Vào đầu năm 2022, các nhà đầu tư phải đối mặt với một điểm khởi đầu đầu tư rất bất lợi, khi cả cổ phiếu và trái phiếu đều đắt đỏ với mức định giá gần với mức cao nhất trong hơn 100 năm.
Đồng thời, lạm phát vốn tăng cao lại càng tăng tốc đã buộc các ngân hàng trung ương phải mạnh tay thắt chặt chính sách tiền tệ. Điều này đã gây ra sự gia tăng mạnh về lợi suất của Mỹ, đè nặng lên hầu hết các tài sản ngoại trừ đồng đô la và khiến việc định giá bị thiết lập lại. Hệ số định giá cổ phiếu giảm cùng với lợi suất trái phiếu tăng.
Bước vào năm 2023, các nhà đầu tư đang phải đối mặt với một bối cảnh khác hơn, đáng chú ý là lạm phát đã lên đến đỉnh điểm và đang giảm xuống. Trong lịch sử, điều này đã mang lại một số yếu tố tích cực đối với các tài sản, với điều kiện tăng trưởng vẫn thuận lợi và tránh được suy thoái kinh tế. Cổ phiếu cũng chứng kiến sự thay đổi trong quá trình phục hồi sau khủng hoảng Covid-19, đặc biệt là về hiệu suất tương đối của cổ phiếu so với trái phiếu.
Điều này được phản ánh trong phần bù rủi ro thấp trên các tài sản theo chu kỳ như cổ phiếu và tín dụng có chất lượng thấp hơn, lợi suất cao hơn. Phần bù rủi ro thể hiện lợi nhuận bổ sung mà giá thị trường hiện tại cho thấy các nhà đầu tư đang tìm kiếm từ các tài sản như cổ phiếu so với trái phiếu chính phủ. Nếu phần bù rủi ro thấp, tiềm năng thu được lợi ích tương đối cho các tài sản đó có thể ít hơn.
Một thước đo của phần bù rủi ro là lợi suất thu nhập (earnings yield - nghịch đảo của hệ số P/E) của thị trường. Lợi suất thu nhập được điều chỉnh theo chu kỳ của chứng khoán Mỹ, hiện thấp hơn lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm của Mỹ và khoảng cách giữa hai lợi suất này là thấp nhất kể từ năm 2007.
Việc các nhà đầu tư đang chấp nhận lợi suất từ cổ phiếu thấp hơn so với trái phiếu cho thấy họ đang kỳ vọng tăng trưởng kinh tế và thu nhập tốt hơn sẽ thúc đẩy lợi nhuận. Điều này đặc biệt xảy ra trong những năm 1990, khi các nhà đầu tư lạc quan và chênh lệch lợi tức cổ phiếu/trái phiếu giảm xuống mức thấp nhất kỷ lục trước khi tăng mạnh trong thời kỳ bong bóng dotcom bùng nổ vào năm 2001.
Việc định giá lại cổ phiếu so với trái phiếu dường như trái ngược với tâm lý chung của nhà đầu tư về xu hướng giảm trong năm ngoái. Sức mạnh của nền kinh tế Mỹ cùng với sự dai dẳng của lạm phát có thể giúp giải thích điều này. Trên thực tế, với lạm phát tăng cao, cổ phiếu ít rủi ro hơn trái phiếu, và đó là năm tồi tệ nhất đối với hoạt động của trái phiếu trong hơn một thế kỷ và biến động lãi suất tăng mạnh hơn so với cổ phiếu.
Việc thiết lập lại phần bù rủi ro đã tiếp tục trong năm nay với hiệu suất mạnh mẽ của các tài sản rủi ro nhờ có tin tức tốt hơn về cơ cấu tăng trưởng và lạm phát trên toàn cầu. Đầu tiên, thị trường lao động Mỹ đã duy trì khả năng phục hồi đáng kể, nhưng lạm phát tiền lương giảm đang giảm bớt áp lực buộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) phải thắt chặt chính sách mạnh mẽ. Thứ hai, rủi ro về một cuộc khủng hoảng năng lượng ở châu Âu đang mờ dần với mùa Đông ôn hòa hơn và giá khí đốt giảm. Thứ ba, Trung Quốc đang mở cửa trở lại nhanh hơn dự đoán, hỗ trợ tăng trưởng toàn cầu và giảm bớt áp lực lạm phát do tắc nghẽn nguồn cung.
Nhưng việc đánh giá lại cổ phiếu so với trái phiếu làm tăng nguy cơ thất vọng cho các nhà đầu tư vào cổ phiếu. Các thị trường giá lên với cổ phiếu vượt trội so với trái phiếu hiếm khi bắt đầu mà không có dư địa đáng kể cho nền kinh tế mở rộng, do sự phục hồi sau suy thoái hoặc do một động cơ tăng trưởng mới.
Mỹ có thể sẽ tăng trưởng dưới xu hướng trong năm nay và trong khi rủi ro tăng trưởng ở châu Âu và Trung Quốc đã giảm bớt, những lo ngại dài hạn vẫn còn. Goldman Sachs dự báo rằng tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp tương đối thấp trong hai năm tới và tỷ suất lợi nhuận có thể giảm. Ngoài ra, còn có những rủi ro từ những cú sốc tiêu cực như khủng hoảng trần nợ của Mỹ hay căng thẳng địa chính trị.
Ngược lại, với lạm phát giảm và các ngân hàng trung ương sắp kết thúc chu kỳ thắt chặt, biến động lãi suất có thể sẽ giảm xuống. Điều này chỉ ra lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro của trái phiếu chất lượng sẽ tốt hơn.
Nhưng trái phiếu không phải là không có rủi ro. Nếu lạm phát tiền lương của Mỹ giảm ít hơn dự kiến và tăng trưởng vẫn ổn định, thì Fed có thể sẽ có nhiều bất ngờ thiên về quan điểm "diều hâu" hơn. Mặc dù mùa Đông ôn hòa đã giúp giảm bớt những lo ngại về nguồn cung năng lượng, nhưng rủi ro giá hàng hóa tăng do nhu cầu tăng khi Trung Quốc mở cửa trở lại hoặc mùa đông lạnh hơn ở châu Âu vẫn còn.
Thêm vào đó, mặc dù lạm phát của EU đã bắt đầu giảm, nhưng Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) đã đưa ra một thông điệp chính sách diều hâu hơn vào tháng 12/2022. Ngoài ra, bất kỳ thay đổi nào của Nhật Bản đối với các chính sách hiện tại nhằm kiểm soát lợi suất cũng có thể khiến lãi suất biến động nhiều hơn vào năm 2023.
Sự cạnh tranh của cổ phiếu và trái phiếu, tiền mặt hoặc quỹ thị trường tiền tệ vẫn mạnh mẽ vào năm 2023 với lợi suất tiềm năng gần 5% ở Mỹ (cao hơn nhiều so với lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm ở mức 3,5%) và ít rủi ro từ tăng trưởng hoặc lãi suất.
