Nhạy cảm với chính sách tiền tệ
Diễn biến TTCK năm 2009 cho thấy, các thay đổi trong chính sách tiền tệ tác động rất mạnh đến xu hướng thị trường. Theo thống kê hình 1, những sự thay đổi trong xu hướng của VN-Index đều gắn chặt với các thay đổi trong chính sách tiền tệ. Vào tháng 2/2009, khi chỉ số VN-Index đạt đáy 235 điểm sau chuỗi suy giảm kéo dài từ tháng 10/2007, chính sách mở rộng tăng trưởng tín dụng đã tạo đà cho quá trình hồi phục của TTCK. Theo đó, trong nửa đầu năm 2009, VN-Index tăng mạnh lên mức cao 512 điểm (ngày 9/6) khi tăng trưởng tín dụng phục hồi mạnh.
Tuy nhiên, cũng chính nỗi lo tín dụng là nguyên nhân khiến cho thị trường giảm sâu đến 412 điểm trong đợt điều chỉnh đầu tiên của VN-Index vào tháng 7/2009. Vào thời điểm giữa tháng 6/2009, các nhà điều hành chính sách tiền tệ tỏ ra lo lắng về nguy cơ lạm phát khi tăng trưởng tín dụng tính đến hết tháng 6/2009 đã tăng 17,01% so với cuối năm 2008. Do đó, nếu tiếp tục duy trì tốc độ tăng trưởng tín dụng như đầu năm, khả năng sẽ phá vỡ mức trần tín dụng 30%. Ngay khi Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đưa ra những tín hiệu về "thắt chặt" như: hạ lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc từ 3,6%/năm xuống còn 1,2%/năm, đồng thời hạ hạn mức tăng trưởng tín dụng từ 30% xuống 27%, nhiều nhà đầu tư lo ngại quá trình phục hồi của TTCK bị chấm dứt. Thậm chí, nhiều nhà đầu tư đồn đoán NHNN sẽ phát hành tín phiếu bắt buộc.
Thị trường hồi phục trở lại (ngày 21/7) cũng nhờ vào những thông điệp của chính sách tiền tệ. Sau khi các nhà đầu tư nhận thấy, NHNN "chấp nhận" giữ nguyên mức trần tín dụng 30% và đồng thời thông báo phủ nhận tin đồn phát hành tín phiếu bắt buộc, TTCK lại hồi phục mạnh mẽ. Một lần nữa, chính tốc độ tăng trưởng tín dụng cao trong quý III, khiến cho VN-Index tăng mạnh và trở thành TTCK có mức tăng điểm cao thứ hai thế giới.
Vào những tháng cuối năm 2009, TTCK lại chịu tác động xấu do những vấn đề trong chính sách tiền tệ. Thậm chí, đợt điều chỉnh lần thứ 2 trong năm nay tỏ ra mạnh hơn so với lần thứ nhất khi chính sách tiền tệ có sự thay đổi lớn. Theo đó, lần đầu tiên sau 11 tháng, NHNN thực hiện nâng lãi suất cơ bản từ 7%/năm lên 8%/năm (áp dụng ngày 1/12/2009). Đồng thời nâng lãi suất chiết khấu từ 5%/năm lên 6%/năm và lãi suất tái cấp vốn từ 7%/năm lên 8%/năm. Bên cạnh đó, NHNN can thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách nâng tỷ giá liên ngân hàng lên mức 17.961 VND/USD và thu hẹp biên độ tỷ giá xuống còn 3%, tương ứng trần tỷ giá tại các ngân hàng thương mại được nâng lên 18.500 VND/USD, tức tăng giá 5,44% so với ngày hôm trước.
Mặc dù NHNN đã có nhiều biện pháp can thiệp nhưng nguồn vốn vẫn có dấu hiệu căng thẳng. Do tăng trưởng tín dụng cao trong năm, nhiều ngân hàng buộc phải hạn chế cho vay vào cuối năm khi "room tín dụng" gần hết. Lãi suất trên thị trường liên ngân hàng vì thế đạt mức cao nhất trong năm, 10,71%/năm vào giữa tháng 12/2009. Hình 2 cho thấy, vào thời điểm cuối năm, tỷ suất sinh lợi của VN-Index giảm dần khi tín dụng đi xuống và lãi suất liên ngân hàng tăng cao.
Đâu là lý do?
Về lý thuyết, TTCK luôn luôn chịu tác động từ chính sách tiền tệ. Điều này không chỉ đúng với TTCK Việt Nam mà còn đúng với tất cả các TTCK trên thế giới. Tuy nhiên, Việt Nam có những đặc thù riêng khiến TTCK chịu biến động rất mạnh từ chính sách tiền tệ. Trong báo cáo "Nguồn gốc tăng trưởng" (ngày 17/11/2009, Vietstock), chúng tôi đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp niêm yết đã được hưởng lợi nhiều từ chính sách hỗ trợ lãi suất 4% của chính phủ. Theo đó, chi phí lãi vay/EBIT của 122 doanh nghiệp niêm yết tại HOSE đã giảm từ 15,9% trong quý I/2009 xuống còn 8,5% vào quý III/2009. Sở dĩ, các doanh nghiệp niêm yết được hưởng lợi từ chính sách hỗ trợ lãi suất 4% là do cơ cấu nợ vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng 50% trong tổng nợ vay có lãi.
Bên cạnh đó, những nhóm ngành có giá trị vốn hóa lớn và dẫn dắt thị trường như ngân hàng hay bất động sản đều nhạy cảm với chính sách tiền tệ. Ngành ngân hàng đương nhiên chịu ảnh hưởng theo chính sách tiền tệ, vì nó tác động trực tiếp đến môi trường kinh doanh của ngành. Trong khi đó, ngành bất động sản bị tác động mạnh do cơ cấu nợ vay của ngành này khá lớn. Theo thống kê của chúng tôi, ngành bất động sản có đòn bẩy tài chính chiếm tỷ trọng 53,3% trong tổng tài sản. Trong đó, nợ vay có lãi chiếm 55% tổng nợ. Bên cạnh đó, phần lớn người mua trên thị trường cũng sử dụng đến đòn bẩy tài chính do bất động sản có giá trị lớn so với thu nhập của người dân Việt Nam. Do đó, một sự thắt chặt tín dụng tác động đồng thời lên cả người mua và người bán trên thị trường bất động sản.
Một điều cần đáng quan tâm chính là việc sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp Việt Nam chỉ dựa vào một nguồn tài trợ là ngân hàng, nên chỉ cần những động thái hạn chế cho vay của hệ thống ngân hàng thì ngay lập tức tác động đến nguồn vốn hoạt động sản xuất - kinh doanh của doanh nghiệp. Ở những thị trường phát triển, doanh nghiệp chủ yếu tài trợ nợ thông qua việc phát hành trái phiếu trên thị trường hơn là việc dựa dẫm vào nguồn vốn vay ngân hàng. Chính đặc trưng này mà những thay đổi trong chính sách tiền tệ tác động trực tiếp lên hoạt động của các doanh nghiệp trong nền kinh tế và trong TTCK.
Những dự báo cho năm 2010
Năm 2010, TTCK Việt Nam sẽ tiếp tục chịu những ảnh hưởng từ các thay đổi của chính sách tiền tệ. Trong đó, Việt Nam cân nhắc sự đánh đổi giữa sự ổn định trong chính sách tiền tệ (như tỷ giá và lạm phát) và tăng trưởng kinh tế.
Năm 2009, Việt Nam đã thành công trong việc kiểm soát lạm phát, mặc dù tín dụng và cung tiền được mở rộng ở mức cao. Theo đó, lạm phát bình quân năm 2009 được khống chế ở mức 6,88%. Tuy nhiên, các dấu hiệu gần đây đang cho thấy, lạm phát có xu hướng quay trở lại khi chi tiêu tăng mạnh trong dịp Tết Nguyên đán và các ngày lễ khác. Theo Tổng cục Thống kê, chỉ số CPI tháng 12 tăng 1,38% so với tháng trước và lớn hơn mức tăng 0,55% của tháng 11.
Tỷ giá cũng được dự báo sẽ gây ra nhiều khó khăn trong năm mới. Mặc dù, tỷ giá có phần hạ nhiệt sau chính sách can thiệp của NHNN vào cuối tháng 11, nhưng nhiều người lo ngại, tỷ giá vẫn còn tăng trở lại do tính chất mùa vụ. Đặc biệt, vào thời điểm cuối năm và trong dịp Tết Nguyên đán, đồng USD có xu hướng tăng giá cao.
Các nhà đầu tư trên TTCK hoàn toàn có lý do để lo ngại sự tác động của chính sách tiền tệ, NHNN luôn chú ý đến việc bảo vệ giá trị của VND và kiểm soát lạm phát. Ví dụ như vào tháng 6/2008, khi giá USD trên thị trường tự do đạt trên mức 19.000 VND, cao hơn 2.000 đồng so với mức trần giá chính thức, ngân hàng NHNN đã thực hiện tăng lãi suất cơ bản từ 12%/năm lên 14%/năm. Tương tự, vào ngày 25/11/2009, sau khi giá thị trường tự do tiến gần mức 20.000 VND và cũng cao hơn so với giá chính thức trên 2.000 đồng, NHNN đã nâng lãi suất cơ bản từ mức 7%/năm lên 8%/năm nhằm hạ nhiệt thị trường. Điều này cho thấy, nếu như tình hình lạm phát và tỷ giá tiếp tục căng thẳng trong năm 2010, khả năng tăng lãi suất cơ bản hoàn toàn có thể xảy ra.
Mặt khác, do nguồn dự trữ ngoại hối của Việt Nam không được dồi dào như trước nên khả năng NHNN sẽ sử dụng lãi suất cơ bản để bảo vệ giá trị của VND là rất lớn. Theo ước tính của Standard Chartered , dự trữ ngoại hối của Việt Nam đến tháng 10/2009, tương đương với giá trị nhập khẩu 12 tuần (còn 16 tỷ USD so với 23 tỷ USD cuối năm 2008).
Một động thái gần đây cũng cho thấy, NHNN có vẻ nghiêng về chính sách ổn định tiền tệ. Ngày 23/12, NHNN đặt ra mục tiêu tăng trưởng tín dụng chỉ ở mức 25% trong năm 2010. Do đó, dựa trên mối tương quan giữa tín dụng và chứng khoán như hình 2, VN-Index khó thể tăng trưởng mạnh trong năm tới.
Tuy nhiên, một vấn đề cần lưu ý là các thay đổi chính sách tiền tệ của Việt Nam thường rất khó dự đoán. Chẳng hạn như năm 2009, tăng trưởng tín dụng vẫn ở mức cao gần 38% mặc dù NHNN vẫn giữ nguyên trần tín dụng 30%. Vì vậy, rất có thể các chính sách tiền tệ sẽ thay đổi tùy theo diễn biến kinh tế trong năm tới. Điều này hoàn toàn có thể xảy ra khi Việt Nam cũng rất cần đảm bảo mục tiêu tăng trưởng kinh tế 6,5% trong năm 2010 để chào đón những sự kiện trọng đại như 1000 năm Thăng Long - Hà Nội.
