Toàn cảnh Diễn đàn Đầu tư Việt Nam 2026
Lãi suất toàn cầu cao lâu hơn và sức ép lên tỷ giá
Tại Diễn đàn Đầu tư Việt Nam 2026 (Vietnam Investment Forum 2026) Summer Summit do VietnamBiz và Việt Nam Mới tổ chức chiều ngày 11/6, các chuyên gia cho rằng một trong những thay đổi đáng chú ý nhất của bối cảnh kinh tế thế giới hiện nay là kỳ vọng về lộ trình hạ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đang liên tục bị đẩy lùi.
Theo ông Nguyễn Xuân Thành, Giảng viên cao cấp Trường Chính sách công và Quản lý Fulbright, các dữ liệu kinh tế gần đây cho thấy thị trường lao động Mỹ vẫn duy trì trạng thái tích cực, trong khi lạm phát chưa giảm đủ nhanh để Fed có thể yên tâm nới lỏng chính sách tiền tệ.
“Quan điểm của Fed là ít nhất trong năm nay sẽ không phải lo ngại đến vấn đề thị trường lao động, giảm áp lực phải điều chỉnh lãi suất điều hành theo hướng đi xuống”, ông Thành nhận định.
Trong ba tháng liên tiếp, lạm phát của Mỹ duy trì quanh mức 4,2-4,3%, trong khi số lượng việc làm mới liên tục vượt dự báo của thị trường. Điều đó khiến kịch bản Fed cắt giảm lãi suất trong năm nay trở nên khó khăn hơn đáng kể. Không chỉ khả năng Fed chưa thể cắt giảm lãi suất trong năm nay, mà thậm chí đến quý IV còn xuất hiện khả năng tăng thêm 25 điểm cơ bản nếu áp lực lạm phát tiếp tục duy trì. Nếu kịch bản này xảy ra, tác động sẽ không chỉ dừng ở Mỹ mà lan sang toàn bộ các thị trường tài chính quốc tế thông qua tỷ giá, dòng vốn và mặt bằng lãi suất.
 |
Ông Nguyễn Xuân Thành, Giảng viên cao cấp Trường Chính sách công và Quản lý Fulbright |
Tuy nhiên, theo ông Thành, điều đáng lưu ý là tác động đối với Việt Nam không nhất thiết nằm ở tăng trưởng kinh tế mà là áp lực lên dòng vốn đầu tư quốc tế, đặc biệt là dòng vốn trên thị trường chứng khoán. Từ đầu năm đến nay, nhiều nền kinh tế như Hàn Quốc hay Indonesia đã chứng kiến đồng nội tệ suy yếu và dòng vốn ngoại rút khỏi thị trường tài chính khi môi trường lãi suất toàn cầu duy trì ở mức cao. Trong khi đó, Việt Nam lại thuộc nhóm quốc gia có diễn biến tích cực hơn.
“Từ đầu năm đến trước khi xung đột Trung Đông bùng phát, đồng tiền của cả ba quốc gia gồm Việt Nam, Malaysia và Thái Lan đều có xu hướng tăng giá. Sau cú sốc địa chính trị và năng lượng, mức tăng trước đó gần như bị xóa bỏ nhưng nhìn chung các đồng tiền vẫn duy trì được sự ổn định tương đối. Trong nhóm này, đồng Việt Nam là một trong những đồng tiền tương đối ổn định”, ông Thành nói
Nhưng sự ổn định đó không phải không có chi phí. Mặt bằng lãi suất cao là điều bắt buộc nếu muốn duy trì lãi suất ở mức đủ cao để hỗ trợ tỷ giá. Đây chính là bài toán trung tâm của chính sách tiền tệ hiện nay. Nếu ưu tiên ổn định tỷ giá và hạn chế dòng vốn rút ra, mặt bằng lãi suất khó có thể giảm sâu. Ngược lại, nếu muốn hỗ trợ tăng trưởng bằng cách nới lỏng tiền tệ mạnh hơn, áp lực lên tỷ giá sẽ gia tăng.
“Đối với Việt Nam, tác động từ cú sốc lạm phát và mặt bằng lãi suất toàn cầu ở mức cao vẫn nằm trong tầm kiểm soát của cơ quan điều hành. Vấn đề là lựa chọn giữa việc hỗ trợ tỷ giá hay không duy trì lãi suất ở mức cao”, ông Thành nhận định.
Tiền vẫn ở trong hệ thống, nhưng dòng chảy đang chậm lại
Nếu câu chuyện bên ngoài là áp lực tỷ giá và lãi suất toàn cầu, thì câu chuyện bên trong nền kinh tế lại là tốc độ luân chuyển của dòng tiền.
Theo ông Nguyễn Duy Linh, Tổng giám đốc Công ty Chứng khoán SHS, nghịch lý hiện nay là nền kinh tế không thực sự thiếu nguồn lực tài chính, nhưng khả năng hấp thụ vốn lại đang gặp vấn đề. Tỷ lệ tín dụng trên GDP của Việt Nam hiện đã ở mức 140-150%, thuộc nhóm cao trong khu vực. Điều đó cho thấy nguồn vốn tín dụng trong nền kinh tế không hề nhỏ. Tuy nhiên, tốc độ luân chuyển của dòng tiền đang chậm lại, khiến hiệu quả hấp thụ vốn chưa tương xứng với quy mô tín dụng
Nhận định này phản ánh một thực tế đáng chú ý. Trong nhiều năm, tăng trưởng kinh tế thường được nhìn qua lăng kính tăng trưởng tín dụng. Nhưng khi tỷ lệ tín dụng trên GDP đã ở mức rất cao, câu hỏi quan trọng không còn là bơm thêm bao nhiêu vốn vào nền kinh tế. “Câu hỏi ở đây không phải nền kinh tế có thiếu tiền hay không mà là có chỗ để giải ngân tiền hay không?”, ông Linh đặt vấn đề.
Theo ông Linh, nguyên nhân không chỉ nằm ở các khó khăn kéo dài của thị trường bất động sản hay hệ quả từ giai đoạn xử lý trái phiếu doanh nghiệp trước đây. Điều quan trọng hơn là niềm tin của khu vực doanh nghiệp vẫn chưa phục hồi hoàn toàn vì thị trường vẫn còn quá nhiều biến số như xung đột thương mại nên doanh nghiệp phòng thủ nhiều hơn.
Một góc nhìn khác cũng được ông Nguyễn Xuân Thành đưa ra khi phân tích diễn biến cung tiền và thanh khoản trong nền kinh tế đó là vòng quay tiền đang chậm lại rõ rệt. Tại sao vòng quay tiền lại chậm lại?. Số liệu của NHNN cho biết, tỷ lệ tiền mặt ngoài hệ thống ngân hàng đã tăng từ khoảng 9% lên 11% tổng phương tiện thanh toán, tương đương khoảng 13 tỷ USD bổ sung nằm ngoài hệ thống. Điều này cho thấy người dân và tổ chức đang có xu hướng giữ tiền mặt ngoài hệ thống nhiều hơn.
Không chỉ vậy, cấu trúc tiền gửi cũng đang thay đổi đáng kể. Trước đây, tiền gửi của tổ chức và cá nhân thường xấp xỉ nhau nhưng hiện nay tiền gửi cá nhân đã gấp 1,1 lần tiền gửi tổ chức. Theo ông Thành, điều này phản ánh phần nào tình trạng khó khăn của khu vực doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ. Trong khi đó, chính sách tài khóa cũng chưa tạo được tác động mạnh như kỳ vọng.
 |
Ông Nguyễn Duy Linh, Tổng giám đốc Công ty Chứng khoán SHS |
Ông Linh cho biết 5 tháng đầu năm, thu ngân sách đạt khoảng 53% kế hoạch, tương đương 1,3 triệu tỷ đồng, trong khi chi ngân sách mới đạt khoảng 22% dự toán. Khoảng cách giữa thu và chi cho thấy nguồn lực tài chính vẫn tồn tại trong nền kinh tế, nhưng chưa được đưa vào lưu thông với tốc độ đủ nhanh để tạo hiệu ứng lan tỏa mạnh mẽ. Đó cũng là lý do khiến tăng trưởng tín dụng chưa chuyển hóa tương xứng thành các động lực tăng trưởng mới.
Động lực tăng trưởng sẽ đến từ đâu?
Trong bối cảnh dư địa nới lỏng tiền tệ không còn nhiều, các chuyên gia đều cho rằng tăng trưởng của Việt Nam trong giai đoạn tới không thể tiếp tục phụ thuộc chủ yếu vào tín dụng. Theo ông Nguyễn Duy Linh, để khơi thông dòng vốn cần đồng thời thực hiện đồng loạt ba giải pháp: đẩy mạnh đầu tư công, tháo gỡ về mặt pháp lý, đồng bộ phát triển vốn. Trong đó, đầu tư công tiếp tục được xem là động lực quan trọng nhất trong ngắn hạn.
Còn ông Nguyễn Xuân Thành cho rằng, dù mục tiêu giải ngân 100% kế hoạch vốn đầu tư công năm nay là rất thách thức khi quy mô đã vượt 1 triệu tỷ đồng, nhưng ngay cả trong kịch bản giải ngân 95%, tác động đối với nền kinh tế vẫn rất đáng kể. Nhiều dự án hiện đã bước qua giai đoạn khó khăn nhất là giải phóng mặt bằng và đang chuyển sang giai đoạn triển khai, lắp đặt thiết bị và hoàn thiện. Thách thức hiện nay nằm nhiều hơn ở khả năng xử lý phát sinh chi phí đầu tư, điều chỉnh tổng mức đầu tư và tính linh hoạt trong phân bổ nguồn vốn.
“Cũng cần nhất quán với chủ trương dự án nào đang trì trệ, khó khăn thì điều chuyển vốn sang dự án khác có khả năng triển khai tốt hơn”, ông Thành nói.
Trong bối cảnh kinh tế thế giới nhiều biến động, đầu tư công được đánh giá vẫn là một trong những yếu tố ổn định nhất của nền kinh tế Việt Nam, tuy nhiên, bài toán khó nhất vẫn thuộc về chính sách tiền tệ bởi NHNN hiện đang phải theo đuổi đồng thời nhiều mục tiêu. “Thách thức hiện nay của nhà điều hành là vừa phải tăng trưởng tín dụng để hỗ trợ kinh tế, vừa phải kiểm soát nguồn cung tiền để ổn định vĩ mô và tỷ giá”, ông Thành nói.
Trong khi tín dụng 5 tháng đầu năm tăng khoảng 5,72%, ước tính tổng cung tiền mới tăng khoảng 2,5-2,6% cho thấy, NHNN đang kiểm soát cung tiền rất chặt bởi nếu tăng thanh khoản quá mức sẽ gây áp lực lớn lên tỷ giá. Điều đó cũng lý giải vì sao mặt bằng lãi suất khó có thể giảm sâu như kỳ vọng của doanh nghiệp.
“Do cung tiền hạn chế trong khi mục tiêu tín dụng cao, hệ số LDR của nhiều ngân hàng đã vượt mức 100%; điều này dẫn đến lãi suất cao, không còn dư địa để hạ lãi suất”, ông Thành nhận định
Có thể nói, thách thức của nền kinh tế Việt Nam trong nửa cuối năm không chỉ là câu chuyện Fed có giảm lãi suất hay Mỹ có áp thêm thuế hay không mà ở khả năng duy trì sự cân bằng giữa tăng trưởng, tỷ giá, lạm phát và lãi suất trong khi các cú sốc bên ngoài vẫn chưa kết thúc. Và trong bối cảnh đó, việc khơi thông dòng tiền, củng cố niềm tin doanh nghiệp và đẩy nhanh các động lực tăng trưởng mới có thể quan trọng không kém bất kỳ quyết định điều hành lãi suất nào.
