Cổ tức cổ phiếu: Ai thiệt giơ tay lên

3 tác động

Theo cách thực hành lâu nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu có 3 tác động: giá cổ phiếu bị cắt giảm tương ứng với tỷ lệ trả; lợi nhuận giữ lại tại doanh nghiệp bị cắt giảm một khoản bằng tổng mệnh giá số cổ phần trả cổ tức; cổ đông nhận cổ tức sẽ bị thu thuế 5% trên mệnh giá khi họ bán số cổ phần này.

Để dễ hình dung, giả định Công ty MHN trả cổ tức bằng cổ phiếu, tỷ lệ 25% (cứ 4 cổ phiếu cũ sẽ nhận thêm 1 cổ phiếu mới), ngày giao dịch không hưởng quyền là ngày X. Nếu giá đóng cửa cổ phiếu MHN phiên trước ngày X là 20.000 đồng/cổ phiếu thì giá tham chiếu vào ngày X sẽ là 16.000 đồng/cổ phiếu (20.000/1,25).

Trường hợp MHN có 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, số cổ phiếu phát hành mới để trả cổ tức sẽ là 2,5 triệu đơn vị. Theo cách các doanh nghiệp đang thực hiện, nguồn lợi nhuận giữ lại của MHN sẽ được cắt giảm 25 tỷ đồng (2,5 triệu cổ phiếu x 10.000 đồng, hay 10 triệu cổ phiếu x 2.500 đồng) để chuyển qua vốn góp. Với thuế suất 5%, cứ mỗi cổ phiếu loại này được bán đi, nhà đầu tư sẽ bị thu 500 đồng tiền thuế. Điều lâu nay được xem như nề nếp ở đây lại không ổn...

Nhà đầu tư, doanh nghiệp và thị trường đều thiệt

Lâu nay, nhà đầu tư khi thấy số cổ phiếu của mình tăng lên cứ nghĩ đó là khoản lợi được chia. Đấy thật ra chỉ là ảo giác. Phân tích sâu vào cách làm thực tế sẽ thấy nhà đầu tư bị thiệt nhiều hơn lợi. Trước tiên, với minh họa trên thì “4 x 20.000” và “5 x 16.000” không khác nhau về giá trị sở hữu trước và sau khi doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu.

Vả lại, cổ phiếu được trả chưa phải là thứ có giá trị thực, chưa là “realized gain” đúng nghĩa như tiền mặt. Đáng nói, cách thực hành ở ta còn có hơi hướm cảm tính (xét về phương thức và nghiệp vụ), nhiều điểm không hợp lý và nói chung không sòng phẳng như cách trả bằng tiền mặt.

 Ông Huy Nam, Chuyên gia kinh tế - tài chính độc lập, Giảng viên PACE, thành viên Hội đồng chỉ số TTCK Việt Nam, Trọng tài viên Trung tâm Trọng tài Quốc tế Việt Nam - VIAC.

Câu chuyện không dừng lại ở nhà đầu tư, mà nó kéo cả doanh nghiệp niêm yết và thị trường vào một số tình tiết thiệt hại không đáng có.

Thứ nhất, cách điều chỉnh giá giao dịch đối với sự kiện trả cổ tức bằng cổ phiếu được thực hiện như trường hợp tách cổ phiếu (forward split). Với minh họa trên thì đó là việc tách 4 thành 5 theo phép quy đổi “5:4” của thế giới (1 cũ = 1,25 mới). Tuy nhiên, khác biệt cơ bản và bất lợi cho nhà đầu tư ở đây là họ sẽ lập tức bị mất quyền định đoạt số cổ phiếu “bị chẻ ra” kia cho đến khi chúng được niêm yết bổ sung. Điều này không xảy ra với kỹ thuật tách cổ phiếu.

Thời gian niêm yết bổ sung lại không được xác định và nếu càng dài thì nhà đầu tư sẽ càng bị thiệt khi giá xuống. Thực trạng giá xuống sau các đợt trả cổ tức bằng cổ phiếu lại không phải ít. Thiệt hại này có thể cao nhưng khó thấy và do lâu nay ta đã quen rồi nên mất cảnh giác. Để “khử” được vấn đề này, thủ tục và trình tự sẽ cần được thiết đặt lại cho phù hợp.

Thứ hai, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu được xem là sự kiện trung tính (neutral event), tương tự như kỹ thuật tách cổ phiếu. Tách cổ phiếu thì các yếu tố về giá trị không bị tác động, không làm thay đổi chỉ số. Trong khi việc trả cổ tức bằng cổ phiếu ở ta lại làm cho chỉ số giá thị trường giảm điểm, do giá bị cắt xuống đồng thời với tỷ lệ cổ phiếu cổ tức bị “lọt sàn”. Chỉ số có thể giảm đáng kể nếu tỷ lệ chia cổ tức bằng cổ phiếu của một doanh nghiệp lớn nào đó càng cao. Vấn đề “hao mòn” chỉ số giá này sẽ không xảy nếu có cách làm tương thích.

Thứ ba, cách điều chỉnh giá giao dịch và số liệu điều chỉnh là vấn đề cần xem lại khi cổ tức cổ phiếu được ví là thứ “cho không” (thật ra điều này không đúng) và việc điều chỉnh giá trên thị trường được thực hiện như chia tách (pha loãng theo tỷ lệ). Việc điều chỉnh như vậy nếu không sai về kỹ thuật thị trường thì các bút toán sổ sách tại doanh nghiệp đã lộ ra khoảng lệch bất hợp lý. Sự không ăn khớp ở đây làm cho ý nghĩa trả cổ tức trở nên méo mó, kém lý giải, đặc biệt là về nguồn trả.

Thứ tư là vấn đề thuế cổ tức. Ngoài những thiệt hại nêu trên, cổ phiếu được mệnh danh cổ tức ấy còn mang cái “án treo” bị thuế cứng 500 đồng một khi nó được bán đi. Cứng là bởi cho dù về sau, cổ phiếu ấy có được bán với giá thấp sâu so với mệnh giá thì thuế vẫn cứ thu 500 đồng do chúng đã bị “bấm lỗ 5% trên 10.000 đồng”, chưa kể thuế suất 0,1% trên giá trị chuyển nhượng và phí giao dịch. Đây như cú “đánh bồi” lặng lẽ trên túi tiền của nhà đầu tư trong điều kiện họ hoàn toàn bị động. Lỗi này nếu không được khắc phục thì hình thức trả cổ tức cổ phiếu sẽ không còn mấy ý nghĩa.

Trở lại vấn đề bất nhất số liệu như đã đề cập, ta sử dụng minh họa MHN ở phần đầu. Theo đó, nếu tỷ lệ 25% được tính với mệnh giá cứng 10.000 đồng/cổ phiếu thì số tiền MHN trả cổ tức là 25 tỷ đồng (10 triệu cổ phiếu x 2.500 đồng) và nguồn lợi nhuận giữ lại trên sổ sách Công ty được chuyển sang vốn góp là 25 tỷ đồng, bất kể thị giá cổ phiếu MHN ở thời điểm đó có thế nào.

Trong khi đó, do thị trường áp dụng cách pha loãng giá theo tỷ lệ nên vào ngày giao dịch không hưởng quyền, tổng vốn hóa của MHN bị cắt giảm là 40 tỷ đồng (10 triệu cổ phiếu x 4.000 đồng). Sai lệch giữa sổ sách và thị trường là 15 tỷ đồng. Sai lệch này càng lớn nếu thị giá cổ phiếu càng cao, nhỏ dần với giá thấp dần và chuyển sang âm khi giá tiệm cận về 10.000 đồng, hoặc thấp hơn. Cơ sở nào cho phép có sự sai lệch này là điều khó nói.

Chưa hết, trường hợp thị giá đã xuống sâu dưới mệnh giá mà giá áp vẫn cứ 10.000 đồng thì oan cho cả nhà đầu tư lẫn doanh nghiệp. Ví dụ, thị giá SHB vào tháng 8/2015 chỉ khoảng 8.000 đồng/cổ phiếu, nhưng giá áp để trả cổ tức bằng cổ phiếu cho cổ đông (và để trừ vào lợi nhuận giữ lại tại SHB) vẫn là 10.000 đồng.

Vụ này, nhà đầu tư SHB xem như đã bị thiệt đa tầng: vừa bị “ép” mua giá cao, vừa bị lỗ do giá cổ phiếu SHB sau đó xuống sâu, lại còn chịu thuế cứng 500 đồng cho mỗi cổ phiếu bán ra... Nguồn lợi nhuận tích lũy của SHB cũng đã bị “bốc hơi” một khoản không nhỏ do bị trừ oan. SHB không phải là trường hợp cá biệt. Việc áp dụng mệnh giá cứng “10.000” trong trường hợp này đã gióng thêm lời báo động.

Về nguyên lý, cổ tức là một khoản chi của doanh nghiệp. Khoản chi này cần có nguồn tài trợ và nguồn đó không thể khác lợi nhuận giữ lại. Trả bao nhiêu thì sổ sách ghi nhận bấy nhiêu, đồng thời cổ phiếu trên thị trường cũng được điều chỉnh bấy nhiêu. Điều này thể hiện sự liên thông nhân quả giữa giá trị sổ sách và giá cổ phiếu (ít ra là trên lý thuyết).

Nếu trả cổ tức bằng tiền thì điều này đã rõ, không phải bàn, vấn đề là tiền phải có sẵn. Với cổ tức bằng cổ phiếu, khoản điều chỉnh sẽ được tính theo tỷ lệ loãng giá thị trường và sổ sách cũng cần ghi nhận đúng khoản này. Trường hợp của MHN, việc ghi nhận sổ sách phải là 40 tỷ đồng, chứ không thể chỉ là 25 tỷ đồng. Tính đúng vậy để xem nguồn tài trợ có đáp ứng?

… nhưng chưa thấy ai “la” lên

Lý lẽ “tích cực” của việc trả cổ tức bằng cổ phiếu nói chung là để hóa giải cái “ngặt” thiếu tiền (cash) của doanh nghiệp hơn là vì quyền lợi nhà đầu tư. Sâu xa hơn, đây là hình thức huy động vốn nội bộ. Việc này sẽ tốt nếu doanh nghiệp đang độ ăn nên làm ra, có cơ hội phát triển mạnh; ngược lại (tình trạng khó khăn, túng thiếu) sẽ là một biểu hiện thoái trào, dễ làm cho nhà đầu tư bất mãn, gây tâm lý bất an, giá cổ phiếu khó đứng vững.

Bởi lẽ, nguyên lý tích cực của hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu là tận dụng thời cơ, tranh thủ nguồn lực nội tại nhằm tối ưu hóa lợi nhuận, chứ không phải do bế tắc hay túng quá nên buộc phải “cắn vào đuôi” (huy động vốn kiểu bắt ép). Rất tiếc, nguyên lý này ở ta không (hay ít) được lưu ý, nhiều trường hợp bị lạm dụng bằng cách này hay cách khác, buộc nhà đầu tư phải hứng chịu.

Do có đặc điểm “trung tính” (khác với cách trả tiền mặt), để hóa giải những khiếm khuyết về mặt kỹ thuật, hạn chế phần nào thiệt hại cho nhà đầu tư, thủ tục thực hiện và trình tự áp dụng sẽ cần được tiến hành tương hợp và khoa học. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu lại tương đồng với chia tách, nên hệ quả tác động và cách xử lý cũng gần như chia tách. Đặc biệt, các mức trả quá cao sẽ không còn được xem là hình thức trả cổ tức, mà được chuyển hẳn qua áp dụng kỹ thuật chia tách. Theo bài bản của thế giới, các mức cụ thể đó là trên 25% theo GAAP, hoặc 20% hay thấp hơn tùy thị trường.

Thiếu bài bản và không tương thích thì lỗi là điều khó tránh. Thiết nghĩ, việc khắc phục không thể muộn hơn. Bởi lẽ, yêu cầu chuẩn mực, tương thích và đồng bộ sẽ là điều kiện tối cần cho quá trình nâng hạng thị trường để phát triển, hội nhập.

Thiệt hại từ cách làm lâu nay là không nhỏ và dai dẳng, thiệt hại này không chỉ riêng ai, nhưng lại chưa thấy ai la lên...

(Xem tiếp kỳ sau: Cổ tức: Trả sao cho đỡ tức?)