Định giá hợp lý trong hoạt động M&A

Hoạt động M&A tiêu biểu ở Việt Nam, đó là Công ty Bảo hiểm nhân thọ Dai-ichi của Nhật Bản mua lại phần bảo hiểm nhân thọ của Bảo Minh CMG.

Theo thống kê sơ bộ của Hãng thông tin tài chính Thomson Financial (trụ sở tại Mỹ), trong năm 2007, tổng trị giá của các vụ thâu tóm và sáp nhập (M&A) trên thế giới đạt 4.400 tỷ USD, tăng 21% so với mức 3.600 tỷ USD trong năm 2006. Giá trị khổng lồ của các giao dịch cho thấy sự quan tâm của các doanh nghiệp trên thế giới đối với hoạt động M&A.

Tại Việt Nam, theo thống kê của Cục Quản lý cạnh tranh (Bộ Công thương), trong nửa đầu năm 2007 có 46 vụ M&A, với tổng giá trị 626 triệu USD, cao gấp 2 lần năm 2006 và gấp 15 lần năm 2005. Cơ quan này dự báo, hoạt động M&A sẽ tăng trưởng từ 30 - 40%/năm trong thời gian tới. Điều gì tạo sức hút đối với các doanh nghiệp trong hoạt động M&A, và làm cách nào để định giá một cách hợp lý giá trị của một thương vụ?

Các lý do khiến doanh nghiệp quan tâm đến M&A

Nói rộng ra thì M&A là một chiến lược phát triển hoạt động kinh doanh. Nhằm phát triển hoạt động kinh doanh thì doanh nghiệp có hai cách chính: một là, phát triển từ nội tại (organic) như phát triển nguồn nhân lực, mở rộng đối tượng khách hàng, đầu tư cơ sở hạ tầng… nhằm tăng doanh thu và lợi nhuận; hai là, phát triển phi nội tại (inorganic) nhằm mang đến sự tăng trưởng ngay lập tức về quy mô và/hoặc chất lượng. M&A là một chiến lược phát triển phi nội tại.

Gần đây, hai hoạt động mua bán doanh nghiệp ở Việt Nam được xem là sự kiện tiêu biểu, đó là Công ty Bảo hiểm nhân thọ Dai-ichi của Nhật Bản mua lại phần bảo hiểm nhân thọ của Bảo Minh CMG, và Hãng hàng không Jetstar Airways (JA), đơn vị thành viên của Tập đoàn Hàng không Qantas (Australia), mua 30% cổ phần của Pacific Airline (PA).

Mảng bảo hiểm nhân thọ của Bảo Minh CMG được mua lại bởi Công ty Bảo hiểm nhân thọ Dai-ichi giúp cho Dai-ichi ngay lập tức có mạng lưới khách hàng với hàng ngàn hợp đồng bảo hiểm nhân thọ đang còn hiệu lực, một nguồn nhân lực chuyên nghiệp quản lý hoạt động bảo hiểm nhân thọ và hệ thống mạng lưới đại lý và nhân viên tư vấn của Bảo Minh CMG. Cách thâm nhập thị trường bảo hiểm nhân thọ này giúp Dai-ichi mở rộng hoạt động tại Việt Nam , rút ngắn đáng kể thời gian và chi phí gia nhập thị trường.

Ngoài việc gia nhập thị trường mới một cách nhanh chóng như trường hợp trên, M&A còn giúp doanh nghiệp gia tăng sức mạnh, từ bỏ các hoạt động kém hiệu quả để tập trung vào hoạt động kinh doanh chính; tăng lượng khách hàng, mở rộng mặt hàng, dịch vụ; tiếp cận các nguồn vốn và lợi ích liên quan đến việc được giảm thuế… Đối với người đầu tư vào doanh nghiệp bị mua, các hoạt động M&A còn giúp họ rút vốn đầu tư một cách hiệu quả. Tùy từng trường hợp, các lợi ích này đều được cân nhắc bởi bên mua và bên bị mua để tìm ra một giải pháp phù hợp và một giá trị giao dịch hợp lý.

Định giá giá trị của một vụ M&A

Một chuyên gia trong lĩnh vực M&A ở Việt Nam cho biết, thống kê về tỷ lệ thành công trong một giai đoạn nhất định thì chỉ có khoảng 35% số vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thành công. Nghiên cứu của Spencer ( năm 2006) có nhận định rằng, tỷ lệ thành công của các vụ M&A là thấp ở mức đáng báo động và con đường đến việc hợp nhất không dễ dàng. Các yếu tố về con người, tầm nhìn, mục tiêu và giá trị… trở nên khó khăn khi đánh giá hơn là các chỉ tiêu về tài chính. Do đó, việc đánh giá giá trị của công ty bị mua đã trở thành một trong những yếu tố quyết định đến thành công của một vụ M&A. "Beauty lies in the eyes of the beholder; valuation in those of the buyer" (tạm dịch: tốt hay xấu là tùy người đối diện, việc định giá cũng tùy vào người mua).

Có một số kỹ thuật để định giá doanh nghiệp, tuy nhiên xét trên góc độ rộng thì định giá được xác định trên 3 cơ sở là định giá dựa trên thu nhập, định giá dựa trên thị giá và định giá dựa trên giá trị tài sản.

Cơ sở định giá dựa trên thu nhập có ba phương pháp là chiết khấu dòng tiền (discounted cashflow/free cashflow), phương pháp chi phí (cost to creat approach) và vốn hóa thu nhập (capitalized earnings method).
Cơ sở định giá theo thị giá có 2 phương pháp: một là, vốn hóa thị trường đối với các công ty niêm yết; hai là, thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết.
lCơ sở định giá theo tài sản có 3 phương pháp: giá trị tài sản ròng hay giá trị sổ sách (net adjusted asset value or economic book value); định giá tài sản vô hình (intangible asset valuation); và giá trị thanh lý (liquidation value).

Morgan Stanley đã trở thành cổ đông chiến lược nước ngoài đầu tiên của Công ty Tài chính Dầu khí (PVFC) thông qua việc nắm giữ 10% cổ phần. Giá bán PVFC áp dụng cho Morgan Stanley là 69.974 đồng/cổ phần. Đây cũng chính là giá đấu thành công bình quân của đợt đấu giá cổ phần PVFC hồi tháng 10/2007. Nhưng đối với những trường hợp khác thì việc định giá rất khó khăn, do kỳ vọng của người mua và người bán là khác nhau.

Việc định giá và việc chấp thuận về mức giá giao dịch là một quá trình thương lượng kỹ càng giữa các bên để đi đến một ký kết chính thức. Tuy không có một quy chuẩn cụ thể, nhưng trên thực tế tồn tại một số thông lệ về sự hợp lý về giá ước tính cho một giao dịch M&A. Ví dụ: một doanh nghiệp sản xuất có doanh thu 50 tỷ đồng, lợi nhuận 10 tỷ đồng, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trên 20%/năm, đã được định giá trong khoảng 130 - 170 tỷ đồng. Loại trừ các yếu tố ảnh hưởng khác, con số này được đưa ra dựa trên 3 lần doanh thu hay 15 lần lợi nhuận. Nhưng một doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh khác, quy mô khác… có thể chỉ được định giá từ 1 - 1,5 lần doanh thu hay từ 5 - 10 lần lợi nhuận.

Trong một số trường hợp, các yếu tố phi tài chính lại là yếu tố tác động làm tăng hoặc giảm giá trị của một vụ M&A, như văn hóa doanh nghiệp, đội ngũ nhân sự, tầm nhìn, chiến lược, thị phần, tỷ lệ vốn có thể chiếm hữu, thương hiệu, sản phẩm độc quyền, tình trạng niêm yết… Ngoài ra, các yếu tố khác như: sự kiên trì trong thương lượng giữa các bên, sự quan tâm của các cổ đông chính, cam kết của ban điều hành doanh nghiệp tiến tới thành công của một vụ M&A, sự tôn trọng lẫn nhau, tính chuyên nghiệp của tổ chức tư vấn, luật sư… cũng thúc đẩy việc thống nhất giá trị của một vụ M&A.

Phân tích tình huống: một công ty niêm yết sáp nhập với một công ty chưa niêm yết

Giả sử công ty niêm yết A và công ty chưa niêm yết B cùng hoạt động trong ngành công nghệ phần mềm, quyết định sáp nhập nhằm hưởng lợi từ hoạt động tiếp thị, tiết kiệm chi phí nhờ tăng quy mô… Cả hai đều là công ty cỡ vừa, việc sáp nhập giúp họ trở thành một nhà cung cấp có quy mô lớn hơn, tạo thêm doanh thu ở các thị trường mới, có được các bí quyết kinh doanh và kinh nghiệm quản lý. Đối với Công ty A, lợi ích nằm ở việc sáp nhập với một công ty mới với tiềm năng tăng trưởng lớn; còn đối với Công ty B, lợi ích là được sáp nhập với một công ty có một bề dày lịch sử và đặc biệt là một công ty niêm yết.

Dự kiến, tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu đã được định giá là 1:1 để khởi động cho việc đàm phán. Một số yếu tố chính tác động đến việc định giá được cân nhắc là:

Việc định giá dựa theo giá trị tài sản ròng hay giá trị sổ sách là không phù hợp vì cả hai đều hoạt động trong lĩnh vực tri thức, chất xám của con người. Do đó, các tài sản vô hình như nguồn nhân lực và các mối quan hệ với khách hàng sẽ được xem xét và đánh giá.
Công ty A và B được đánh giá theo cơ sở của thu nhập kỳ vọng và theo thị giá (vốn hóa thị trường đối với Công ty A và thị giá so sánh đối với Công ty B).
Khi việc định giá được dựa trên thu nhập kỳ vọng thì tỷ lệ tăng trưởng cao hơn được áp dụng cho Công ty B, vì tỷ lệ đó phù hợp hơn với chu kỳ phát triển kinh doanh của Công ty B; một tỷ lệ thấp hơn được áp dụng cho Công ty A khi nó đã qua giai đoạn tăng trưởng cao nhất.
Các tỷ lệ chiết khấu khác nhau được xem xét cho cả hai công ty, dựa trên các chi phí sử dụng vốn, khả năng huy động vốn và chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
Công ty B chưa niêm yết nên khi so sánh với các doanh nghiệp niêm yết có chung quy mô và hoạt động kinh doanh chính, cần ước tính một một hệ số vốn hóa thị trường đặc trưng để áp dụng. Giá trị vốn hóa này được chiết khấu một tỷ lệ phù hợp để loại trừ lợi thế về tính thanh khoản của cổ phiếu cũng như các lợi thế khác của công ty đã niêm yết.
Sau khi đưa ra được giá trị định giá cho công ty A và B, một hệ số trung bình được tính toán sau khi điều chỉnh một tỷ lệ cho việc tính toán dựa trên cơ sở thị giá cho Công ty A (vì đã niêm yết) và phân bổ một tỷ lệ tương ứng cho việc tính toán cơ sở thu nhập cho Công ty B (chưa niêm yết nhưng đang trong chu kỳ phát triển). Giá trị cuối cùng cho Công ty A và B hầu như là như nhau nên tỷ lệ hoán đổi 1:1 được quyết định).