Các đặc tính của chu kỳ tài chính
Thứ nhất, chu kỳ tài chính chủ yếu được xác định thông qua tổng tín dụng và giá các loại tài sản chính. Tổng tín dụng chính là nguyên nhân cơ bản, trực tiếp đằng sau chu kỳ bùng nổ-sụt giảm trong khu vực tài chính. Giai đoạn bùng nổ được nhận diện từ sự mở rộng tổng cung vốn nhanh chóng và sụt giảm trong điều kiện có dấu hiệu thắt chặt và đảo chiều.
Ông Đỗ Việt Hùng, Vụ trưởng Vụ Ổn định tiền tệ-tài chính, Ngân hàng Nhà nước
Nghiên cứu về chu kỳ tài chính của nhiều quốc gia cho thấy, tỷ lệ tín dụng so với GDP là một trong những chỉ số quan trọng nhất khi xác định rủi ro hệ thống mà có thể dẫn đến những bất ổn tài chính. Cụ thể hơn, giai đoạn bùng nổ trong chu kỳ tài chính được nhận diện bằng độ lệch lớn hoặc “quá mức” trong tín dụng từ xu hướng dài hạn (thông thường khi vượt mức +10%).
Thứ hai, tần suất của chu kỳ tài chính thấp hơn nhiều chu kỳ kinh tế. Chu kỳ kinh tế của đa số các nước từ 2 - 8 năm, trong khi đó chu kỳ tài chính diễn ra với độ dài từ 5-20 năm, thậm chí có trường hợp đến 32 năm.
Thứ ba,giai đoạn phục hồi của chu kỳ tài chính thường có tác động tích cực lên tăng trưởng kinh tế sau giai đoạn sụt giảm (từ điểm đáy của chu kỳ tài chính và cũng thường là điểm đáy của chu kỳ kinh tế). Đến giai đoạn bắt đầu đi xuống (đảo chiều), chu kỳ tài chính thường có tác động tiêu cực với mức độ tùy thuộc vào “cao độ” của đỉnh.
Trong một chu kỳ tài chính điển hình, giai đoạn đi xuống thông thường bao gồm sụt giảm khoảng 6% tín dụng, giá nhà giảm 6-7% và giá tài sản trung bình giảm 28%. Các chu kỳ tài chính thường mãnh liệt hơn so với các chu kỳ kinh tế (các biến số tài chính thường thay đổi với tốc độ nhanh hơn so với các biến số kinh tế thực). Các đỉnh của chu kỳ tài chính nếu ở mức quá cao thường dẫn tới bất ổn nghiêm trọng không những đối với khu vực tài chính, mà còn cả nền kinh tế thực.
Thứ tư, theo chu kỳ tài chính, các chỉ số tiên báo có thể nhận diện rủi ro khá tốt trong trung hạn (trước khoảng 1- 4 năm). Các chỉ số hiệu quả nhất dựa trên độ lệch dương của tỷ lệ tín dụng/GDP và giá tài sản, đặc biệt là giá bất động sản. Độ lệch của giá tài sản cho thấy khả năng và quy mô của luồng vốn đảo chiều, trong khi tỷ lệ tín dụng/GDP cho biết khả năng tổn thất của hệ thống ngân hàng.
Thứ năm, chu kỳ tài chính giúp dự đoán sản lượng bền vững so với phương pháp truyền thống dự đoán sản lượng tiềm năng cho thấy sự đáng tin cậy hơn trong việc sử dụng phương pháp phân tích chu kỳ tài chính. Các nghiên cứu gần đây khẳng định, việc phân tích kết hợp các thông tin về diễn biến tổng tín dụng, tâm lý chấp nhận rủi ro và giá tài sản trong khuôn khổ giám sát an toàn vĩ mô cho thấy tính hiệu quả.
Thứ sáu, biên độ và độ dài của chu kỳ tài chính phụ thuộc vào 3 yếu tố hỗ trợ chu kỳ tài chính: Nới lỏng các quy định tài chính; thiếu khuôn khổ giám sát an toàn vĩ mô (thường tập trung vào trung hạn), trong khi chính sách tiền tệ thường tập trung vào kiểm soát lạm phát ngắn hạn, do vậy, sự tích tụ mất cân đối tài chính vẫn diễn ra trong khi lạm phát vẫn ở mức thấp và ổn định; giai đoạn phục hồi của chu kỳ kinh tế thường dẫn đến sự bùng nổ tài chính, trong khi cùng lúc giảm áp lực lạm phát.
Hệ thống tài chính có thể ở trạng thái rủi ro cao khi nhìn có vẻ tăng trưởng mạnh nhất. Điều này phủ nhận quan niệm truyền thống là rủi ro tăng lên trong thời kỳ suy thoái kinh tế và giảm xuống trong thời kỳ tăng trưởng. Sẽ là hợp lý hơn khi cho rằng, rủi ro tăng lên trong giai đoạn kinh tế tăng trưởng mạnh (khi tích lũy mạnh sự mất cân bằng tài chính, nới lỏng các chính sách để hỗ trợ phát triển, tâm lý chấp nhận rủi ro cao hơn) và thời kỳ suy thoái kinh tế không làm gia tăng rủi ro, mà là giai đoạn bộc lộ và phát tác của trạng thái rủi ro này.
Cuối cùng, giai đoạn sụt giảm của chu kỳ tài chính đi kèm với suy thoái bảng cân đối. Suy thoái bảng cân đối gây tổn thất sản lượng lâu dài. Giai đoạn sụt giảm của chu kỳ tài chính cũng khác nhau giữa các quốc gia mới nổi và phát triển.
Cụ thể, giai đoạn suy thoái ở các quốc gia mới nổi thường nghiêm trọng hơn so với các quốc gia phát triển, thể hiện ở sự sụt giảm tín dụng ở quốc gia phát triển thường bằng khoảng 1/3 so với các quốc gia mới nổi; sụt giảm giá tài sản ở các quốc gia phát triển cũng kéo dài như các quốc gia mới nổi, nhưng giai đoạn tăng trưởng ở các nước phát triển thường kéo dài hơn.
Chu kỳ tài chính là cơ sở quan trọng trong việc hướng dẫn kích hoạt (để giảm bớt tác động thuận chu kỳ của các yếu tố kinh tế, tài chính) hoặc nới lỏng tỷ lệ của các công cụ chính sách an toàn vĩ mô. Khuôn khổ an toàn vĩ mô toàn diện cần bao quát ngành tài chính, cũng như một số ngành và khu vực khác, đặc biệt là thị trường bất động sản, thường đóng vai trò như một bộ khuếch đại chính cho chu kỳ tài chính bùng nổ và sụt giảm.
Như vậy, đảm bảo ổn định tài chính đòi hỏi sự cam kết và phối hợp đồng bộ, chặt chẽ của nhiều cơ quan quản lý liên quan trong mỗi quốc gia. Bảng 1 khái quát những diễn biến điển hình giữa 3 chu kỳ có liên quan với nhau và trách nhiệm quản lý thuộc về nhiều cơ quan khác nhau. Việc xác định chính xác trạng thái của những chu kỳ này là cơ sở để phối hợp các chính sách kinh tế nhằm mục tiêu cao nhất là phát triển kinh tế sát mức tiềm năng và bền vững.
Kinh nghiệm quốc tế về đo lường chu kỳ tài chính
Tác giả đã nghiên cứu bối cảnh và phương pháp thực hiện của một số quốc gia, trong đó có EU (ECB) và Indonesia dựa trên mô hình và hướng dẫn của các chuyên gia Drehman, Borio (2012) và Tsatsaronis (2014). Theo đó, các chỉ số tối thiểu cần sử dụng để đo lường chu kỳ tài chính là tín dụng/tổng tín dụng (thể hiện rủi ro tín dụng) và giá tài sản (thể hiện nhận thức về giá trị và rủi ro). Drehman et al (2012) đề xuất sử dụng 5 biến để tổng hợp thành chu kỳ tài chính gồm: Tín dụng cho khu vực tư nhân (phi tài chính), tỷ lệ tín dụng so với GDP, giá chứng khoán, giá bất động sản, chỉ số tổng hợp giá tài sản.
Chuỗi số liệu của một quốc gia cần đủ dài, tối thiểu là 10 năm để biểu thị rõ ràng các đặc tính của chu kỳ tài chính, đồng thời có thể đưa ra các kết luận về sự phù hợp của các chỉ số đo lường chu kỳ tài chính. Dữ liệu theo quý là tần suất điển hình nhất mà các nước áp dụng để theo dõi.
ECB sử dụng bộ lọc thông giải (band-pass filter) cho từng chuỗi riêng lẻ để phân tích và tổng hợp các chỉ số thành tố để xây dựng chỉ số chu kỳ tài chính tổng hợp. ECB phát triển chu kỳ cho 6 chỉ số đơn lẻ: Tỷ lệ tín dụng/GDP, tỷ lệ giá nhà/thu nhập, tăng trưởng tín dụng, tăng trưởng giá nhà, tỷ lệ huy động của ngân hàng, tỷ lệ thu nhập ròng của ngân hàng/tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản. ECB xây dựng chỉ số chu kỳ cho toàn bộ khu vực tài chính bằng chỉ số tổng hợp từ các thành phần khác nhau và lựa chọn ra chỉ số phù hợp nhất sử dụng phương pháp thống kê. ECB cũng xem xét tính phù hợp của chỉ số chu kỳ tài chính bằng việc so sánh sự biến động của chỉ số với sự bùng nổ của các cuộc khủng hoảng tài chính.
Indonesia lựa chọn các chỉ số để xác định chu kỳ tài chính gồm: Tín dụng rộng (BC), tỷ lệ giữa tín dụng rộng so với GDP (BC/GDP), chỉ số tổng hợp Jakarta (JCI) và chỉ số giá nhà Jakarta (JAKPROP). Indonesia đã sử dụng đề xuất của Drehman và Tsatsaronis (2014) để phân tích. Số liệu của từng chỉ số được xử lý chuỗi trước khi phân tích, sử dụng bộ lọc dựa vào tần suất và phân tích thời điểm đảo chiều.
Đề xuất một số chỉ số để nắm bắt chu kỳ tài chính Việt Nam
Theo hướng dẫn của BIS, độ lệch tín dụng/GDP là cơ sở quan trọng nhất để biểu thị chu kỳ tài chính và ra các quyết định về biện pháp/công cụ an toàn vĩ mô đối với nhóm rủi ro hệ thống theo chiều thời gian, công cụ an toàn vĩ mô bắt đầu kích hoạt khi độ lệch này đạt mức +2% và mức độ tăng dần tới mức cao nhất khi độ lệch này đạt +10%.
Các chỉ số bổ trợ khác (như giá tài sản, tăng trưởng kinh tế thực, mức độ nợ xấu...) và những khía cạnh đặc thù của nền kinh tế nên được đưa vào xem xét định tính trước khi ra quyết định về công cụ an toàn vĩ mô.
Căn cứ vào tính liền mạch và tính đại diện của các số liệu, có thể lựa chọn những chỉ số cốt lõi và chuỗi số liệu như Bảng 2.
Dữ liệu được thu thập thống nhất theo tần suất hàng quý, sử dụng bộ lọc HP để xác định chu kỳ cho từng chỉ số và có được sơ đồ với từng chỉ số như sau.
Một là, độ lệch tỷ lệ tín dụng so với GDP. Tỷ lệ này được xác định bằng độ lệch giữa tỷ lệ tín dụng/GDP và xu hướng dài hạn của nó tại một thời điểm nhất định.
- Bước 1: Tính tỷ lệ tín dụng trên GDP.
- Bước 2: Sử dụng bộ lọc HP (một chiều) để dự đoán xu hướng dài hạn của tỷ lệ tín dụng/GDP với độ làm mượt Lamda là 400.000.
- Bước 3: Độ lệch là hiệu số giữa số thực tế và giá trị tương ứng trên đường xu hướng.
Đồ thị 1 và 3 cho thấy, diễn biến chu kỳ kinh tế (biểu thị qua độ lệch sản lượng) có mức độ biến động thường xuyên hơn chu kỳ tài chính (biểu thị qua độ lệch tín dụng/GDP).
Hai là, độ lệch chỉ số VN-Index (xem Đồ thị 2). Số liệu được sử dụng với tần suất hàng quý, trên cơ sở số liệu sử dụng bộ lọc HP ước lượng xu hướng dài hạn với hệ số Lamda cho số liệu quý là 1.600 trên EViews. Độ lệch VN-Index là hiệu số giữa chỉ số VN-Index và giá trị trên đường xu hướng dài hạn. Độ lệch dương thể hiện giai đoạn tăng trưởng của VN-Index thực vượt trên đường xu hướng và ngược lại.
Ba là, độ lệch sản lượng, được tính toán bằng bộ lọc HP theo các bước như trên dựa trên số liệu về GDP.
Một số nhận xét về diễn biến các chỉ số
Trong giai đoạn 2007-2013 (sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2006), sự gia tăng ồ ạt của các dòng vốn quốc tế trong khi thiếu sự chuẩn bị năng lực hấp thụ của khu vực sản xuất thực đã gây ra nhiều rủi ro do tương tác thuận chu kỳ cho hệ thống tài chính.
Nguồn vốn ngoại vào mạnh đã không chuyển hóa thành năng lực sản xuất để gia tăng sản lượng tiềm năng với mức độ hiệu quả cao, mà còn gây ra hiện tượng thổi giá tài sản như bất động sản, chứng khoán do vốn chảy mạnh vào các lĩnh vực này và gây ra sự thịnh vượng ảo của nền kinh tế.
Giá bất động sản và chứng khoán - những loại tài sản thường được sử dụng thế chấp cho các khoản vay - tăng lên nhanh chóng trong bối cảnh lạc quan thái quá của nhiều bên. Giá chứng khoán, bất động sản và tín dụng có tác động lẫn nhau, tạo ra vòng xoáy thuận chu kỳ tiêu cực bắt đầu từ năm 2006, nhưng thời điểm sụt giảm khác nhau với các sự kiện kích hoạt đảo chiều khác nhau (xem Đồ thị 3).
Giá chứng khoán đạt đỉnh vào quý I/2007 (độ lệch dương so với giá trị xu hướng khi đó là 4,52%) và với tác động kích ứng của khủng hoảng nhà đất Hoa Kỳ đã bắt đầu đảo chiều, suy giảm kéo dài cho tới quý I/2009 (điểm đáy giá chứng khoán có độ lệch -3,01%) cùng với thời gian sụt giảm độ lệch tín dụng lần thứ nhất (độ lệch tín dụng/GDP quý I/2008 là +24% và sụt giảm từ đỉnh khi đó xuống tới “đáy giả” vào quý IV/2008). Điểm đáng chú ý là độ lệch tín dụng/GDP khi đó không rơi xuống giá trị âm như các cuộc sụt giảm tín dụng khác, mà giá trị của nó vẫn là +9%, tức vẫn ở mức cao, mà với lăng kính an toàn vĩ mô ngày nay thì cần tiếp tục được kìm hãm.
Từ quý I/2009 cho tới quý IV/2010, độ lệch tín dụng/GDP lập đỉnh mới ở mức +25%. Giá bất động sản tiếp tục tăng mạnh trong suốt thời gian này, đạt đỉnh năm 2010. Tình trạng rủi ro cao và tác động từ cuộc khủng hoảng nợ ngân sách châu Âu đã kích hoạt điểm đảo chiều và sụt giảm của giá bất động sản, độ lệch tín dụng xuống tới đáy vào quý I/2014 (độ lệch tín dụng/GDP khi đó là -12%).
VN-Index cũng là một chỉ số tham khảo để tính toán chu kỳ tài chính tại Việt Nam
Trong giai đoạn bất ổn tài chính này, tăng trưởng kinh tế theo quý cũng sụt giảm từ quý I/2008 xuống đến đáy vào quý I/2009 (độ lệch sản lượng -1%) cùng với đợt sụt giảm độ lệch tín dụng lần thứ nhất và tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2009 chỉ đạt 5,3%-mức thấp nhất trong nhiều năm. Mức tăng trưởng kinh tế sau khi phục hồi nhẹ đã sụt giảm lần 2 cùng với đợt sụt giảm độ lệch tín dụng thứ hai vào cuối năm 2010.
Từ năm 2012, các cơ quan quản lý nói chung và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) nói riêng đã triển khai nhiều biện pháp để ổn định tình hình, đưa nền kinh tế vượt qua giai đoạn khó khăn. Khi cả chu kỳ kinh tế và chu kỳ tài chính đều ở vùng có độ lệch dưới 0 trong giai đoạn 2012-2015, các biện pháp giảm lãi suất, thúc đẩy tăng trưởng tín dụng cùng các biện pháp kích thích tài khóa khác (như giảm thuế..) là những nỗ lực rất đúng hướng.
NHNN thực hiện nhiều chính sách hướng dòng tiền chảy vào các lĩnh vực kinh tế cần ưu tiên phát triển như nông nghiệp, nông thôn, xuất khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp nhỏ và vừa, doanh nghiệp ứng dụng công nghệ cao và doanh nghiệp khởi nghiệp. Phân bổ tín dụng vào các lĩnh vực ưu tiên có hiệu suất cao đã cho thấy tính hiệu quả khi chỉ số ICOR liên tục được hạ thấp. Các biện pháp này đã mang lại thành công lớn nhất là không để xảy ra đổ vỡ hệ thống tổ chức tín dụng. Nhiều chỉ số an toàn vĩ mô liên tục được cải thiện từ năm 2012.
Tỷ lệ tăng trưởng tín dụng và độ lệch tín dụng/GDP liên tục tăng từ điểm đáy năm 2013 và đến quý I/2016, độ lệch tín dụng/GDP đã chuyển sang mức dương. Tốc độ tăng tín dụng trong năm 2016 và 2017 đều vượt 18% là mức cao nhất từ năm 2012.
Tương tự, trên thị trường vốn, với luồng vốn ngoại đổ vào mạnh năm 2017, VN-Index đã có độ lệch dương khá lớn so với giá trị xu hướng. Mặc dù chỉ số giá bất động sản (theo các phân khúc có thể thông kê)khá ổn định từ năm 2014, nhưng nếu tính cả giá đất nền thì có thể cũng trong xu hướng gia tăng độ lệch dương. Độ lệch về sản lượng (GDP) cũng đã đạt mức dương từ quý II/2017 sau giai đoạn sụt giảm vào quý I/2017 (không liên quan đến những vấn đề về tài chính do độ lệch tín dụng được duy trì ở mức dương hợp lý trong giai đoạn này).
Với lăng kính an toàn vĩ mô, có thể thấy, tốc độ tăng cung vốn từ cả tổ chức tín dụng và thị trường vốn (trong đó tỷ lệ luồng vốn nước ngoài tham gia đang gia tăng) hiện nay đã đạt hơn mức “đủ” về tổng thể cho hoạt động của nền kinh tế thực. Vấn đề cốt lõi sẽ nằm ở hiệu quả phân bổ các luồng vốn này có thực sự đi tới các doanh nghiệp có tiềm năng phát triển và hoạt động hiệu quả thông qua các kênh cho vay của tổ chức tín dụng và thị trường vốn (chỉ tính các đợt IPO, tăng vốn bổ sung và trái phiếu doanh nghiệp).
Có thể nói, thời kỳ này là giai đoạn rất thuận lợi cho các doanh nghiệp nói chung khi Chính phủ quyết tâm thực hiện những cải cách tạo môi trường kinh doanh thông thoáng và sự “ủng hộ” của các nguồn vốn từ cả trong và ngoài nước trong bối cảnh niềm tin (tâm lý chấp nhận rủi ro) đang đi lên. Nếu thực hiện các cải cách cần thiết để nâng cao hơn và duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế tiềm năng thì sự gia tăng các luồng vốn vào nền kinh tế sẽ trở thành bền vững.
Gợi ý về chính sách an toàn vĩ mô
Việt Nam cần xây dựng bộ chỉ số thành tố bổ sung nhằm xác định chính xác vị trí của từng giai đoạn trong chu kỳ tài chính. Điều này giúp đề xuất chính sách điều chỉnh phù hợp, nhằm kéo dài giai đoạn ổn dịnh của chu kỳ tài chính và để “đỉnh” của mỗi chu kỳ không trở thành “quá mức”(xem Bảng 3). Các chính sách vĩ mô cần được điều hành theo cách “ngược chu kỳ”, không để xảy ra tình trạng quá nóng hoặc quá lạnh, để mang lại sự ổn định và cần được phối hợp tốt nhằm tối ưu hóa đối với cả chu kỳ kinh tế và chu kỳ tài chính.
Cần tranh thủ giai đoạn mở rộng của cả chu kỳ tăng trưởng kinh tế và chu kỳ tài chính hiện nay để đẩy mạnh xử lý nợ xấu, tăng vốn ngân hàng, cổ phần hóa, tái cơ cấu doanh nghiệp và gọi vốn (IPO) cho các doanh nghiệp công nghệ cao,đồng thời đóng cửa có trật tự các doanh nghiệp kém hiệu quả để giải phóng các nguồn lực đang bị đóng băng chuyển vào các doanh nghiệp mới hiệu quả hơn.
Trong giai đoạn này, trong khi lạc quan với nhiều kết quả tích cực về hoạt động kinh tế và tài chính của năm 2017 (đặc biệt quá trình xử lý nợ xấu sau khi Nghị quyết số 42 của Quốc hội và Luật Các tổ chức tín dụng sửa đổi có hiệu lực), vẫn cần chủ động chuẩn bị cho bất kể tình huống nào bằng cách tiếp tục tăng cường các mức đệm dự phòng: Dự trữ ngoại hối quốc gia, vốn của các tổ chức tài chính và các doanh nghiệp, giảm bội chi ngân sách.
Mức sản lượng tiềm năng GDP gần đây cho thấy sự phụ thuộc đáng kể vào các doanh nghiệp FDI và do vậy, những thay đổi trong hoạt động của khối FDI sẽ tác động mạnh lên độ lệch sản lượng của Việt Nam.
Theo thống kê, độ lệch sản lượng đã chuyển sang mức dương từ quý II/2017 trong khi các độ lệch về tín dụng/GDP, độ lệch giá chứng khoán cũng đang dương. Việc kiểm soát các độ lệch này nên là trọng tâm của những năm sắp tới, hay nói cách khác, quan tâm của các cơ quan quản lý về an toàn vĩ mô trong giai đoạn này nên được tăng cường, bên cạnh quan tâm về tốc độ tăng trưởng kinh tế.
Sự gia tăng hơn nữa tốc độ tăng trưởng tín dụng có thể chỉ làm tăng nhẹ tốc độ tăng trưởng kinh tế, nhưng nhiều khả năng sẽ làm gia tăng đáng kể nợ xấu và lạm phát trong giai đoạn tiếp theo. Việc đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng 17% trong năm 2018 (thấp hơn mức tăng tín dụng của năm 2016 và 2017) cho thấy sự thận trọng hợp lý của NHNN. Mức tăng này dự báo sẽ giúp duy trì độ lệch tín dụng/GDP vào cuối năm khoảng 2-5%, đủ để duy trì ổn định tài chính, nhưng về tổng thể vẫn đảm bảo khả năng cấp vốn cho các dự án hiệu quả.
Kiểm soát chặt chẽ và kiên định mức tăng trưởng tín dụng 17% cũng sẽ tạo điều kiện cho thị trường vốn tăng khả năng huy động vốn IPO và trái phiếu cho các doanh nghiệp, là những nguồn vốn có tính ổn định tốt hơn và do vậy sẽ gia tăng ổn định tài chính tổng thể.
