi phí vốn được đánh giá bền vững hơn mô hình tăng trưởng nhanh dựa vào nguồn vốn đắt đỏ. Năm 2026 có thể đánh dấu sự thay đổi trong cách thị trường định giá ngành ngân hàng, khi trọng tâm không chỉ là tốc độ tăng trưởng mà còn là chất lượng nguồn vốn. Nguồn vốn giá rẻ trở thành lợi thế giúp các ngân hàng duy trì bảng cân đối lành mạnh, giảm rủi ro khi thanh khoản thu hẹp. Ngược lại, những nhà băng phụ thuộc vào vốn đắt hoặc ngắn hạn sẽ chịu áp lực lớn hơn lên biên lãi ròng (NIM). Về dài hạn, năng lực quản trị thanh khoản mới là yếu tố quyết định khả năng duy trì lợi nhuận ổn định trước biến động lãi suất.
Các chỉ báo và rủi ro nhà đầu tư cần quan sát
Khi lãi suất liên ngân hàng tăng mạnh, đó không chỉ là biến động kỹ thuật của thị trường 2, mà thường là tín hiệu cho thấy nhu cầu vốn ngắn hạn đang lớn hơn mức hệ thống có thể hấp thụ một cách thoải mái. Nếu áp lực đó lặp lại trong nhiều tuần, các ngân hàng sẽ khó tránh khỏi việc điều chỉnh lãi suất huy động trên thị trường 1, hoặc chấp nhận chi phí vốn tăng dần. Vì vậy, khi định giá cổ phiếu ngân hàng, nhà đầu tư cần theo dõi cùng lúc các yếu tố: chênh lệch giữa tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng huy động, diễn biến CASA của ngân hàng đó; xu hướng lãi suất liên ngân hàng và mức độ phụ thuộc của hệ thống vào OMO.
Trong bối cảnh hiện tại, chỉ báo tốt nhất không phải là con số tín dụng đẹp, mà là khả năng giữ được thanh khoản ổn định song không đánh đổi quá nhiều bằng chi phí vốn.
Số liệu cuối năm 2025 cho thấy xu hướng chung là chi phí vốn (COF) đang tăng trở lại trên toàn hệ thống, dù mức độ khác nhau giữa các nhóm ngân hàng. Nhóm ngân hàng quốc doanh vẫn duy trì chi phí vốn ổn định quanh 2,94%. Trong khi đó, khối ngân hàng tư nhân ghi nhận xu hướng tăng rõ rệt hơn: nhóm bán lẻ tăng mạnh lên 4,21%, nhóm bán buôn nhích lên 4,06%, còn các ngân hàng quy mô nhỏ tiếp tục là nhóm chịu áp lực lớn nhất với COF lên tới 4,76%. Diễn biến này cho thấy áp lực chi phí vốn không còn là câu chuyện riêng lẻ mà đã trở thành xu hướng chung của toàn ngành.
| |
Khi chi phí vốn trở thành bài toán lớn hơn, chất lượng lợi nhuận sẽ quan trọng hơn quy mô lợi nhuận. Một ngân hàng có thể vẫn tăng trưởng tín dụng tốt trong vài quý, nhưng nếu NIM bị co hẹp vì COF tăng nhanh, lợi nhuận sẽ sớm đi vào vùng kém bền vững hơn. Vấn đề còn phức tạp hơn nếu áp lực lãi suất đồng thời tác động lên chất lượng tín dụng của người vay, nhất là trong các phân khúc nhạy cảm như bất động sản, tiêu dùng hoặc doanh nghiệp có đòn bẩy cao. Khi đó, lợi nhuận không chỉ bị bào mòn ở đầu vào do chi phí vốn, mà còn bị ăn mòn ở đầu ra do chi phí tín dụng và trích lập dự phòng. Bởi vậy, nhà đầu tư không thể tách rời NIM khỏi chất lượng tài sản khi đánh giá cơ hội đầu tư vào cổ phiếu ngân hàng.
Một ngân hàng duy trì được NIM nhưng nợ nhóm 2 phình lên nhanh vẫn cần thận trọng. Ngược lại, ngân hàng tăng trưởng vừa phải nhưng giữ được NIM, nợ xấu và mức trích lập hợp lý có thể duy trì được lợi nhuận tăng trưởng bền vững.
Nếu nhà đầu tư vẫn duy trì cách tiếp cận cũ, coi ngành ngân hàng là một khối hưởng lợi đồng đều từ xu hướng tăng trưởng tín dụng, họ có thể bỏ qua thực tế rằng năm 2026, nhiều khả năng sẽ là giai đoạn phân hóa rõ rệt giữa các ngân hàng duy trì được nguồn vốn chi phí thấp và những ngân hàng phải chấp nhận mặt bằng vốn đắt hơn, giữa các bảng cân đối vững chắc và những tổ chức có sức chống chịu hạn chế khi bước vào chu kỳ mới. Khi đó, thanh khoản, chi phí vốn và chất lượng lợi nhuận sẽ trở thành những biến số cốt lõi, buộc định giá phải tái thiết lập theo hướng chọn lọc hơn.