Bước sang tháng 5, hy vọng lớn nhất đối với TTCK là khả năng lạm phát sẽ giảm mạnh so với mức 3,32% của tháng 4. Tuy nhiên, dự đoán chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong tháng 5 khoảng 1,8 - 2,0% của Bộ Công Thương đồng nghĩa với thực tế CPI vẫn duy trì ở mức rất cao so với cùng kỳ nhiều năm trước.
Với mức lạm phát trên, chúng tôi không kỳ vọng vào sự thay đổi định hướng chính sách tiền tệ trong ngắn hạn, nên dòng tiền vào TTCK sẽ tiếp tục khó khăn. Trừ phi mặt bằng lãi suất giảm, các phiên điều chỉnh tăng của VN-Index nếu có vẫn chỉ mang tính ngắn hạn.
Nhìn chung, thị trường đang hình thành vùng đáy trung hạn và vùng đáy này chỉ thực sự kết thúc khi lạm phát các tháng giảm xuống mức trung bình 0,6%, lãi suất cho vay xuống dưới 14%/năm.
Các yếu tố vĩ mô trong tháng 5
Lạm phát kỳ vọng giảm nhưng vẫn ở mức cao. Như phân tích ở trên, dự báo lạm phát tháng 5 của Bộ Công thương ở mức 1,8 - 2,0% được chúng tôi nhìn nhận chưa phải là thông tin tích cực. So với mức 0,27% cùng kỳ năm trước, con số này cao gấp khoảng 6 lần. Nếu tính lũy kế 12 tháng, CPI cũng xấp xỉ vượt ngưỡng 20%. Cách nhìn nhận tích cực duy nhất là so với tháng 4, chỉ số dự báo giảm đi gần 40%, báo hiệu xu hướng giảm cho các tháng còn lại nếu không có sự điều chỉnh đáng kể các yếu tố đầu vào như xăng dầu và điện. Nhìn lại nhiều năm gần đây, CPI chỉ có thể coi là ổn định nếu duy trì ở ngưỡng dưới 0,5 - 0,6% trong vòng 2 - 3 tháng liên tục.
Nếu coi "đỉnh" lạm phát là "đáy" của chứng khoán thì còn tùy theo cách tính "đỉnh" như thế nào. Nếu xét từng tháng riêng lẻ (tháng sau so với tháng trước), lạm phát tháng 4 có thể tạm coi là đỉnh của năm 2011. Ngược lại, nếu tính lũy kế 12 tháng liên tục thì chưa chắc tháng 4 đã là đỉnh. Theo tính toán của một số chuyên gia, đỉnh lạm phát có thể rơi vào quý III/2011. Như vậy, theo phương pháp này thì "đáy" của chứng khoán sẽ hình thành trong quý III chứ không phải trong tháng 5.
Mặt khác, trong 4 tháng đầu năm, VN-Index đối mặt với rất nhiều tin xấu, nhưng mốc 450 điểm vẫn chưa bị phá vỡ. Điều đó chứng tỏ khả năng giảm sâu hơn của thị trường không nhiều. Như vậy, thay vì đi tìm "điểm đáy" của TTCK, có thể tạm coi thị trường hiện nay đang giao dịch xung quanh "vùng đáy". Với chi phí cơ hội ở mức xấp xỉ 20%, giữ cổ phiếu ở vùng đáy quá lâu có nghĩa là NĐT bị thua lỗ, do đó chiến lược chung của NĐT ngắn hạn sẽ là tiếp tục chờ đợi tới khi triển vọng vĩ mô sáng sủa hẳn, đầu tiên là lạm phát dịu lại để mở ra cơ hội cho khả năng điều chỉnh các yếu tố khác như lãi suất, tín dụng…
Giả sử CPI sẽ giảm dần theo đúng dự tính về mức hợp lý kể từ tháng 6 -7, liệu thị trường có hồi phục được ngay? Nếu không tính tới yếu tố tâm lý, TTCK sẽ cần tiếp một "chìa khóa" thứ hai trước khi hồi phục bền vững - đó chính là lãi suất. Thực tế, lãi suất mới tác động trực tiếp tới chi phí cơ hội, dòng tiền vào thị trường, kết quả kinh doanh của DN… Lãi suất huy động lên tới 17% (bao gồm phí thỏa thuận), lãi suất cho vay sản xuất từ 16 - 20%/năm, đặc biệt lãi suất cho vay chứng khoán tới 23 - 25%/năm đang tạo ra những rào cản cho sự hồi phục của TTCK:
- Lãi suất cao làm tăng chi phí cơ hội. Giả sử VN-Index ở mức 460 điểm, để đạt được tỷ suất lợi nhuận 17%/năm so với tiền gửi tiết kiệm, VN-Index cần tăng lên 540 điểm. Trong ngắn hạn, đây là một mục tiêu khó khăn. Lãi suất càng giảm mạnh, chi phí này càng thấp. Nếu lãi suất tiền gửi còn 12%/năm, ngưỡng 515 điểm của VN-Index có vẻ khả quan hơn.
- Lãi suất cao đồng nghĩa với dịch vụ tài chính (đòn bẩy) bị thu hẹp. Tác động này bao gồm cả chủ động và bị động. Điều này có nghĩa là không chỉ NĐT thận trọng khi sử dụng đòn bẩy do chi phí cao, mà thực tế CTCK cũng hạn chế huy động vốn để thực hiện nghiệp vụ này. Khi nhu cầu giảm, huy động vốn với lãi suất trên 20% và không cho vay hết 100% tương đương với việc chi phí gián tiếp ăn vào lợi nhuận. Khi lãi suất bớt căng thẳng, tín dụng được nới lỏng hơn thì áp lực trực tiếp và gián tiếp trên sẽ cùng giảm đi, cộng hưởng cho thanh khoản của TTCK. Trong năm 2010, thị trường trong những chu kỳ hồi phục mạnh đều bắt nguồn từ dòng tiền đầu cơ. Dòng tiền này hiện nay đã bị thắt chặt, nên nếu lãi suất không giảm, chúng tôi không lạc quan về triển vọng tăng trưởng bền vững của thị trường.
Dấu hỏi về nguồn cung từ các khoản vay margin
Từ tháng 12/2010 đến nay, thị trường ít nhắc đến tác động của các khoản vay margin bị thu hồi tới diễn biến của các chỉ số. Nguyên nhân chính là giả định các CTCK hầu như đã rút hoặc thu nhỏ tối đa nghiệp vụ này. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của chúng tôi, rủi ro từ các khoản vay margin năm 2010 sẽ tiếp tục tạo áp lực nguồn cung lớn trong năm 2011, nhất là khi thị trường có dấu hiệu hồi phục. Có một số lý do đáng chú ý như sau:
- Trong năm 2010, hàng nghìn tỷ đồng được các CTCK sử dụng vào mục đích margin (cho vay). Nhiều khoản cho vay không được thể hiện hoàn toàn bản chất trên báo cáo tài chính do hoạt động này thực tế là hoạt động "chui". Riêng chu kỳ hồi phục cuối tháng 11, đầu tháng 12/2010, thanh khoản nhiều phiên liên tục đạt mốc 3.000 - 5.000 tỷ đồng/phiên. Ngay sau đó, thị trường "rơi" tự do cả về thanh khoản và điểm số. Các mã penny (được NĐT đi vay margin chủ yếu trong năm 2010) mất trung bình từ 30 - 50%, hầu như không còn thanh khoản.
Như vậy, thực chất, các mã chứng khoán đi vay margin đã đến giới hạn thu hồi của các CTCK, dù còn dưới tên khách hàng hay đã chuyển sang các mã tự doanh.
Đối với các công ty sử dụng vốn tự có để cho vay thì an toàn hơn, chờ thị trường tăng trở lại sẽ bán ra. Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nguồn vốn đi vay bên ngoài (chiếm đa số) thì càng để lâu, CTCK càng gặp nhiều vấn đề do áp lực phải trả lãi vay trên dưới 20%/năm trong khi không có nguồn thu. Đồng thời, quyết định thắt chặt tín dụng trong lĩnh vực phi sản xuất của các ngân hàng cùng với nguồn vốn khan hiếm tạo áp lực rút vốn của các chủ nợ. Nếu kỳ hạn trung bình của các khoản vay từ 3 - 6 tháng thì quý II sẽ rơi vào giai đoạn thu hồi vốn từ các CTCK. Cách duy nhất để có tiền trả nợ là bán danh mục cầm cố và danh mục tự doanh nếu có cơ hội. Thị trường do đó đang tiềm ẩn áp lực nguồn cung rất lớn. Nguồn cung này chưa xuất hiện vì thanh khoản còn thấp, nhưng sẽ nhanh chóng xuất hiện nếu có tín hiệu dòng tiền vào.
- Đối với NĐT còn khả năng tài chính để duy trì các khoản margin thì áp lực cũng không nhỏ. Nếu giá cổ phiếu đi xuống, để duy trì tài khoản, NĐT sẽ tiếp tục phải "bơm" tiền vào hoặc mua vào để giữ giá chứng khoán. Nguồn tiền này đã chảy mạnh trong tháng 1 - 2, nhưng đến nay đang có dấu hiệu suy kiệt khi thanh khoản 2 sàn liên tục duy trì dưới mức 1.000 tỷ đồng/phiên.
Như vậy, với nhóm nhà đầu cơ năm 2010 và các CTCK hỗ trợ những hoạt động đầu cơ này năm 2010, lãi suất đang tạo ra áp lực vô hình ngày càng lớn. Nếu thị trường còn lình xình kéo dài thì rủi ro của nguồn cung xả hàng với giá sàn sớm muộn sẽ xuất hiện khi các khoản vay để sử dụng margin của các CTCK đáo hạn.
Thị trường tháng 5: Chìa khóa vẫn là thanh khoản
Do chính sách tiền tệ đang tác động mạnh tới dòng tiền vào thị trường, chúng tôi vẫn chú trọng tới thanh khoản hơn chỉ số trong tháng 5. Trong thời điểm hiện nay, chỉ số giảm mạnh đi kèm với thanh khoản tăng cao (trên 2.000 tỷ đồng/phiên) lý tưởng hơn nhiều so với chỉ số tăng và thanh khoản kiệt quệ. Nếu thanh khoản còn dưới mức 1.000 tỷ đồng/phiên (hai sàn) thì chưa hy vọng vào khả năng hồi phục bền vững của thị trường do một số nguyên nhân:
- Tâm lý NĐT chưa được cải thiện nên dòng tiền chưa được chuyển qua các kênh đầu tư khác sang chứng khoán.
- NĐT nước ngoài chưa giải ngân vào thị trường do e ngại rủi ro vĩ mô.
- Nguồn tiền "mới" chưa tìm được kênh để vào TTCK.
Góc nhìn kỹ thuật
Chỉ số VN-Index đã quay trở lại xu thế tăng giá trung hạn vào những phiên giao dịch cuối tháng 4, nhưng xu hướng hiện tại là không chắc chắn khi khối lượng giao dịch vẫn ở mức thấp và sự tăng điểm chủ yếu nhờ tác động của nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn. Do vậy, chúng ta cần thời gian để quan sát thêm vào những phiên giao dịch sau kỳ nghỉ lễ để xác định xu hướng trung hạn của thị trường. Nếu thị trường vẫn tăng điểm trong bối cảnh thanh khoản yếu, có lẽ chiến thuật phòng thủ đầu tư vào nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn trên 10.000 tỷ đồng vẫn là chiến thuật thích hợp hơn so với sự dịch chuyển đầu tư sang nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ, mặc dù sự giảm điểm liên tiếp của nhóm này đang tạo ra cơ hội đầu tư khá hấp dẫn. Tất nhiên, sự phân bổ nên tập trung vào các cổ phiếu vốn hóa lớn khác chưa tăng và đi ngang một thời gian dài trong thời gian vừa qua cùng với các tín hiệu kỹ thuật nằm ở khu vực hỗ trợ mạnh. Hỗ trợ 1 là mốc 450 điểm. Hỗ trợ 2 là mốc 470 điểm. Kháng cự 1 là mốc 480 điểm. Kháng cự 2 là mốc 500 điểm.
Tóm lại, chúng tôi không bi quan về triển vọng TTCK ngắn và trung hạn, nhưng thận trọng trước những nhận định lạc quan về khả năng "đột biến" của thị trường ngay trong quý II, do e ngại sức ép của ba yếu tố vĩ mô chủ chốt: lạm phát, lãi suất và thắt chặt tín dụng. Việc sử dụng ồ ạt dịch vụ tài chính trong năm 2010, thời điểm nhiều mã cổ phiếu có giá cao hơn từ 30 - 100% so với giá trị hiện nay, sẽ là sức ép không nhỏ tới nguồn cung khi thị trường có tín hiệu hồi phục yếu. Mặc dù TTCK quý II sẽ tiếp nhận dòng tiền cổ tức khá lớn, nhưng chúng tôi nhận định dòng tiền này chỉ đủ để bù đắp các chi phí tài chính và một phần giảm điểm của các mã cổ phiếu hơn là phục vụ nhu cầu tái đầu tư, gia tăng sức cầu cho thị trường.