TTCK Việt Nam xếp ở đâu trong khối ASEAN?
Trong năm 2010, xét về góc độ số DN niêm yết và quy mô huy động vốn thì có thể nói TTCK Việt Nam có một mức tăng đáng chú ý. Từ hơn 450 DN trong năm 2009, số lượng này đã tăng nhanh lên khoảng 600 DN niêm yết trên cả hai sở giao dịch TP. HCM và Hà Nội trong năm 2010, một mức tăng hơn 30%. Báo cáo tổng kết cuối năm của CTCK Âu Việt cũng cho thấy, giá trị huy động vốn qua TTCK trong năm 2010 đã tăng hơn 160% so với năm 2009.
Mặc dù chỉ số chứng khoán (CK) không tăng mạnh như nhiều dự đoán lạc quan đầu năm và dòng tiền cũng không quay lại thật ấn tượng, nhưng xét ở mặt số lượng DN niêm yết và quy mô huy động vốn qua kênh CK thì TTCK đạt được thành quả không nhỏ. Điều này cho thấy quy mô của TTCK Việt Nam vẫn mở rộng, bất chấp dòng vốn quốc tế ít ưu ái thị trường Việt Nam hơn những thị trường khác trong khu vực như Philippines, Indonesia, Malaysia hay Thái Lan (đều phải quan tâm đến việc kiểm soát sự gia tăng quá nhanh của dòng tiền nóng) và mức tăng của chỉ số CK Việt Nam cũng không thể ấn tượng được như Philippines hay Thái Lan.
Tuy nhiên, trong trao đổi với Báo Đầu tư Chứng khoán thì ông Trần Đắc Sinh, Tổng giám đốc Sở GDCK TP. HCM cũng thừa nhận rằng, quy mô của TTCK Việt Nam là "nhỏ nhất trong khu vực ASEAN". Không tính đến các thị trường mới mở ở Campuchia và Lào thì đây là một sự thật.
Xét ở khía cạnh thanh khoản của TTCK, bức tranh có một chút khác biệt. Đồ thị 2 so sánh chỉ số quay vòng cổ phiếu (turnover ratio) của Việt Nam so với các nước Thái Lan, Malaysia, Philippines, Indonesia và Singapore. Chỉ số quay vòng cổ phiếu được tính bằng tổng giá trị cổ phiếu được mua bán chia cho mức vốn hóa trung bình của thị trường trong một giai đoạn, do đó phản ánh mức độ thanh khoản của thị trường. Trong giai đoạn 2005 - 2009, chỉ số vòng quay cổ phiếu của TTCK Việt Nam có thể so sánh được với Malaysia và Philippines và trong thời điểm hoàng kim của năm 2007 thì chỉ thua có Singapore, một TTCK có trình độ phát triển vượt trội hẳn so với các nước còn lại trong khu vực.
Trong năm 2010, do những hạn chế về dòng vốn trong và ngoài nước và những biến động chính sách, thanh khoản của thị trường sụt giảm. Nhưng với những dấu hiệu quay lại của dòng vốn trong và ngoài nước vào cuối năm và sự cải thiện tính thanh khoản của những tuần cuối năm 2010, nhiều hy vọng tính thanh khoản năm 2011 của Việt Nam có thể quay lại bắt kịp mức độ của Malaysia và Philippines. Tuy nhiên, cho dù là như vậy, khoảng cách về tính thanh khoản giữa Việt Nam so với Thái Lan, Indonesia và Singapore vẫn là quá lớn. Khi nào Việt Nam mới có thể quay lại thời điểm như năm 2007?
Nói tóm lại, muốn quy mô của thị trường trong tương quan với nền kinh tế tăng lên nghĩa là cần đẩy cho giá trị vốn hóa tăng nhanh hơn GDP thì cần phải đảm bảo gia tăng cả về số lượng cổ phiếu và giá của các cổ phiếu này, nghĩa là cần thu hút nhiều tiền hơn đổ vào TTCK (nếu tăng cung cổ phiếu mà không có người mua thì giá trị vốn hóa thị trường không chừng còn giảm chứ không tăng nổi). Cũng có một cách khác là đẩy giá cổ phiếu tăng nhanh như tên lửa trong khi nguồn cung cổ phiếu không cần tăng nhiều, nhưng cách này sẽ đẩy thị trường vào trạng thái quá nóng và thu hút nhiều dòng vốn nóng, dễ gây ra đổ vỡ và bất ổn.
Một câu hỏi cần đặt ra là liệu rằng triết lý phát triển TTCK của chúng ta chỉ nên nhắm vào những con số quy mô này không thôi chăng? Quy mô của thị trường trong tương quan với nền kinh tế sẽ có nghĩa lý gì nếu thanh khoản của thị trường giảm thấp và giao dịch buồn tẻ?
Những tranh luận về quy mô của TTCK
Đối với vấn đề quy mô của một TTCK, nó có thể được xem là kết quả của những phát triển kinh tế căn bản hơn là một mục tiêu TTCK phải đạt đến bao nhiêu phần trăm của quy mô nền kinh tế. Điển hình là trong năm 2007, những thuận lợi về phát triển kinh tế của năm 2006 đã đẩy TTCK lên một đỉnh cao về thanh khoản và mức vốn hóa so với GDP. Nhưng khi sự lạc quan về nền kinh tế "trở lại mặt đất" trong 2 năm 2008 và 2009, chúng ta quay lại "nhóm xếp chót" trong khu vực. Bên cạnh đó, khi mà những dòng vốn nóng do đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư ngoài ngành bị hạn chế, tính thanh khoản của TTCK cũng sụt giảm đáng kể trong năm 2010. Vì vậy, sử dụng những "đòn bẩy phát triển" không bền vững sẽ dễ tạo ra những cú "đổ dốc" trong xếp hạng về quy mô và thanh khoản của TTCK như những gì chúng ta thấy trong diễn biến của 2 năm 2007 và 2008.
Vì vậy, chạy theo thành tích là một điều khó có thể đảm bảo phát triển ổn định và đảm bảo thị trường không bị những cú sốc. Những thay đổi trong dòng tiền, bao gồm dòng tiền tư nhân trong nước và dòng vốn quốc tế sẽ ảnh hưởng đến độ biến động và quy mô của TTCK, vì nó sẽ tác động đến giá cổ phiếu. Nhu cầu vốn của DN sẽ tác động đến nguồn cung cổ phiếu ra thị trường, mà điển hình như chúng ta thấy, khi các DN càng khát vốn thì những đợt huy động vốn càng tăng lên như trong năm 2010. Những điều đó không hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của cơ quan quản lý và vận hành thị trường, do đó không nên đặt những mục tiêu phần trăm cho phát triển TTCK vì có nhiều biến số và cũng không nên đặt mục tiêu xếp hạng nhóm xếp chót hay nhóm xếp đầu.
Ngược lại, bản thân sự phát triển của TTCK phụ thuộc lớn vào khung pháp lý, điều kiện kinh doanh, sự ổn định vĩ mô của nền kinh tế. Trong năm 2006 - 2007, những triển vọng của một môi trường đầu tư và kinh doanh tốt ở Việt Nam đã tạo tiền đề cho một giai đoạn bùng nổ của TTCK, nhưng nó cũng đi kèm với việc lạm dụng đòn bẩy tài chính và sự gia tăng của hoạt động đầu tư ngoài ngành của nhiều DN trong nền kinh tế, tạo ra rủi ro cho hệ thống tài chính và dẫn đến quá trình rơi tự do của thị trường khi mà cú sốc khủng hoảng tài chính toàn cầu lan tới. Chúng ta cần phải tránh lặp lại tình trạng này.
Với những quy định mới trong lĩnh vực ngân hàng và sắp tới đây là những quy định về chỉ tiêu an toàn tài chính trong lĩnh vực CK, vấn đề thúc đẩy quy mô và tính thanh khoản của TTCK phải được đặt ở khía cạnh cải thiện chất lượng dịch vụ của thị trường, chứ không thể trông chờ vào những dòng vốn nóng đến từ đòn bẩy tài chính trong nước. Tuy có nhiều thông tin về việc dòng vốn nước ngoài có thể đổ mạnh vào Việt Nam trong năm 2011 do mức P/E của Việt Nam còn thấp so với các nước xung quanh và những nhìn nhận có phần lạc quan về triển vọng của thị trường Việt Nam của một số tổ chức quốc tế, nhưng vấn đề là dòng vốn thật sự sẽ đổ vào là bao nhiêu và sẽ ở lại bao lâu.
Muốn giữ tiền của người nước ngoài thì phải cải thiện "chất lượng sản phẩm" của thị trường. Khi mà dòng tiền trong nước vẫn đóng vai trò chính trên thị trường và hoạt động làm giá của cá nhân và tổ chức trong nước vẫn còn phổ biến, thì sẽ chỉ khuyến khích vốn đầu cơ ngắn hạn đổ vào và làm các nhà đầu tư dài hạn cảm thấy bất an trước một thị trường mà có quá nhiều cổ phiếu bị làm giá.
Mặt khác, những câu chuyện thường ngày về chuyện công bố thông tin kịp thời và bóp méo số liệu kế toán cũng tạo ra một diện mạo không đẹp về TTCK. Che giấu thông tin, làm giá, giao dịch nội gián và bóp méo số liệu kế toán thì nước nào cũng có. Anh, Mỹ cũng có, mà Singapore, Thái Lan cũng có. Nhưng nếu chúng ta muốn giữ chân dòng tiền nước ngoài và thu hút đầu tư trong nước vào thị trường thì cần xóa đi hình ảnh TTCK như một sòng bài kiếm tiền nhanh và DN niêm yết như một hội kín của vài cổ đông lớn trong mắt nhà đầu tư trong và ngoài nước. Đừng nên cho rằng cổ phiếu của Việt Nam có P/E thấp thì nước ngoài nhất định sẽ ngắm tới. Nếu một thị trường có tính thanh khoản cao hơn, quy mô lớn hơn và tình hình quản trị công ty (corporate governance) ở các DN niêm yết tốt hơn thì P/E là một phần thưởng thêm (premium) cho họ. Hàng giá rẻ mà không "đẹp", không "bền" thì người ta chỉ tận dụng giá rẻ mua vào xong bán lại ngay để kiếm tiền nóng, chứ không ai muốn giữ lâu dài cả.
Những khía cạnh cần cải thiện để gia tăng quy mô của TTCK một cách bền vững
Những tranh luận ở trên cho thấy, vấn đề phát triển quy mô của TTCK của Việt Nam không đơn thuần nằm trong việc cố gắng thu hút càng nhiều cổ phiếu niêm yết, thu hút vốn nóng đổ vào để đẩy giá cổ phiếu lên, tạo ra tính thanh khoản và độ hấp dẫn ngắn hạn, mà phải nhắm vào cải thiện các yếu tố cơ bản dài hạn, từ nền tảng kinh tế vĩ mô cho đến cơ sở hạ tầng, dịch vụ và chất lượng của cổ phiếu niêm yết. Những điều này không thể chỉ được cải thiện trong chuyện thay đổi về yêu cầu niêm yết, kéo dài thời gian giao dịch, rút ngắn thời hạn thanh toán, mở room cho nhà đầu tư ngoại, mà chủ yếu liên quan đến trách nhiệm cải thiện chất lượng công bố thông tin, chất lượng báo cáo của DN (không chỉ giới hạn ở chất lượng báo cáo tài chính mà còn cần phải khuyến khích DN công bố những thông tin về hoạt động kinh doanh, chiến lược rõ ràng theo xu thế cải thiện chất lượng công bố thông tin phi tài chính trên thế giới).
Trong năm qua, hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) trong nước phát triển mạnh cũng cho thấy nhu cầu cần làm rõ các yếu tố pháp lý liên quan đến hoạt động này, nhất là các vụ thôn tính không thân thiện (hostile takeovers). Trong thể chế Anh - Mỹ, hoạt động này là quan trọng trong việc thúc đẩy tính kỷ luật và hiệu quả của DN đại chúng. Khi các DN làm ăn không hiệu quả và quản trị DN kém mà niêm yết thì sẽ dễ trở thành mục tiêu bị tấn công và thâu tóm, vì giá cổ phiếu của họ sẽ giảm xuống mức đủ hấp dẫn. Đây là áp lực buộc DN phải quản trị tốt. Tuy nhiên, những chỉ trích gần đây cho thấy, thể chế dựa vào sức ép từ bên ngoài này cũng có nhiều khiếm khuyết và không nhất định luôn luôn ưu việt hơn mô hình khuyến khích quản trị bằng các mối liên hệ ổn định từ bên trong, nhờ vào sự sở hữu lớn của các nhà đầu tư có tổ chức như các định chế tài chính như trong mô hình của Đức - Nhật. Cụ thể, sức ép bị thâu tóm và sáp nhập sẽ có thể khiến các nhà lãnh đạo của DN chỉ nhắm tới các mục tiêu ngắn hạn mà không chú trọng vào nâng cao tính cạnh tranh dài hạn của DN.
Với trình độ của thị trường của Việt Nam và tình hình của thị trường tài chính vẫn nặng về vai trò của hệ thống ngân hàng, cũng như tồn tại nhiều quan hệ mang tính gia đình ở các DN niêm yết, cơ quan quản lý thị trường cần phải nghiên cứu kỹ lưỡng để đưa ra các quy định về thâu tóm và sáp nhập theo định hướng ưu tiên cho kỷ luật thị trường thông qua thâu tóm (nghĩa là tạo điều kiện về pháp lý thuận lợi cho hoạt động thâu tóm hơn) hay ưu tiên cho yếu tố nội bộ tự quản thông qua vai trò của cổ đông lớn (nghĩa là cho phép cổ đông lớn có nhiều cơ hội bảo vệ quyền lãnh đạo của mình trong DN hơn). Chọn lựa một mô hình định hướng phù hợp và qua đó tạo ra một khung pháp lý vừa tầm sẽ có lợi ích trong việc gia tăng chất lượng và tính hiệu quả trong quản trị DN, góp phần nâng chất lượng hàng hóa trong thị trường.
Bên cạnh các yếu tố đó, cũng cần nhận thấy một vấn đề quan trọng khác là việc kênh đầu tư CK có vẻ đang tách biệt, cách xa các kênh truyền thống như gửi tiền ngân hàng, mua vàng hay đầu tư bất động sản. Một sự tách biệt thiếu liên thông giữa các kênh đầu tư này cộng với một thị trường trái phiếu kém phát triển làm hạn chế sự phát triển của mảng tài chính cá nhân để thu hút dòng tiền chảy vào các định chế đầu tư. Các quỹ đầu tư nội địa vì vậy không huy động được một nguồn vốn đầu tư ổn định từ các quỹ hưu bổng và lương trong xã hội để đầu tư vào những CK ổn định, thanh khoản cao và minh bạch cao. Vì vậy, nguồn vốn tích lũy ổn định trong dân vẫn chảy chủ yếu vào các kênh truyền thống như vàng, USD hay tiết kiệm, trong khi nhiều nguồn vốn ngắn hạn thì chạy vào CK. Khơi thông dòng vốn ổn định trong xã hội vào kênh CK qua các định chế tài chính mới là một yếu tố trọng tâm để làm thay đổi quy mô thị trường, chứ không phải là vấn đề tăng thời gian giao dịch.
Để thực hiện điều này, nên chăng cần xem xét cho phép vận hành các CK phái sinh gắn với vàng, USD và chỉ số CK trên các sàn giao dịch và cho phép các CTCK mở rộng vai trò thành một siêu thị về sản phẩm đầu tư tài chính chứ không phải chỉ là mảng cổ phiếu và trái phiếu không thôi. Tóm lại, quy mô của TTCK cần được phát triển dựa trên nền tảng là hiệu quả hoạt động. Nếu thị trường hoạt động hiệu quả, tự nó sẽ phát triển nhằm đáp ứng các nhu cầu đầu tư và nhu cầu vốn của nền kinh tế.