Cổ phần hóa: Đã đến lúc thay đổi cách làm

Áp lực từ báo chí đã làm quá trình cổ phần hóa không hiệu quả

Cũng chính vì cụm từ này mà quy trình cổ phần hóa (theo quy định và hướng dẫn của Nhà nước) như bị trói buộc vào việc làm sao để tránh thất thoát vốn nhà nước. Trong đó, việc xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa là tiêu điểm. Chúng ta có thể thấy tác động của những bài báo này ở những thay đổi trong các nghị định, thông tư về cổ phần hóa, đặc biệt là phần xác định giá trị doanh nghiệp, chẳng hạn như Nghị định 187/2004/NĐ-CP thay thế cho Nghị định 64/2002NĐ-CP đã bổ sung thêm phần giá trị quyền sử dụng đất khi định giá sau hàng loạt bài báo viết về vấn đề này; Nghị định 109/2007NĐ-CP thay thế cho Nghị định 187/2004NĐ-CP bổ sung thêm phần giá trị lợi thế địa lý của đất thuê cũng sau nhiều bài báo nói về đất thuê trong cổ phần hóa…

Các chỉnh sửa mang tính chắp vá đó liệu có thật sự là phương pháp tốt để cổ phần hóa đạt được hiệu quả cao hay chỉ làm cho quá trình cổ phần hóa càng thêm kéo dài và lạc hậu?

Định giá doanh nghiệp là không cần thiết và lạc hậu

Cách đây vài năm, khái niệm vốn hóa thị trường, P/E hay EPS không quá phổ biến với đông đảo nhà đầu tư bằng khái niệm mệnh giá hay "mấy chấm". Tuy nhiên, khi các khái niệm này đã được đại chúng hoá thì đã đến lúc chúng ta cần thay đổi cách thức thực hiện cổ phần hóa và tập trung hơn vào việc minh bạch thông tin, một vấn đề còn quan trọng hơn nhiều so với việc định giá doanh nghiệp.

Để minh chứng, tôi lấy ví dụ từ việc cổ phần hóa hai doanh nghiệp lớn trong thời gian vừa qua là Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) và Tổng công ty Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco). Sau một quá trình dài tranh cãi về việc nên định giá Vietcombank như thế nào, Chính phủ đã quyết định dựa trên ý kiến của đơn vị tư vấn là không đánh giá lại giá trị sổ sách của Vietcombank. Tất cả tài sản đều được giữ nguyên giá trị sổ sách để xác định vốn chủ sở hữu, từ đó tính toán vốn điều lệ mới trên cơ sở tỷ lệ nắm giữ cần thiết của Nhà nước. Sau đó, ấn định mức giá khởi điểm chào bán ra bên ngoài. Còn Sabeco vẫn có bước xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa (công việc này kéo dài 1 năm, từ tháng 12/2006 đến tháng 12/2007) và tiếp tục các bước như Vietcombank và thực hiện chào bán.

Kết quả là, đợt IPO của Vietcombank được đánh giá là thành công nhất trong hơn 15 năm thực hiện cổ phần hóa với số tiền thu về kỷ lục hơn 10.000 tỷ đồng, giá trị thị trường của Vietcombank từ khoảng 1 tỷ USD tăng lên 10 tỷ USD. Sabeco thì ngược lại, khối lượng đăng ký chỉ khoảng 60% khối lượng chào bán, tổng khối lượng bán được chỉ đạt 82% khối lượng đăng ký với tổng số tiền thu được là 4.480 tỷ đồng.

Chúng ta không tranh luận về việc Sabeco đã bị định giá quá cao hay quá thấp. Đối với Sabeco, đây là vấn đề thời điểm. Nếu Sabeco được cổ phần hóa ở thời điểm đầu năm 2007, khả năng thành công của Sabeco là chắc chắn. Và Nhà nước cũng không cần phải định giá lại giá trị sổ sách của doanh nghiệp, chỉ cần định lại giá trị thị trường của Sabeco (sẽ không mất quá nhiều thời gian như việc định giá lại giá trị sổ sách), sau đó xác định mức vốn điều lệ phù hợp là việc đấu giá có thể tiến hành. Nếu thực hiện như vậy, việc cổ phần hóa Sabeco có lẽ chỉ kéo dài 3 - 4 tháng và chắc chắn Nhà nước sẽ thu được nhiều tiền hơn.

Thậm chí, việc định giá để cổ phần hóa còn có gây thất thu cho Nhà nước. Đơn cử trường hợp cổ phần hóa Tập đoàn Bảo Việt. Với tổng giá trị chênh lệch tăng do định giá lại vào khoảng 2.766 tỷ đồng (vốn nhà nước trước khi định giá 1.677 tỷ đồng, giá trị xác định lại là 4.443 tỷ đồng), Bảo Việt hàng năm phải tính khấu hao và phân bổ khoản giá trị này làm lợi nhuận của Bảo Việt giảm xuống, Nhà nước sẽ thất thu thuế 774 tỷ đồng (xem bảng).

Qua bảng ta thấy, với giá trị doanh nghiệp được thị trường chấp nhận khi không thực hiện định giá lại thì Nhà nước sẽ có lợi hơn rất nhiều so với việc thực hiện

Như vậy, với việc ra đời Nghị định 109/2007NĐ-CP và Thông tư 146/2007/TT-BTC hướng dẫn thực hiện một số vấn đề về tài chính khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành CTCP, dường như chúng ta đang kéo lùi quá trình cổ phần hóa. Khi lợi thế đất đai, lợi thế địa lý và giá trị thương hiệu được tính vào giá trị doanh nghiệp, tưởng như Nhà nước sẽ không bị thất thoát tài sản, nhưng nghịch lý thay, Nhà nước lại thất thoát hàng ngàn tỷ đồng so với việc định không định giá lại.

Chúng ta hãy tưởng tượng trường hợp Vietcombank, nếu định giá lại với giá trị sổ sách là 10 tỷ USD, sau đó chúng ta bán ra ngoài với giá chỉ bằng mệnh giá là 10.000 đồng/cổ phần, như vậy Vietcombank sẽ bị định giá tài sản (cả vô hình lẫn hữu hình) tăng thêm 9 tỷ USD. Tổng số tiền Nhà nước thu được sẽ là như nhau, 10 tỷ USD, nhưng Nhà nước sẽ thất thu khoảng 2,5 tỷ USD tiền thuế trong tương lai do Vietcombank được quyền khấu khao phần tài sản tăng thêm này. Cổ phần hóa Vietcombank là một bước tiến lớn của cổ phần hóa, cần được nhân rộng cho tất cả các doanh nghiệp lớn.

Cổ phần hóa và vai trò điều tiết TTCK

TTCK trong giai đoạn tăng giá mạnh đã giúp Bộ Tài chính thu về một khoản tiền vô cùng lớn sau các đợt IPO của Bảo Việt, Vietcombank… Và thực tế cho thấy, sau mỗi đợt IPO lớn như thế, TTCK thường giảm điểm vì lượng hàng cung ứng vào thị trường tăng lên. Do đó, bằng cách thực hiện các đợt IPO, Bộ Tài chính với vai trò là cơ quan chủ quản của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, là đầu tàu của quá trình cổ phần hóa có thể sử dụng cổ phần hóa như một vũ khí hữu hiệu để điều tiết TTCK khi thị trường có dấu hiệu nóng. Vũ khí này, tiếc thay, đã không được sử dụng hiệu quả, dẫn tới việc các đợt IPO lớn rơi vào đúng thời điểm thị trường nguội lạnh (Habeco, Sabeco - do quá trình định giá không cần thiết kéo quá dài), góp phần làm cho thị trường càng sụt giảm thêm. Linh hoạt hơn trong cách điều hành, Bộ Tài chính đã có thể ngăn chặn cơn sốt chứng khoán xảy ra và sử dụng số tiền thu được từ cổ phần hóa (SCIC đang quản lý) để điều tiết khi thị trường có dấu hiệu xuống sâu. Nhà đầu tư hoàn toàn có quyền đặt câu hỏi, khi họ thu lời thì ngay lập tức nhiều quan chức lên tiếng về việc thất thoát vốn Nhà nước, các nhà đầu cơ được lợi, nhưng khi giá cổ phiếu Vietcombank, Bảo Việt, Sabeco… mất đi một nửa so với giá mua thì SCIC lại can thiệp quá yếu ớt. Có quan chức nào lên tiếng rằng, Nhà nước đã bán cổ phần với giá quá đắt? Ai là người chịu trách nhiệm trong chuyện này?

Bộ Tài chính, cơ quan tham mưu cho Chính phủ trong việc sửa đổi các nghị định về cổ phần hóa, cơ quan hướng dẫn thực hiện cổ phần hóa, cơ quan quản lý thu chi ngân sách, cơ quan quản lý TTCK… là cơ quan có đủ sức mạnh để có thể làm cho quá trình cổ phần hóa tốt hơn, có thể làm cho TTCK ổn định và phát triển mạnh hơn, đâu thể vì dư luận mà đánh mất vai trò của mình.

Phong Vũ
Phong Vũ