Lãi suất - biến số của doanh nghiệp bất động sản
Mặt bằng lãi suất là một trong những biến số quan trọng đối với doanh nghiệp bất động sản trong những tháng cuối năm. Đặc thù sử dụng đòn bẩy tài chính lớn và chu kỳ phát triển dự án dài khiến biến động chi phí vốn không chỉ tác động đến lợi nhuận, mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng triển khai dự án, thanh khoản và tốc độ quay vòng vốn của các doanh nghiệp ngành này.
Nếu lãi suất khó giảm thêm, tác động tới các doanh nghiệp sẽ không đồng đều. Sau giai đoạn thị trường tập trung vào kỳ vọng tháo gỡ pháp lý và phục hồi của ngành, câu chuyện cuối năm nhiều khả năng chuyển dần sang khả năng tạo dòng tiền và sức khỏe bảng cân đối kế toán. Đây cũng có thể là yếu tố khiến dòng tiền trên thị trường chứng khoán chọn lọc mạnh hơn giữa các cổ phiếu bất động sản.
Theo ông Đào Hồng Dương, Trưởng phòng cao cấp Phân tích Vĩ mô, ngành và cổ phiếu, Công ty Chứng khoán VPBank, khả năng chống chịu trước biến động lãi suất của từng doanh nghiệp bất động sản phụ thuộc trước hết vào ba yếu tố.
Yếu tố thứ nhất là năng lực tạo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, thể hiện qua khả năng bán hàng và thu tiền từ khách hàng.
Thứ hai là cấu trúc kỳ hạn nợ và mức độ chủ động thanh khoản, tức khả năng thu xếp dòng tiền dự kiến và các nguồn vốn đã được cam kết để đáp ứng nghĩa vụ ngắn hạn.
Yếu tố thứ ba là chất lượng và tính thanh khoản của tài sản, đặc biệt là tỷ trọng dự án đã hoàn thiện pháp lý, đủ điều kiện mở bán, có khả năng bàn giao và nhanh chóng chuyển hóa thành dòng tiền.
Theo ông Dương, doanh nghiệp đáp ứng tốt cả ba yếu tố trên thường có sức chống chịu tốt hơn khi mặt bằng lãi suất biến động. Điều này cũng cho thấy quy mô quỹ đất hay lợi nhuận kế toán đơn thuần chưa đủ để đánh giá sức khỏe của một doanh nghiệp địa ốc.
Để đánh giá kỹ hơn, nhà đầu tư có thể xem xét bốn nhóm chỉ tiêu chính.
Đầu tiên là chất lượng dòng tiền, bao gồm dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh; tỷ lệ dòng tiền kinh doanh trên lợi nhuận sau thuế tính trong 4 - 8 quý liên tiếp; giá trị bán hàng chưa ghi nhận và tiền người mua trả trước. Đây là những chỉ báo giúp kiểm chứng chất lượng doanh thu và lợi nhuận được ghi nhận trên báo cáo tài chính.
Thứ hai là mức độ đòn bẩy và khả năng trả lãi, thể hiện qua các chỉ tiêu như nợ vay ròng/vốn chủ sở hữu, nợ vay/tổng tài sản, nợ vay ròng/EBITDA hay EBIT hoặc EBITDA/chi phí lãi vay. Với doanh nghiệp bất động sản, việc đánh giá chi phí vốn cũng cần tính tới phần lãi vay được vốn hóa vào giá trị dự án, thay vì chỉ nhìn vào chi phí lãi vay thể hiện trực tiếp trên báo cáo kết quả kinh doanh.
Thứ ba là khả năng thanh khoản tương ứng với cơ cấu nợ đáo hạn. Tổng tiền mặt, tài sản có tính thanh khoản cao và dòng tiền dự kiến thu được từ bàn giao dự án cần tương đối cân đối với nghĩa vụ nợ ngắn hạn.
Cuối cùng là chất lượng tài sản. Nhà đầu tư cần quan tâm tỷ trọng hàng tồn kho chủ yếu nằm tại những dự án đã hoàn thiện pháp lý, có thể mở bán và có triển vọng hấp thụ tốt hay các dự án treo. Đồng thời, các khoản phải thu lớn, phải thu bên liên quan, đặt cọc và hợp tác đầu tư cũng cần được xem xét kỹ.
Ông Nguyễn Tiến Dũng, Trưởng phòng Nghiên cứu Ngành và Cổ phiếu, Công ty Chứng khoán MB cũng cho rằng, trong kịch bản mặt bằng lãi suất cuối năm khó giảm, yếu tố quyết định không còn nằm ở việc doanh nghiệp sở hữu quỹ đất lớn đến đâu, mà là khả năng chuyển quỹ đất và dự án thành dòng tiền trước khi nghĩa vụ nợ đến hạn.
Một quỹ đất lớn nhưng còn vướng giải phóng mặt bằng, chưa xác định tiền sử dụng đất hoặc phải mất nhiều năm mới có thể thương mại hóa sẽ tiếp tục khiến vốn bị ứ đọng, trong khi chi phí lãi vay tích lũy. Ngược lại, doanh nghiệp đã hoàn thiện phần lớn thủ tục pháp lý, có dự án đang xây dựng hoặc đủ điều kiện mở bán, sản phẩm phù hợp nhu cầu ở thực sẽ có khả năng duy trì dòng tiền tốt hơn ngay cả khi thị trường chậm lại.
Theo ông Dũng, những dấu hiệu cần thận trọng gồm doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận tăng nhưng dòng tiền kinh doanh âm kéo dài; tồn kho, phải thu và ứng trước cho đối tác tăng nhanh hơn doanh số; nợ ngắn hạn vượt xa tiền mặt và lượng tiền có thể thu từ bán hàng trong năm. Việc thường xuyên phải gia hạn trái phiếu, bán tài sản hoặc phát hành thêm cổ phiếu để thanh toán nợ cũ cũng cho thấy mức độ phụ thuộc lớn vào tái cấp vốn.
Nhận diện nhóm cổ phiếu có thể “chạy” trước
Theo ông Đào Hồng Dương, cổ phiếu có khả năng “chạy” trước không đơn thuần thuộc về doanh nghiệp sở hữu quỹ đất lớn nhất, mà là doanh nghiệp có thể chuyển quỹ đất thành sản phẩm, doanh số và dòng tiền trong một khoảng thời gian tương đối rõ ràng.
Điều này đòi hỏi doanh nghiệp hình thành được một chuỗi tương đối hoàn chỉnh: dự án đã hoàn tất các thủ tục pháp lý trọng yếu hoặc đủ điều kiện kinh doanh; có kế hoạch mở bán hoặc bàn giao trong 6 - 12 tháng tới; sản phẩm phù hợp nhu cầu thực và có khả năng thu tiền tốt.
Đối với các chủ đầu tư sở hữu dự án quy mô lớn, năng lực bán sỉ dự án hoặc hợp tác đầu tư cũng đáng chú ý. Những hoạt động này có thể giúp doanh nghiệp vừa tạo động lực tăng trưởng lợi nhuận, vừa bổ sung dòng tiền phục vụ thanh khoản, trả lãi và tiếp tục phát triển các dự án gối đầu. Do đó, quỹ đất sạch là điều kiện cần nhưng chưa đủ. Nếu thời điểm triển khai chưa rõ ràng hoặc doanh nghiệp phải tiếp tục bỏ lượng vốn rất lớn để phát triển dự án, quỹ đất chưa chắc trở thành chất xúc tác cho giá cổ phiếu trong ngắn và trung hạn.
Trong bối cảnh dòng tiền chọn lọc, cổ phiếu có khả năng đi trước ngành thường cần hội tụ ba yếu tố: thông tin hỗ trợ đủ mạnh, khả năng chuyển hóa thành dòng tiền và mức định giá chưa phản ánh đầy đủ triển vọng.
Ông Nguyễn Tiến Dũng cho rằng, chất xúc tác có thể đến từ những bước tiến cụ thể của dự án như hoàn thành quy hoạch 1/500, nộp tiền sử dụng đất, nhận giấy phép xây dựng, đủ điều kiện bán hàng, mở bán đạt tỷ lệ hấp thụ tích cực hoặc bắt đầu bàn giao.
Tuy nhiên, các mắt xích cần bổ trợ cho nhau. Quỹ đất sạch tạo nền tảng, nhưng dự án sắp mở bán chỉ thực sự có ý nghĩa khi sản phẩm phù hợp sức mua và tỷ lệ hấp thụ đủ tốt. Dòng tiền bán hàng sau đó trở thành nguồn lực để doanh nghiệp giảm nợ, tài trợ xây dựng và tạo lợi nhuận khi bàn giao trong các kỳ tiếp theo.
Một nhánh khác đang thu hút sự chú ý trên thị trường là những doanh nghiệp có câu chuyện tái cấu trúc tài chính. Sau giai đoạn khó khăn của thị trường bất động sản, việc xử lý nợ, bán tài sản, kéo dài kỳ hạn trái phiếu hay huy động vốn mới có thể tạo ra thay đổi đáng kể đối với bảng cân đối kế toán và kỳ vọng của nhà đầu tư.
Tuy nhiên, đây cũng là nhóm cần phân biệt rõ giữa “câu chuyện” và kết quả thực tế. Ông Đào Hồng Dương cho rằng, tái cấu trúc tài chính có thể tạo mức tăng giá mạnh cho cổ phiếu nhưng thường đi kèm rủi ro cao hơn. Vì vậy, nhà đầu tư nên chú trọng vào kết quả cụ thể của quá trình tái cấu trúc thay vì chỉ đánh giá dựa trên kế hoạch.
Ở nhóm có nền tảng tài chính tương đối vững và khả năng triển khai dự án rõ nét, VHM nổi bật về quy mô, khả năng triển khai các đại dự án và huy động nguồn lực; trong khi HDG, NLG có quỹ đất tại các khu vực có nhu cầu ở thực, cùng các dự án có khả năng từng bước đưa vào kinh doanh. Điểm cần quan sát với nhóm này không chỉ là giá trị quỹ đất, mà còn là tiến độ pháp lý, mở bán và tốc độ chuyển hóa thành dòng tiền.
Ở nhóm có chất xúc tác từ chu kỳ triển khai dự án, DXG, PDR là những trường hợp đáng chú ý nếu các dự án trọng điểm đạt thêm các mốc pháp lý, mở bán và ghi nhận doanh số. Với nhóm này, diễn biến cổ phiếu có thể nhạy hơn trước thông tin về pháp lý dự án, bởi mỗi bước tiến mới có khả năng cải thiện kỳ vọng về dòng tiền và lợi nhuận. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần theo sát đồng thời mức đòn bẩy, nghĩa vụ nợ đến hạn và khả năng thu tiền thực tế.