Lợi ích song hành với rủi ro
Bên cạnh đối tượng có nhu cầu sử dụng đòn bẩy tài chính là nhà đầu tư chứng khoán, hoạt động cho vay của khối công ty chứng khoán được cho là phát sinh chủ yếu từ nhu cầu huy động vốn nhanh và linh hoạt của các doanh nghiệp niêm yết, bởi thủ tục vay ngân hàng thường phức tạp và mất nhiều thời gian.
Về phía công ty chứng khoán, áp lực mở rộng dư nợ cho vay và tăng trưởng doanh thu ngoài mảng môi giới truyền thống đã thúc đẩy họ tìm kiếm khách hàng có tài sản đảm bảo là cổ phiếu niêm yết. Việc cổ phiếu ngày càng được sử dụng như một công cụ tài chính để huy động vốn đã góp phần tạo điều kiện cho hoạt động cho vay ký quỹ phát triển.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán dần đóng vai trò là kênh dẫn vốn quan trọng cho nền kinh tế, hoạt động cho vay ký quỹ và sử dụng cổ phiếu làm tài sản đảm bảo để vay vốn ngày càng phổ biến, nhưng tiềm ẩn những rủi ro đáng lo ngại.
Thứ nhất, rủi ro từ biến động giá cổ phiếu. Cổ phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là những cổ phiếu có thanh khoản thấp hoặc chưa có nền tảng tài chính vững chắc, thường dễ biến động mạnh theo điều kiện thị trường. Khi giá cổ phiếu giảm sâu, tài sản bảo đảm cho khoản vay sẽ mất giá trị, khiến công ty chứng khoán đối mặt với nguy cơ không thu hồi được vốn. Việc buộc phải bán giải chấp trong tình trạng thị trường không thuận lợi không chỉ làm tăng áp lực giảm giá, mà còn ảnh hưởng đến các nhà đầu tư khác đang nắm giữ cổ phiếu.
Ngoài ra, chủ doanh nghiệp là người nắm rõ tình hình tài chính, kế hoạch kinh doanh và rủi ro pháp lý của đơn vị hơn bất kỳ ai, trong khi công ty chứng khoán với tư cách là bên cho vay thường chỉ tiếp cận thông tin doanh nghiệp công bố chính thức. Điều này tạo ra khoảng trống thông tin đáng kể, khiến hoạt động thẩm định tài sản bảo đảm trở nên thiếu chính xác, từ đó làm tăng rủi ro tín dụng khi giá cổ phiếu sụt giảm.
Thứ hai, rủi ro đạo đức và thao túng thị trường. Khi chủ doanh nghiệp sử dụng cổ phiếu công ty làm tài sản bảo đảm, họ có động cơ để giữ giá cổ phiếu ở mức cao nhằm duy trì tỷ lệ ký quỹ an toàn, hoặc tiếp tục được vay thêm. Điều này dễ dẫn đến hành vi đẩy giá, công bố thông tin thiên lệch, hoặc mua bán cổ phiếu chéo để tạo thanh khoản ảo. Đây là những biểu hiện tiêu biểu của rủi ro đạo đức và có thể gây mất ổn định thị trường nếu không được kiểm soát kịp thời.
Thứ ba, rủi ro sử dụng vốn sai mục đích. Khoản vay có thể không được sử dụng vào mục đích kinh doanh, mà thay vào đó là để đảo nợ, đầu tư vào tài sản rủi ro cao, hoặc thực hiện các giao dịch tài chính rủi ro để giữ quyền kiểm soát doanh nghiệp. Nếu hoạt động này thất bại, hệ quả không chỉ dừng ở việc không trả được nợ, mà còn kéo theo rủi ro mất thanh khoản, giải chấp cổ phiếu quy mô lớn và ảnh hưởng dây chuyền đến các nhà đầu tư cá nhân.
Thứ tư, tác động đến niềm tin thị trường. Dù về mặt kỹ thuật là hợp pháp, nhưng việc chủ doanh nghiệp sử dụng cổ phiếu để vay có thể bị nhà đầu tư hiểu lầm là tín hiệu doanh nghiệp gặp khó khăn về dòng tiền hoặc thiếu niềm tin vào triển vọng tăng trưởng. Điều này có thể kích hoạt phản ứng bán tháo dây chuyền, ảnh hưởng đến niềm tin chung trên thị trường chứng khoán.
| |
Kinh nghiệm từ quốc tế
Tại các thị trường phát triển, cổ phiếu do người nội bộ nắm giữ có thể dùng để thế chấp vay vốn. Do tiềm ẩn rủi ro cao như thao túng giá, mất kiểm soát doanh nghiệp khi bị giải chấp, nên hoạt động này được giám sát chặt chẽ, yêu cầu công bố thông tin minh bạch, giới hạn tỷ lệ cầm cố.
Chẳng hạn, tại Mỹ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch yêu cầu doanh nghiệp niêm yết phải công bố đầy đủ thông tin liên quan. Các sàn giao dịch lớn như NASDAQ hay NYSE buộc các công ty phải xây dựng chính sách nội bộ đối với việc cầm cố cổ phiếu, đồng thời giải trình cụ thể các rủi ro với cổ đông. Nhiều tập đoàn lớn tại Mỹ từng chịu áp lực nặng nề từ thị trường khi lãnh đạo sử dụng lượng lớn cổ phiếu để thế chấp, dẫn đến tình trạng giải chấp hàng loạt khi thị trường biến động.
Tại Nhật Bản, Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo áp dụng cách tiếp cận dựa trên chuẩn mực đạo đức và tính minh bạch trong quản trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp niêm yết bắt buộc phải công bố định kỳ số lượng cổ phiếu bị cầm cố và lý do. Nhiều doanh nghiệp lớn còn áp dụng quy định nội bộ cấm thành viên hội đồng quản trị sử dụng cổ phiếu để thế chấp, hoặc giới hạn tỷ lệ cầm cố ở mức rất thấp để đảm bảo tính độc lập và bền vững của cấu trúc sở hữu.
Hàn Quốc từng trải qua cuộc khủng hoảng margin nghiêm trọng vào năm 2015, khi hàng loạt cổ phiếu bị giải chấp do chủ doanh nghiệp vay vốn bằng cổ phiếu chính công ty mình. Từ đó, nước này tăng cường giám sát hoạt động vay cầm cố cổ phiếu, đặc biệt đối với người nội bộ. Cơ quan quản lý yêu cầu công ty chứng khoán phân loại rủi ro tài sản đảm bảo và áp dụng mức tỷ lệ cho vay rất chặt chẽ với cổ phiếu do người nội bộ sở hữu. Đồng thời, các giao dịch như vậy phải được báo cáo đầy đủ và có thể bị kiểm toán đột xuất nếu có dấu hiệu bất thường.
Thái Lan tiếp cận vấn đề từ góc độ danh mục quản lý. Ủy ban Chứng khoán Thái Lan yêu cầu công ty chứng khoán chỉ được cấp margin cho những cổ phiếu nằm trong danh sách được chấp thuận, có thanh khoản cao và minh bạch tài chính. Người nội bộ doanh nghiệp nếu thực hiện cầm cố cổ phiếu để vay vốn phải báo cáo rõ cho cả cơ quan quản lý và Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan. Mục tiêu là đảm bảo các khoản vay không bị sử dụng sai mục đích hoặc phục vụ cho các hành vi thao túng thị trường.
Đề xuất giải pháp
Tại Việt Nam, xu hướng “ngân hàng hóa” (shadow banking) trong ngành chứng khoán ngày càng rõ nét khi nhiều công ty chứng khoán có cổ đông lớn là ngân hàng. Các ngân hàng sẵn sàng bơm vốn cho các công ty chứng khoán để mở rộng hoạt động cho vay thông qua kênh margin.
Trong quý I/2025, hoạt động cho vay và phải thu trở thành nguồn thu lớn nhất của nhiều công ty chứng khoán, đạt 6.500 tỷ đồng, tăng liên tiếp 5 quý và lập kỷ lục mới. Nguyên nhân chính là do công ty chứng khoán mở rộng quy mô cho vay trong bối cảnh lãi suất thấp.
Tính đến cuối quý I/2025, dư nợ margin toàn thị trường đạt 273.000 tỷ đồng, tăng 33.000 tỷ đồng so với cuối năm 2024 và là mức cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam. Các công ty chứng khoán như TCBS, SSI, HSC, VPS ghi nhận lãi từ cho vay vượt 500 tỷ đồng và lập kỷ lục mới, trong khi VNDIRECT là ngoại lệ khi lãi giảm do không mở rộng dư nợ. Trong bối cảnh tự doanh và môi giới kém hiệu quả, nghiệp vụ cho vay trở thành động lực chính thúc đẩy lợi nhuận.
Tuy nhiên, trước các rủi ro tiềm ẩn, việc tăng cường quản lý hoạt động cho vay margin là cần thiết. Kết hợp kinh nghiệm quốc tế với thực trạng quy định tại Việt Nam, người viết khuyến nghị một số giải pháp sau.
Trước hết, bổ sung quy định bắt buộc công bố thông tin đối với các trường hợp người nội bộ doanh nghiệp sử dụng cổ phiếu để làm tài sản thế chấp. Việc công khai danh sách, khối lượng cổ phiếu này sẽ giúp thị trường minh bạch hơn, hạn chế tối đa các hành vi trục lợi từ việc sử dụng thông tin bất đối xứng.
Thứ hai, xây dựng giới hạn tỷ lệ cổ phiếu do người nội bộ sở hữu được phép sử dụng làm tài sản thế chấp, giúp tránh rủi ro mất quyền kiểm soát doanh nghiệp và giảm nguy cơ bị giải chấp ồ ạt. Đồng thời, áp dụng tỷ lệ cho vay thận trọng hơn đối với các cổ phiếu này, tương tự như thông lệ của các thị trường phát triển.
Thứ ba, các công ty chứng khoán cần tăng cường phân loại rủi ro cổ phiếu trước khi cấp margin, chỉ chấp nhận các cổ phiếu có tính thanh khoản cao, công bố thông tin minh bạch và không có dấu hiệu bất thường trong giao dịch. Việc này sẽ giúp hạn chế các khoản vay mang tính đầu cơ, tiềm ẩn nhiều rủi ro cho cả bên cho vay và thị trường.
Thứ tư, nâng cao vai trò của hội đồng quản trị và ban kiểm soát nội bộ trong doanh nghiệp niêm yết, thông qua việc ban hành chính sách nội bộ về việc sử dụng cổ phiếu làm tài sản thế chấp và kiểm soát mục đích sử dụng vốn vay của lãnh đạo doanh nghiệp.