Năm 1790, tài chính của Mỹ ở trong tình trạng bấp bênh: chi phí trả nợ cao hơn doanh thu và trái phiếu chính phủ được giao dịch ở mức 20 cent.
Alexander Hamilton, Bộ trưởng Tài chính đầu tiên của Mỹ khi đó muốn có một thị trường có tính thanh khoản cao và sâu dành cho trái phiếu chính phủ an toàn. Ông hiểu tầm quan trọng của niềm tin nhà đầu tư nên đề xuất tôn trọng tất cả các khoản nợ, kể cả nợ của các bang, đồng thời đề nghị hoán đổi trái phiếu cũ bằng mệnh giá để lấy trái phiếu mới với lãi suất thấp hơn.
Nhưng điều này đã gây tranh cãi vì những nhà đầu cơ mua được trái phiếu giá rẻ trên thị trường thứ cấp sẽ được trả ít hơn. “Khi tín dụng của một quốc gia bị nghi ngờ ở bất kỳ mức độ nào, quốc gia đó thường phải đưa ra một khoản phần bù quá mức dưới hình thức này hay hình thức khác, đối với tất cả các khoản vay mà quốc gia đó có cơ hội thực hiện”, ông Alexander Hamilton cho biết vào thời điểm đó.
Hơn hai thế kỷ sau, các chính trị gia Mỹ đã đi ngược lại với các nguyên tắc của Hamilton. Chính sách vượt trần nợ đã đẩy nước Mỹ đến bờ vực vỡ nợ kỹ thuật. Lãi suất tăng và chi tiêu không kiểm soát đã dẫn đến bong bóng nợ: tổng nợ của Mỹ hiện lên tới 26.600 tỷ USD (96% GDP), tăng từ 12.200 tỷ USD (71% GDP) vào năm 2013. Chi phí dịch vụ chiếm 20% chi tiêu của chính phủ. Khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) giảm tỷ lệ nắm giữ trái phiếu kho bạc do thắt chặt định lượng và lượng phát hành ngày càng tăng, các nhà đầu tư phải hấp thụ số lượng trái phiếu lớn hơn bao giờ hết.
Tất cả những điều này đang gây căng thẳng cho một thị trường từng gặp trục trặc nghiêm trọng trong quá khứ. Trái phiếu chính phủ Mỹ là nền tảng của tài chính toàn cầu: lợi suất của chúng là lãi suất phi rủi ro làm cơ sở cho việc định giá tất cả tài sản. Tuy nhiên, lợi suất này đã trở nên cực kỳ biến động và các thước đo về tính thanh khoản của thị trường có vẻ mỏng manh.
 |
Trong bối cảnh đó, các cơ quan quản lý lo lắng về hoạt động ngày càng tăng trên thị trường trái phiếu kho bạc được thực hiện bởi các quỹ phòng hộ có đòn bẩy, thay vì những người tham gia thị trường ít rủi ro hơn, chẳng hạn như các ngân hàng trung ương nước ngoài.
Một “sự cố chớp nhoáng” (flash crash) vào năm 2014 và lãi suất tăng đột biến trên thị trường repo - thị trường mà trái phiếu kho bạc có thể được hoán đổi thành tiền mặt - lần đầu tiên đã đưa ra cảnh báo vào năm 2019. Thị trường trái phiếu kho bạc sau đó bị choáng ngợp bởi đợt bán tháo vào năm 2020, khi những người nắm giữ trái phiếu dài hạn đổ xô chuyển sang tiền mặt trước khi Fed vào cuộc giải cứu.
Vào tháng 11/2023, một cuộc tấn công mạng nhằm vào một chi nhánh tại Mỹ của Ngân hàng ICBC (ngân hàng lớn nhất thế giới của Trung Quốc) đã làm gián đoạn hoạt động thanh toán tại thị trường trái phiếu kho bạc trong nhiều ngày.
Các nhà quản lý và chính trị gia muốn tìm cách giảm thiểu khả năng xảy ra những rủi ro tiếp theo. Các cơ sở mới cho thị trường repo, qua đó Fed có thể giao dịch trực tiếp với khu vực tư nhân, đã được đưa vào sử dụng vào năm 2021. Các báo cáo hàng tuần dành cho những người tham gia thị trường giao dịch thứ cấp đã được thay thế bằng các cập nhật chi tiết hơn hàng ngày và Bộ Tài chính Mỹ đang cân nhắc việc phát hành thêm dữ liệu tới công chúng. Nhưng những vấn đề nan giải này không thể so sánh được với những cải cách do Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đề xuất và được vạch ra vào cuối năm 2022. SEC đã mời mọi người bình luận về những kế hoạch này và có thể bắt đầu thực hiện chúng từ đầu năm tới.
Kết quả là đã có những tranh chấp gay gắt về quy mô và nguyên nhân của các vấn đề trên thị trường trái phiếu kho bạc - và các cơ quan quản lý phải mất bao lâu để khắc phục chúng. Việc cải tổ triệt để giao dịch trái phiếu kho bạc đi kèm với những rủi ro riêng. Các nhà phê bình nói rằng những thay đổi được đề xuất sẽ đẩy chi phí của Bộ Tài chính lên cao một cách không cần thiết.
Sửa chữa repo
Thị trường trái phiếu kho bạc hiện đại là một mạng lưới phức tạp đến khó tin vì chúng chạm đến hầu hết mọi tổ chức tài chính. Các trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn, một số trong đó trả lãi coupon hoặc có liên quan đến lạm phát, được Bộ Tài chính phát hành. Chúng được bán cho “các đại lý chính” (ngân hàng và đại lý môi giới) trong các cuộc đấu thầu. Sau đó, các đại lý bán chúng cho khách hàng: nhà đầu tư nước ngoài, quỹ phòng hộ, quỹ hưu trí, doanh nghiệp và nhà cung cấp quỹ thị trường tiền tệ. Nhiều người mua trái phiếu kho bạc bằng cách sử dụng thị trường repo qua đêm.
Ở thị trường thứ cấp, các nhà giao dịch thường kết nối người mua và người bán bằng thuật toán. Những người tham gia, đặc biệt là các nhà quản lý tài sản lớn thường thích mua hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc vì nó yêu cầu trả trước ít tiền hơn so với mua ngay một trái phiếu. Do đó, mỗi liên kết trong chuỗi là một lỗ hổng tiềm ẩn.
Điều quan trọng nhất trong các đề xuất của SEC là ủy quyền thanh toán bù trừ trung tâm, theo đó giao dịch trên thị trường trái phiếu kho bạc và repo sẽ thông qua một đối tác trung tâm, thay vì diễn ra trên cơ sở song phương. Đối tác sẽ là người mua đối với mọi người bán và là người bán đối với mọi người mua. Điều này sẽ làm cho vị thế thị trường trở nên minh bạch hơn, loại bỏ rủi ro đối tác song phương và mở ra cơ cấu thị trường “all to all”, giảm bớt áp lực lên các đại lý đối với các giao dịch trung gian.
Tuy nhiên, đề xuất gây tranh cãi nhất của SEC liên quan đến giao dịch cơ sở (basis trade - khai thác sự chênh lệch về giá giữa trái phiếu kho bạc giao ngay và giá hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc) nhằm liên kết thị trường trái phiếu kho bạc với thị trường tương lai.
Khi mua hợp đồng tương lai, nhà đầu tư chỉ cần “ký quỹ ban đầu”, chiếm một phần mệnh giá trái phiếu. Điều này thường dễ dàng hơn đối với các nhà quản lý tài sản so với việc cấp vốn cho việc mua trái phiếu thông qua thị trường repo vốn được quản lý chặt chẽ hơn.
 |
Như vậy, có thể xuất hiện sự chênh lệch giữa thị trường giao ngay và thị trường tương lai đối với trái phiếu kho bạc. Các quỹ phòng hộ sẽ bán hợp đồng trái phiếu kho bạc trên thị trường tương lai và sau đó mua chúng trên thị trường giao ngay. Sau đó, họ sẽ thực hiện thoả thuận repo để lấy tiền mặt và sử dụng số tiền này làm vốn để thực hiện ngày càng nhiều các giao dịch cơ sở. Trong một số trường hợp, các quỹ rõ ràng đã lặp đi lặp lại điều này đến mức cuối cùng họ phải gánh chịu tỷ lệ đòn bẩy gấp 50 lần so với số vốn ban đầu của mình.
Tại hầu hết các thời điểm, giao dịch này có rủi ro khá thấp, nhưng trong thời điểm thị trường căng thẳng, chẳng hạn như vào năm 2020, khi giá trái phiếu kho bạc biến động mạnh, các sàn giao dịch hợp đồng tương lai sẽ yêu cầu đến các quỹ phòng hộ nộp thêm tiền. Nếu các quỹ không thể tiếp cận tiền mặt một cách nhanh chóng, đôi khi họ phải đóng vị thế và điều này dẫn đến việc bán tháo.
Việc hủy bỏ các giao dịch cơ sở vào năm 2020 có thể là nguyên nhân làm trầm trọng thêm sự biến động của thị trường. Do đó, SEC đã đề xuất rằng các quỹ phòng hộ đặc biệt hoạt động trên thị trường trái phiếu nên được chỉ định là đại lý môi giới và buộc phải tuân thủ các quy định chặt chẽ hơn thay vì các yêu cầu tiết lộ đơn giản mà họ hiện phải đối mặt. SEC cũng đang xem xét các quy định mới nhằm hạn chế tổng đòn bẩy mà các quỹ phòng hộ có thể tiếp cận từ các ngân hàng.
Các nhà hoạch định chính sách sẽ giữ vững quan điểm?
Trong một dấu hiệu cho thấy có những quan điểm khác nhau giữa SEC và Bộ Tài chính, Nellie Liang, Thứ trưởng Bộ Tài chính Mỹ gần đây cho rằng, thị trường có thể không hoạt động tệ như người ta thường tưởng, và những sai sót có thể phản ánh những hoàn cảnh khó khăn hơn là các vấn đề cấu trúc. Suy cho cùng, tính thanh khoản của thị trường và biến động lãi suất có tác động lẫn nhau. Thanh khoản mỏng thường thúc đẩy lãi suất biến động lớn hơn, bởi vì ngay cả một giao dịch nhỏ cũng có thể làm thay đổi giá - và biến động cao cũng khiến thanh khoản giảm vì việc tạo lập thị trường trở nên rủi ro hơn.
Hơn nữa, sự biến động cao có thể được gây ra bởi các sự kiện rộng lớn hơn, như trường hợp những năm gần đây. Không có gì chắc chắn rằng những giai đoạn căng thẳng như tháng 3/2020 hoặc sự hỗn loạn gây ra trên thị trường trái phiếu chính phủ ở Anh khi các khoản đặt cược phái sinh do quỹ hưu trí thực hiện bùng nổ, có thể tránh được bằng một cấu trúc thị trường thay thế.
Ngoài các đề xuất từ SEC, Bộ Tài chính Mỹ đang nghiên cứu các biện pháp riêng để cải thiện cách thức hoạt động của thị trường. Chúng bao gồm thu thập và minh bạch dữ liệu cũng như bắt đầu mua lại trái phiếu. Việc mua lại sẽ liên quan đến việc Bộ Tài chính mua lại các trái phiếu kỳ hạn 10 năm được phát hành cách đây sáu tháng để đổi lấy trái phiếu 10 năm mới và có tính thanh khoản cao hơn, dự kiến sẽ bắt đầu thực hiện từ năm 2024. Bộ Tài chính đã thừa nhận rằng các hoạt động sử dụng đòn bẩy giúp giao dịch cơ sở có thể thực hiện được, nhưng giao dịch cơ sở cũng có những mặt tích cực, chẳng hạn như giúp thanh khoản tăng lên.
Alexander Hamilton - cha đẻ của thị trường trái phiếu kho bạc - đã không thể hình dung được mạng lưới rộng lớn các tổ chức tạo nên phiên bản hiện đại của nó. Tuy nhiên, ông đã đánh giá cao vai trò của các nhà đầu cơ, những người nhảy vào mua trái phiếu kho bạc khi các trái chủ mất niềm tin hoặc cần tiền mặt.
