Cạm bẫy 'con tàu lượn' trong định giá

Start-up Tititada huy động được vốn trước khi ra mắt sản phẩm

Thận trọng và tùy cơ ứng biến

Báo cáo Chỉ số Đổi mới sáng tạo toàn cầu năm 2023 cho thấy, Việt Nam xếp thứ 46/132 quốc gia và là một trong 3 quốc gia có kết quả đổi mới sáng tạo vượt trội hơn so với mức độ phát triển trong 13 năm liên tiếp.

Hệ sinh thái khởi nghiệp tại Việt Nam cũng tăng từ vị trí thứ 5 lên vị trí thứ 3 trong số 6 nền kinh tế hàng đầu Đông Nam Á, thể hiện ở tỷ lệ vốn đầu tư vào thị trường khởi nghiệp sáng tạo cũng như số lượng các nhà đầu tư, quỹ đầu tư đang tăng lên tại Việt Nam.

Mới đây, GIMO, start-up trong lĩnh vực công nghệ tài chính (Fintech) tại Việt Nam hoàn tất vòng gọi vốn Series A với tổng vốn huy động lên tới 17,1 triệu USD. Vòng gọi vốn lần này bao gồm vốn cổ phần và vốn vay được hoàn thành chỉ sau 5 tháng kể từ khi GIMO công bố nhận 5,1 triệu USD vào tháng 2/2023.

Thương vụ được dẫn dắt bởi Quỹ đầu tư mạo hiểm TNB Aura, với sự tham gia của các nhà đầu tư hiện tại của start-up này như Integra Partners, Resolution Ventures, ThinkZone Venture, Blauwpark Partners và Y Combinator. Ngoài ra, còn có sự đóng góp của các nhà đầu tư mới như Genting Ventures, TKG Taekwang, George Kent và AlteriQ Global.

Start-up GIMO được sáng lập bởi ông Nguyễn Anh Quân (Giám đốc điều hành) và ông Nguyễn Văn Ngọc (Giám đốc sản phẩm). Từ khi chính thức ra mắt vào đầu năm 2021 đến nay, ứng dụng GIMO đã cung cấp giải pháp chi và nhận lương linh hoạt cho 500.000 người lao động từ gần 100 doanh nghiệp tại Việt Nam, chủ yếu trong lĩnh vực sản xuất và bán lẻ. Start-up đặt mục tiêu phục vụ 2,5 triệu người lao động vào năm 2025.

Trong bối cảnh khó khăn hiện nay, không phải start-up nào cũng may mắn được nhà đầu tư rót vốn như GIMO.

Giữa năm 2022, ứng dụng đầu tư Tititada cũng hoàn thành huy động 1,5 triệu USD trong vòng tiền hạt giống (pre-seed) từ Golden Gate Ventures, quỹ đầu tư mạo hiểm được thành lập tại Thung lũng Silicon và có hơn 10 năm hoạt động ở Đông Nam Á. Đây là đợt huy động vốn vòng tiền hạt giống có quy mô lớn nhất của một quỹ đầu tư mạo hiểm vào công ty khởi nghiệp tại Việt Nam. Đáng chú ý, Tititada huy động được vốn trước khi sản phẩm ra mắt thị trường.

Sau khi được đầu tư, Tititada vận hành theo chiến lược chậm mà chắc, nhưng vẫn tiếp tục phải tính tới việc huy động vốn vòng tiếp theo.

Theo bà Hương Giang, nhà sáng lập Tititada, thời điểm này, lãi suất của Mỹ cao, nên không nhiều nhà đầu tư tiền đổ vào start-up. Các start-up hiện phải kiểm soát chi phí để kéo dài đường đua, chờ thời gọi vốn.

“Bản chất start-up rất năng động. Chúng tôi đang tùy cơ ứng biến, không bắt buộc phải gọi vốn bao nhiêu. Nếu huy động lúc này mà thị trường không tốt, thì có thể hạ chỉ tiêu 3 - 5 triệu USD, thậm chí có thể thấp hơn, để giữ start-up tồn tại”, bà Hương Giang chia sẻ.

Trên thực tế, theo giới đầu tư, thì việc định giá start-up tại Việt Nam đang tốt so với các nước trong khu vực. Nguyên nhân, theo ông Nguyễn Minh Phúc, Giám đốc điều hành Emakase, mức độ “quá nhanh, quá nguy hiểm” của các thị trường đã trưởng thành khiến nhà đầu tư phải chọn một vài thị trường thay thế, trong đó có Việt Nam.

Theo ông Phúc, ở nước ngoài, một công ty khởi nghiệp vừa ra đời, xây dựng xong sản phẩm đã có thể định giá mười mấy triệu USD và gọi vốn khoảng 1 - 3 triệu USD. Việt Nam ít trường hợp như thế, nên định giá ở Việt Nam đang ở mức hợp lý với nhà đầu tư.

Dữ liệu từ Emakase cũng cho thấy, trong nửa đầu năm 2023, có một xu hướng đáng chú ý: nếu trước đây, các quỹ đầu tư coi trọng tiêu chí tăng trưởng số người dùng, thị phần, nhận diện thương hiệu…, thì nay, họ thiên về những chỉ số trọng yếu hơn. Có thể hiểu, nhà đầu tư chỉ đồng ý rót tiền vào những công ty có khả năng mang lại giá trị cho đồng vốn.

Ngoài ra, thay vì chọn start-up có mô hình mới lạ, hấp dẫn, các nhà đầu tư bắt đầu quan tâm hơn đến việc các start-up thực sự có thể giải quyết vấn đề của xã hội không? Ví dụ, chăm sóc sức khỏe, giáo dục… là những thứ thị trường đang rất cần. Các công ty khởi nghiệp trong mảng này có thể tăng trưởng không nhanh, nhưng đáp ứng được nhu cầu thị trường và thu hút được khách hàng.

Bài học định giá sai lầm

Những ngày vừa qua, hệ sinh thái khởi nghiệp Ấn Độ vô cùng ngỡ ngàng trước thông tin kỳ lân PharmEasy đang gọi vốn vòng mới nhất với định giá giảm 90% so với vòng trước đó.

PharmEasy là start-up trong lĩnh vực y tế , bắt đầu hoạt động từ năm 2015, cung cấp đa dạng dịch vụ chăm sóc sức khỏe thiết yếu, từ khám sức khỏe, xét nghiệm, tư vấn từ xa, đến mảng kinh doanh cốt lõi là bán thuốc, thực phẩm chức năng và sản phẩm chăm sóc y tế trực tuyến tới người dùng tại thị trường Ấn Độ.

Vào giai đoạn đỉnh cao của thị trường gọi vốn năm 2021, PharmEasy đã huy động được 700 triệu USD với định giá lên đến 5,5 tỷ USD. Cùng năm đó, start-up hoàn tất việc mua lại đối thủ cạnh tranh MedLife để trở thành nhà phân phối dược phẩm trực tuyến lớn nhất ở Ấn Độ.

Tuy nhiên, các tháng sau đó, start-up này lần lượt chứng kiến những vòng huy động vốn với mức định giá suy giảm. Trong vòng gọi vốn gần nhất, định giá của start-up này có thể bị giảm 90%, chỉ còn khoảng 600 triệu USD.

Theo bà Hoàng Thị Kim Dung, Giám đốc Quỹ đầu tư Nhật Bản Genesia Ventures tại Việt Nam, có nhiều lý do dẫn đến sự sa sút của một doanh nghiệp. Trong trường hợp của PharmEasy, nổi lên 3 nguyên nhân quan trọng: mở rộng thiếu hiệu quả với các điểm không tốt, vấn đề quản lý dòng tiền với những thương vụ M&A đắt đỏ và để mình rơi vào trạng thái tiến thoái lưỡng nan khi dòng tiền đã cạn.

Đầu tiên, mô hình bán thuốc online (e-Pharmacy) như PharmEasy có điểm hạn chế khi triển khai tại Ấn Độ. Cụ thể, các bên tham gia phân phối chỉ được bán trong mức giá bán lẻ tối đa được niêm yết trên mỗi sản phẩm có sự chấp thuận của Chính phủ. Việc này khiến mức biên lợi nhuận của mỗi bên tham gia chuỗi cung ứng dược phẩm tại thị trường này bị giới hạn.

Ví dụ, bên tham gia bán lẻ chỉ có mức biên lợi nhuận gộp 15 - 16%. Tuy nhiên, để thu hút được nhiều khách hàng, PharmEasy sẵn sàng mạnh tay khuyến mãi giảm giá 20 - 25% và miễn phí vận chuyển đơn hàng. Điều này khiến các đơn vị kinh tế trên mỗi giao dịch của PharmEasy không đủ tốt để mở rộng, có thể hiểu đơn giản là càng bán càng lỗ.

Đứng trước áp lực mở rộng biên lợi nhuận và mở rộng thị phần sau vòng gọi vốn “khủng”, PharmEasy đã lao vào những thương vụ mua bán - sáp nhập (M&A) tốn kém với tổng số tiền bỏ ra là hơn 865 triệu USD trong năm 2021.

PharmEasy tham vọng phủ rộng sự hiện diện của mình tới mọi bên tham gia hệ sinh thái y tế, từ người dùng, tới bác sĩ, phòng xét nghiệm, nhà thuốc, bệnh viện... Những thương vụ M&A này chỉ giúp Công ty tăng doanh thu lên 2,5 lần, nhưng lại khiến khoản lỗ tăng vọt lên 6 lần trong năm đó. Chính điều này đã khiến PharmEasy gặp vấn đề về dòng tiền, rơi vào trạng thái “khát vốn” và phải liên tục tìm cách huy động vốn để bù đắp cho hoạt động kinh doanh chính vẫn đang lỗ khi mở rộng và cho những thương vụ M&A đắt đỏ.

Cuối cùng, thời của dòng tiền dễ dãi cũng đi qua, giống như nhiều start-up khác, PharmEasy rơi vào tình cảnh khó khăn. Start-up này đã gặp phải cùng lúc 2 “đòn chí mạng” là thất bại trong việc huy động thêm vốn thông qua kế hoạch IPO đầy tham vọng, đồng thời phải gánh khoản nợ 285 triệu USD với Goldman Sachs có kèm điều kiện.

Cụ thể, trong hợp đồng cho vay của Goldman Sachs có đưa ra điều kiện PharmEasy phải huy động được ít nhất 120 triệu USD ở vòng gọi vốn tiếp theo trong vòng 1 năm sau khi nhận khoản vay, nếu không, PharmEasy sẽ cho phép Goldman Sachs tiếp quản toàn bộ Công ty hoặc mảng kinh doanh sinh lời nhiều nhất của mình là Thyrocare.

Trong khi đó, toàn bộ tài sản của PharmEasy đã được sử dụng làm tài sản bảo đảm để có được khoản vay. Tất cả những điều này tới cùng một lúc khiến PharmEasy không thể kéo dài hơn, và không còn sự lựa chọn nào tốt hơn là phải chấp nhận việc gọi vốn, với mức định giá giảm 90%, để có được dòng tiền, thoát khỏi “bẫy nợ” với Goldman Sachs và kéo dài sự tồn tại.

Bà Hoàng Thị Kim Dung hy vọng, trường hợp điển hình của PharmEasy sẽ giúp các nhà sáng lập start-up tìm thấy những bài học cho riêng mình.

“Trong bối cảnh dòng tiền khó khăn hiện nay, bất kỳ start-up nào cũng có thể là những nạn nhân của ‘con tàu lượn’ định giá, dẫn đến không thể làm chủ được định giá của mình, mà phải chấp nhận mức giá đi xuống, đặc biệt khi start-up bị rơi vào tình cảnh tiến thoái lưỡng nan - hết tiền”, bà Dung nêu trong bài viết của mình trên Blog chia sẻ về kinh nghiệm khởi nghiệp.

Theo nhà đầu tư này, nói không với mở rộng khi chưa đủ “chín” về điểm bán và giữ văn hóa kỷ luật (đặc biệt là ky luật tài chính) là cách giúp start-up tránh không phải bước lên con “tàu lượn” mạo hiểm này.

Diễn đàn M&A việt nam 2023

Diễn đàn M&A Việt Nam lần thứ 15 - năm 2023 do Báo Đầu tư tổ chức dưới sự chỉ đạo và bảo trợ của Bộ Kế hoạch và Đầu tư sẽ diễn ra tại Trung tâm Hội nghị GEM (TP.HCM) vào thứ Ba (28/11/2023).

Với chủ đề “Chung tay cùng thịnh vượng”, Diễn đàn dự kiến thu hút hơn 500 khách tham dự và cùng nhau thảo luận chuyên sâu các cơ hội M&A tại Việt Nam cũng như chia sẻ kinh nghiệm từ các doanh nghiệp có chiến lược M&A tiêu biểu.

Ngoài Hội thảo chính với các diễn giả hàng đầu Việt Nam và quốc tế, để đánh dấu cột mốc 15 năm ra đời, Diễn đàn năm nay sẽ vinh danh các doanh nghiệp và nhà tư vấn M&A tiêu biểu, công bố Báo cáo chuyên sâu về thị trường M&A tại Việt Nam giai đoạn 2009 - 2023. Một điểm nhấn khác là tham dự Diễn đàn năm nay, khách tham dự sẽ có cơ hội gặp gỡ và trao đổi với các doanh nghiệp đến từ Singapore thông qua chương trình VBEX Connect Business Matching.