Mẹ - con cùng lên sàn, nhà đầu tư đứng trước bài toán định giá
Ở góc độ phát triển thị trường, việc các công ty con đủ điều kiện niêm yết là tín hiệu tích cực, bởi giúp gia tăng số lượng doanh nghiệp đại chúng, mở rộng lựa chọn đầu tư và tạo thêm cơ hội huy động vốn. Tuy nhiên, khi cả công ty mẹ và công ty con cùng hiện diện trên sàn, nhà đầu tư cũng phải đối mặt với câu hỏi khó hơn: nên đầu tư vào công ty mẹ hay công ty con, giá trị kinh tế thực sự được tạo ra thêm là bao nhiêu, và liệu quyền lợi cổ đông thiểu số tại công ty con sẽ như thế nào?
Vấn đề nằm ở chỗ, tài sản và nguồn vốn của công ty con đã được hợp nhất vào báo cáo tài chính của công ty mẹ. Khi công ty con được tách ra và niêm yết với một mức vốn hóa riêng, thị trường lại hình thành thêm một lớp định giá. Nếu chỉ đơn giản cộng vốn hóa của hai doanh nghiệp, liệu có tạo ra cảm giác về một quy mô tài sản lớn hơn thực tế?
Đây chính là điều khiến câu chuyện “nhân đôi vốn hóa” được đặt ra. Bên cạnh đó, cấu trúc mẹ - con cũng đặt ra câu hỏi về việc sử dụng cổ phiếu của các pháp nhân trong cùng hệ sinh thái làm tài sản bảo đảm, khả năng gia tăng đòn bẩy và cách bảo vệ cổ đông thiểu số tại công ty con khi quyền kiểm soát vẫn nằm trong tay công ty mẹ.
Những câu hỏi này không dễ có câu trả lời đúng - sai tuyệt đối. Tuy nhiên, sự trùng lặp về tài sản và quyền kiểm soát khiến nhà đầu tư phải phân biệt rõ giữa giá trị doanh nghiệp được tạo ra thêm và giá trị được thị trường định giá lại ở một pháp nhân khác.
Trường hợp Điện Máy Xanh là một ví dụ đáng chú ý.
Nửa đầu năm 2026, CTCP Đầu tư Điện Máy Xanh (mã DMX) thực hiện IPO và niêm yết trên HOSE. Tính tới sáng ngày 24/8, sau gần một tháng giao dịch, vốn hóa của Điện Máy Xanh đạt 99.769,72 tỷ đồng, trong khi vốn hóa của công ty mẹ là CTCP Đầu tư Thế giới Di động (mã MWG) đạt 110.534,85 tỷ đồng.
Đáng chú ý, ngày 12/8, cổ phiếu DMX có thời điểm đạt thị giá 85.930 đồng/cổ phiếu, đã điều chỉnh cổ tức 4.000 đồng/cổ phiếu, đưa vốn hóa Điện Máy Xanh lên 108.935,35 tỷ đồng, gần tương đương vốn hóa 109.206,7 tỷ đồng của MWG cùng ngày.
 |
Cơ cấu sở hữu của MWG và DMX không có sự khác biệt lớn. |
Tại thời điểm niêm yết, Thế giới Di động sở hữu 85,96% vốn tại Điện Máy Xanh và là cổ đông lớn duy nhất. Với tư cách công ty mẹ, toàn bộ tài sản và nguồn vốn của Điện Máy Xanh đã được hợp nhất vào báo cáo tài chính của MWG.
Chia sẻ về lo ngại “nhân đôi vốn hóa”, ông Đoàn Văn Hiểu Em, Tổng giám đốc Điện Máy Xanh, cho rằng mỗi doanh nghiệp có vai trò và câu chuyện tăng trưởng khác nhau, nên lựa chọn đầu tư phụ thuộc vào khẩu vị và kỳ vọng của từng nhà đầu tư.
Trường hợp CTCP Đầu tư Quốc tế Hoàng Anh Gia Lai (mã HGI) dự kiến IPO 18,8 triệu cổ phiếu với giá 60.600 đồng/cổ phiếu và đưa cổ phiếu lên giao dịch trên UPCoM cũng cho thấy vấn đề này.
Nếu hoàn thành đợt IPO, vốn điều lệ của HGI sẽ lên 1.873 tỷ đồng, tương ứng vốn hóa khoảng 11.350,38 tỷ đồng. Trong khi đó, CTCP Hoàng Anh Gia Lai (mã HAG) đang sở hữu 84,43% vốn tại HGI. Nếu đợt IPO hoàn tất và HAG không tham gia, tỷ lệ sở hữu của công ty mẹ sẽ giảm còn 75,96%, nhưng vẫn là cổ đông lớn nhất.
Tính tới sáng 24/8, với giá thị trường HAG ở mức khoảng 14.200 đồng/cổ phiếu, vốn hóa Hoàng Anh Gia Lai đạt 17.997,07 tỷ đồng.
Tại ngày 30/6/2026, Hoàng Anh Gia Lai có tổng tài sản 28.265,6 tỷ đồng, trong khi tổng tài sản của Đầu tư Quốc tế Hoàng Anh Gia Lai là 10.989,2 tỷ đồng. Hoàng Anh Gia Lai đồng thời sở hữu 6 công ty con trực tiếp và 13 công ty con gián tiếp.
Như vậy, quy mô tài sản của HAG lớn gấp 2,57 lần HGI, nhưng vốn hóa chỉ cao hơn khoảng 1,59 lần. Việc HGI được thị trường định giá độc lập có thể mở ra khả năng tái định giá cả công ty con lẫn công ty mẹ. Nhưng ngược lại, việc tài sản và nguồn vốn của HGI vẫn nằm trong báo cáo hợp nhất của HAG cũng đòi hỏi nhà đầu tư phải thận trọng khi cộng giá trị của hai pháp nhân.
Trên thị trường hiện còn nhiều cặp mẹ - con cùng niêm yết, như CTCP Tập đoàn Hóa chất Đức Giang (DGC) và CTCP Phốt Pho Apatit Việt Nam (PAT); Tập đoàn An Phát Holdings (APH) và CTCP Nhựa An Phát Xanh (AAA); CTCP Đầu tư Dịch vụ Tài chính Hoàng Huy (TCH) và các công ty con CTCP Đầu tư Dịch vụ Hoàng Huy (HHS), CTCP Tập đoàn Bất động sản CRV (CRV); CTCP Tập đoàn Đất Xanh (DXG) và CTCP Dịch vụ Bất động sản Đất Xanh (DXS)...
Điều này cho thấy hiện tượng mẹ - con cùng niêm yết không phải cá biệt, mà đang trở thành một cấu trúc ngày càng đáng chú ý trong quá trình mở rộng nguồn cung của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Thị trường phát triển xử lý bài toán mẹ - con ra sao?
Nhìn sang các thị trường phát triển, vấn đề không đơn thuần được giải quyết bằng việc cấm công ty mẹ và công ty con cùng niêm yết. Trọng tâm thường nằm ở quản trị doanh nghiệp, minh bạch sở hữu, hạn chế xung đột lợi ích và gây áp lực để doanh nghiệp đơn giản hóa những cấu trúc không tạo thêm giá trị.
Nhật Bản là một ví dụ đáng chú ý.
Năm 2022, Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo (TSE) tái cấu trúc thị trường thành ba phân khúc Prime, Standard và Growth. Sau cải cách, TSE liên tục thúc đẩy doanh nghiệp niêm yết cải thiện quản trị, nâng hiệu quả sử dụng vốn và gia tăng giá trị cho cổ đông.
Động lực lớn của quá trình này xuất phát từ tình trạng P/B thấp kéo dài. Tính đến năm 2023, khoảng một nửa doanh nghiệp trên Prime có P/B dưới 1 lần. TSE cho rằng nguyên nhân nằm một phần ở lượng tiền mặt lớn, sở hữu chéo phức tạp, các công ty con ngoài lĩnh vực cốt lõi và mô hình tập đoàn phân mảnh khiến nguồn vốn bị phân bổ kém hiệu quả.
Tháng 3/2023, TSE yêu cầu các doanh nghiệp trên Prime và Standard có P/B dưới 1 lần hoặc ROE dưới 8% phải công bố biện pháp cải thiện hiệu quả sử dụng vốn.
Theo yêu cầu này, doanh nghiệp phải phân tích nguyên nhân khiến P/B hoặc ROE thấp, xây dựng kế hoạch cải thiện hiệu quả sử dụng vốn, triển khai và thường xuyên báo cáo tiến độ.
Đây không phải yêu cầu mang tính bắt buộc về mặt pháp lý, nhưng tạo sức ép đáng kể từ thị trường và nhà đầu tư tổ chức. Doanh nghiệp không còn dễ dàng duy trì những cấu trúc vốn phức tạp nếu chúng không tạo ra giá trị tương xứng cho cổ đông.
Một hệ quả là quá trình tháo gỡ sở hữu chéo và tái cấu trúc doanh nghiệp diễn ra mạnh hơn. Theo số liệu trong báo cáo, trong năm tài chính 2024, giá trị thoái vốn ròng khỏi các khoản sở hữu chéo tại Nhật Bản đạt 6,8 nghìn tỷ Yên, khoảng bốn lần mức của năm tài chính 2015. Ba công ty bảo hiểm lớn nhất Nhật Bản cũng cam kết thoái toàn bộ vốn khỏi các khoản sở hữu chéo vào năm tài chính 2030.
Theo JPMorgan, sở hữu chéo vẫn chiếm khoảng 10% vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp niêm yết Nhật Bản. Nếu tỷ lệ này được đưa về 0 về mặt lý thuyết, ROE của MSCI Nhật Bản có thể tăng thêm 2,5 điểm phần trăm, thậm chí cao hơn nếu nguồn vốn được giải phóng được tái đầu tư vào các dự án tạo giá trị hoặc sử dụng để mua cổ phiếu quỹ.
Đáng chú ý, trong trường hợp công ty mẹ và công ty con cùng niêm yết, Nhật Bản cũng chứng kiến xu hướng công ty mẹ mua lại phần vốn còn lại tại công ty con để giải quyết các vấn đề quản trị và xung đột lợi ích.
Tháng 6/2025, Nippon Telegraph and Telephone (NTT) hoàn tất chào mua công khai phần cổ phần còn lại của NTT Data Group. Sau thương vụ, NTT Data Group trở thành công ty con sở hữu 100% vốn và rời thị trường chứng khoán.
Xu hướng này đang ngày càng rõ nét. Năm 2025, Nhật Bản có 125 doanh nghiệp hủy niêm yết, vượt mức kỷ lục 94 doanh nghiệp của năm trước; và 8 tháng đầu năm 2026 ghi nhận thêm 106 doanh nghiệp huỷ niêm yết. Đây là tốc độ rời sàn nhanh nhất trong hơn một thập kỷ, trong bối cảnh M&A và các thương vụ ban lãnh đạo mua lại doanh nghiệp gia tăng.
Tại Mỹ, một số nguyên tắc pháp lý cũng nhằm hạn chế việc cấu trúc mẹ - con tạo ra quyền kiểm soát vòng tròn. Theo Điều 160(c) Luật Doanh nghiệp Delaware, trong trường hợp công ty A sở hữu đa số vốn hoặc quyền biểu quyết tại công ty B, công ty B không được sử dụng số cổ phiếu đang nắm giữ tại công ty A để biểu quyết hoặc tính vào số lượng đại biểu tối thiểu. Mục tiêu là ngăn công ty mẹ sử dụng công ty con để tạo ra cơ chế “bỏ phiếu cho chính mình”, qua đó bảo vệ quyền lợi của cổ đông.
Điểm đáng chú ý là các thị trường phát triển không nhất thiết coi việc mẹ và con cùng niêm yết là vấn đề tự thân. Vấn đề nằm ở việc cấu trúc đó có làm phát sinh xung đột lợi ích, làm sai lệch quyền biểu quyết, khiến tài sản bị định giá chồng lấn hoặc làm giảm quyền lợi của cổ đông thiểu số hay không.
Với Việt Nam, khi làn sóng IPO và niêm yết mới đang mở rộng nguồn cung, câu chuyện mẹ - con cùng lên sàn vì thế có thể sẽ xuất hiện thường xuyên hơn. Câu hỏi lớn không chỉ là thị trường có thêm bao nhiêu cổ phiếu, mà là mỗi cổ phiếu đại diện cho bao nhiêu giá trị kinh tế thực sự được tạo ra thêm.
Nếu một công ty con được tách ra niêm yết, nhà đầu tư có thêm một lựa chọn và doanh nghiệp có thêm một kênh huy động vốn. Nhưng nếu tài sản vẫn nằm trong báo cáo hợp nhất của công ty mẹ, quyền kiểm soát vẫn tập trung và lợi ích kinh tế không thay đổi tương ứng, việc định giá riêng hai pháp nhân sẽ đòi hỏi thị trường phải có thêm những “bộ lọc” về quản trị và minh bạch.
Đây có thể là bài toán không chỉ dành cho nhà đầu tư khi lựa chọn giữa cổ phiếu mẹ và con, mà còn đặt ra yêu cầu lớn hơn đối với cơ chế giám sát thị trường trong giai đoạn nguồn cung cổ phiếu ngày càng mở rộng.
