(Tiếp theo kỳ trước)
Đầu tư giá trị: PE hay vốn hóa?
Những quan tâm về vai trò của P/E và quy mô công ty được thể hiện trong những nghiên cứu nhằm kiểm định đồng thời giả thuyết về thị trường hiệu quả và giả thuyết về mô hình định giá tài sản. Trong những nghiên cứu tiên phong có ảnh hưởng, nghiên cứu của Basu (1977) cho thấy, những cổ phiếu có P/E thấp là những cổ phiếu sẽ tăng trưởng tốt hơn so với những cổ phiếu có P/E cao. Theo nghiên cứu của Banz (1981) thì những cổ phiếu có vốn hóa nhỏ sẽ mang lại mức lợi nhuận tốt hơn những cổ phiếu có vốn hóa lớn. Fama và French (1993) trong một bài báo khá nổi tiếng cũng đã chỉ ra vai trò của quy mô như là nhân tố quan trọng ảnh hưởng tới mức lợi nhuận cổ phiếu. Phân tích trong mục này sẽ tập trung vào việc: liệu những phát hiện đã trở thành sách giáo khoa về đầu tư này hoạt động như thế nào tại thị trường Việt Nam ?
Chỉ số PE
Để kiểm tra giả thuyết P/E thấp mang lại lợi nhuận cao hơn, tôi thực hiện việc tính toán chỉ số P/E của mỗi cổ phiếu trong nhóm 105 cổ phiếu theo từng tháng, bắt đầu từ cuối tháng 12/2006 cho tới cuối tháng 11/2007. Cách tiếp cận này đảm bảo rằng, lợi nhuận chứng khoán trong tháng t+1 sẽ giúp hiểu về vai trò của P/E tại thời điểm t. Sau đó, với mỗi tháng quan sát từ tháng 1 đến tháng 12/2007, tôi thực hiện việc nhóm các cổ phiếu thành 5 nhóm theo mức độ P/E từ thấp tới cao. Tiếp theo là tính toán mức lợi nhuận cổ phiếu trung bình, tương ứng với các nhóm P/E vừa quan sát. Nếu kết quả phù hợp với giả thuyết, chúng ta kỳ vọng rằng, tại mỗi tháng quan sát, lợi nhuận cổ phiếu sẽ giảm dần theo nhóm P/E từ thấp tới cao. Kết quả được thể hiện trên Bảng 2.
Bảng 2: Quan hệ giữa P/E và lợi nhuận cổ phiếu
|
|
Thấp nhất |
P/E |
Cao nhất |
||
| Tháng |
Nhóm 1 |
Nhóm 2 |
Nhóm 3 |
Nhóm 4 |
Nhóm 5 |
| 1 |
22,86% |
11,97% |
18,45% |
16,91% |
28,16% |
| 2 |
34,60% |
25,38% |
22,61% |
22,06% |
13,14% |
| 3 |
3,58% |
5,44% |
4,68% |
-3,89% |
3,46% |
| 4 |
-17,89% |
-18,09% |
-19,57% |
-17,99% |
-13,96% |
| 5 |
19,43% |
11,57% |
15,73% |
12,75% |
8,59% |
| 6 |
-1,75% |
-3,89% |
-2,82% |
6,22% |
4,50% |
| 7 |
-6,70% |
-3,85% |
-2,07% |
-12,91% |
-13,82% |
| 8 |
-0,73% |
1,02% |
-0,01% |
5,35% |
9,03% |
| 9 |
16,12% |
16,20% |
11,58% |
14,42% |
3,69% |
| 10 |
16,75% |
6,66% |
16,83% |
5,01% |
3,93% |
| 11 |
-7,04% |
-5,80% |
-5,59% |
-6,67% |
-1,17% |
| 12 |
-3,47% |
-6,09% |
-4,13% |
-6,58% |
-6,21% |
Bảng 2 thể hiện mối quan hệ giữa P/E và lợi nhuận cổ phiếu. Theo từng tháng, lợi nhuận trung bình của các nhóm cổ phiếu trong tháng này tương ứng với nhóm P/E tháng trước đó.
Kết quả cho thấy, P/E thấp cho lợi nhuận cao hơn xảy ra vào các tháng 2, 5, 7, 9, 10. Các tháng còn lại, chẳng hạn tháng 4 và 8, cho thấy xu hướng ngược lại. Điều thú vị là, các tháng 2, 5, 9, 10 gắn liền với sự tăng trưởng chung của thị trường trong khi các tháng 4 và 8 thể hiện sự sụt giảm. Như vậy, một cách thận trọng tôi sẽ không kết luận rằng, có mối liên hệ giữa P/E thấp và lợi nhuận cao, nhưng có thể kết quả trên ủng hộ cho giả thuyết: khi thị trường tăng, P/E thấp sẽ là những cổ phiếu tăng trưởng nhanh hơn, nhưng khi thị trường giảm, thì đó lại chính là những cổ phiếu giảm sâu nhất. Phát hiện này thú vị ở hai điểm:
- Thứ nhất, có thể là quá vội để kết luận nhưng nó nêu lên một chủ đề, đó là dường như có sự phân biệt rất rõ ràng giữa trạng thái được và mất. Đây cũng chính là điều mà trường phái lý thuyết hành vi, mà tiêu biểu là thuyết triển vọng đề cập (xem Kahneman và Tversky, 1979). Phải chăng, con người thực sự có tư duy khác biệt trong hai hoàn cảnh khác nhau?
- Thứ hai, sự khác biệt lớn trong trường hợp được và mất hàm ý rằng, các cổ phiếu có P/E nhỏ là những cổ phiếu có mức độ rủi ro cao.
Trong khi kết luận thứ nhất chỉ đơn giản là một giả thuyết, thì kết luận thứ hai lại là một thông tin quan trọng. Không giống nhiều người nghĩ rằng, các cổ phiếu có P/E thấp (giá trị) sẽ tốt cho đầu tư lâu dài, mà các cổ phiếu có P/E thấp thực sự lại là những cổ phiếu rủi ro trong điều kiện thị trường Việt Nam. Như vậy, có thể hiểu rằng, P/E thấp không đại diện cho giá trị, mà nó thể hiện rằng, có quá ít người quan tâm tới nó. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, nhóm P/E trung bình thấp (nhóm 3) có độ ổn định tốt nhất so với các nhóm khác.
Vốn hóa thị trường
Để kiếm tra giả thuyết các cổ phiếu có mức vốn hóa nhỏ sẽ có cơ hội mang lại lợi nhuận cao hơn, tôi thực hiện việc tính toán mức độ vốn hóa của từng công ty theo từng tháng, bắt đầu từ cuối tháng 12/2006 đến cuối tháng 11/2007. Việc tính toán này sẽ tương ứng với bước sau đó là tính toán mức độ lợi nhuận cổ phiếu trong tháng kế tiếp. Cụ thể hơn, lợi nhuận cổ phiếu của tháng kế tiếp sẽ giúp phản ánh vai trò của quy mô tại thời điểm hiện tại. Sau đó, theo từng tháng, tôi thực hiện việc nhóm các cổ phiếu theo 5 nhóm có mức độ vốn hóa từ thấp tới cao, và tính toán mức độ lợi nhuận trung bình của nhóm trong tháng đó. Nếu phù hợp với giả thuyết, chúng ta sẽ phải thấy rằng, theo từng tháng, lợi nhuận sẽ giảm dần theo mức độ vốn hóa từ thấp tới cao. Kết quả được thể hiện trên Bảng 3.
Bảng 3: Quan hệ giữa quy mô và lợi nhuận cổ phiếu
|
|
Thấp nhất |
Mức vốn hóa |
Cao nhất |
||
| Tháng |
Nhóm 1 |
Nhóm 2 |
Nhóm 3 |
Nhóm 4 |
Nhóm 5 |
| 1 |
9,97% |
17,06% |
16,08% |
14,97% |
39,81% |
| 2 |
30,78% |
25,82% |
31,51% |
19,13% |
10,09% |
| 3 |
10,76% |
2,22% |
4,07% |
2,31% |
-6,68% |
| 4 |
-18,52% |
-18,58% |
-18,64% |
-16,66% |
-15,32% |
| 5 |
16,52% |
20,17% |
11,35% |
13,93% |
5,71% |
| 6 |
7,46% |
4,12% |
-2,11% |
-1,93% |
-6,20% |
| 7 |
-5,79% |
-10,70% |
-7,91% |
-3,81% |
-10,38% |
| 8 |
0,62% |
2,96% |
0,74% |
7,05% |
2,37% |
| 9 |
14,36% |
19,76% |
9,82% |
6,24% |
12,57% |
| 10 |
19,80% |
9,05% |
17,13% |
5,00% |
-2,21% |
| 11 |
-0,40% |
-5,32% |
-6,07% |
-9,08% |
-6,31% |
| 12 |
-5,65% |
-5,59% |
-4,16% |
-5,43% |
-5,72% |
Bảng 3 thể hiện quan hệ giữa quy mô và lợi nhuận cổ phiếu. Theo từng tháng, lợi nhuận được báo cáo là của tháng kế tiếp so với quy mô ở tháng hiện tại.
Kết quả cho thấy, mối liên hệ dương được tìm thấy tại các tháng 2, 3, 5, 6, 9, 10 trong khi tại các tháng 4 và 8, mối quan hệ này là nghịch. Tương tự như quan hệ P/E và lợi nhuận, quan hệ giữa mức độ vốn hóa thấp và lợi nhuận cao được tìm thấy là thuận tại các tháng có sự tăng trưởng của thị trường trong khi tại các tháng còn lại, mối quan hệ này là nghịch. Mặc dù có tới 6 tháng ủng hộ giả thuyết, nhưng độ tin cậy chưa cao để tôi có thể kết luận giả thuyết. Tuy nhiên, những phát hiện của chúng ta là quan trọng: một lần nữa nó cho thấy sự vân động của lợi nhuận cổ phiếu nhỏ trong những điều kiện thị trường khác nhau.
Từ những phân tích về P/E và vốn hóa thị trường, tôi có thể đưa ra một thông điệp rằng: những cổ phiếu có P/E nhỏ và mức độ vốn hóa thấp sẽ là những cổ phiếu tăng trưởng tốt nhất trong điều kiện thị trường tăng, và cũng sẽ là những cổ phiếu sụt giảm nhiều nhất trong điều kiện thị trường giảm. Cũng với kết quả nghiên cứu này, tôi nghĩ rằng, tư duy của nhà đầu tư bị chi phối nhiều bởi tâm lý khác nhau trong hoàn cảnh thị trường tăng và trong hoàn cảnh thị trường giảm. Nói cách khác, họ trở thành hai con người khác nhau trong hai hoàn cảnh khác nhau. Một nghiên cứu về tài chính hành vi của nhà đầu tư có thể sẽ làm sáng tỏ nhận định này.
Kết luận
Trong nghiên cứu này, tôi đã trình bày ba thực nghiệm liên quan tới khả năng dự báo của nhà đầu tư, vai trò của P/E và quy mô công ty trong việc giải thích mức lợi nhuận chứng khoán. Những giả thuyết nêu trong nghiên cứu này là không mới trong giới học thuật quốc tế, nhưng bằng việc kiểm định với những dữ liệu tại thị trường Việt Nam, tôi hy vọng sẽ giúp cho cộng đồng có cái nhìn thực tế về thị trường của mình. Điều quan trọng mà tôi muốn nhắn gửi tới cộng đồng là những lý thuyết kinh tế tài chính không phải là những công thức toán học, và bởi vậy, những nghiên cứu kiểm nghiệm thực tế nên là một hướng tiếp cận để làm giàu thêm sự hiểu biết của chúng ta về thị trường bên cạnh kiến thức từ sách giáo khoa vốn được viết bởi người nước ngoài.
Ngoài những điều “to tát” trên, thì nghiên cứu này đã chỉ ra những kết luận khá thú vị. Thứ nhất, khả năng phân tích và dự toán EPS của các nhà đầu tư rất kém và thực tế là họ đã kỳ vọng quá cao vào những cổ phiếu tồi nhất. Thứ hai, những cổ phiếu có P/E thấp và quy mô vốn hóa nhỏ là những cổ phiếu có độ rủi ro khá cao, chúng mang lại lợi nhuận cao trong thời kỳ tăng trưởng chung của thị trường, nhưng lại cho mức lỗ lớn hơn khi thị trường sụt giảm. Cũng lưu ý bạn đọc là với cách tiếp cận tương tự, Hagin (2004) đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho giả thuyết về khả năng phân tích dự báo và vai trò của P/E với việc nghiên cứu thị trường Mỹ. Điều này cho thấy, có sự khác biệt giữa thị trường phát triển và một thị trường còn mới mẻ như Việt Nam.
Cuối cùng, tôi mong muốn chia sẻ với độc giả rằng, bản thân tôi trước khi tiến hành thực hiện nghiên cứu thực nghiệm này cũng tin là sẽ đưa ra những bằng chứng ủng hộ các giả thuyết. Nhưng những phát hiện thực sự làm tôi cảm thấy thú vị bởi nó giúp tôi hiểu rõ hơn về những gì có thể gọi là đặc trưng riêng của thị trường Việt Nam . Như vậy, nếu tôi không thực hiện nghiên cứu này và nói những gì tìm hiểu được qua sách vở nước ngoài, tôi đã là người nói dối. Đó chính là lý do tại sao, đến lúc này độc giả mới hiểu tiêu đề bài viết của tôi.
Dù vậy, tôi cũng hiểu rằng, nghiên cứu của tôi chỉ quan sát những diễn biến trong năm 2007, và do vậy, nó có thể chưa đủ tin cậy để có thể phản ánh đầy đủ những đặc tính bất biến của thị trường. Tôi hy vọng sẽ nhận được sự hưởng ứng của độc giả trong việc thực hiện các phiên bản cập nhật cho nghiên cứu này cũng như các nghiên cứu khác.
Tin liên quan: