7 khuyến nghị với thị trường tài chính Việt Nam

TS. Vũ Nhữ Thăng

5 điểm yếu của thị trường tài chính

Sau giai đoạn suy giảm 2010 - 2012, TTCK đã có sự hồi phục trở lại vào năm 2013 - 2014. Kết thúc năm 2014, chỉ số VN-Index đạt 545,63 điểm, tăng 8,1% so với cuối năm 2013 và tăng 31,9% so với cuối năm 2012. Thị trường trái phiếu (TTTP) cũng đạt được nhiều thành công với khối lượng trái phiếu chính phủ (TPCP) và Chính phủ bảo lãnh tính đến ngày 31/12/2014 đạt 236.888 tỷ đồng, tăng 51.361 tỷ đồng, tương đương tăng 27,6% so với năm 2013, đạt tỷ lệ trúng thầu 65%. Trong khi đó, thị trường tiền tệ - tín dụng và bảo hiểm phát triển ổn định. Tuy nhiên, việc phát triển đồng bộ 3 thị trường này đặt ra một số vấn đề:

Một là, TTCK thiếu nguồn cung sản phẩm chất lượng, cầu TTCK yếu, cơ cấu NĐT thiếu đa dạng, thiếu vắng sự tham gia của NĐT nước ngoài, các tổ chức nhà nước như Quỹ BHXH, SCIC, DATC và các DNBH.

Về phía cung TTCK: hoạt động sản xuất - kinh doanh, chất lượng quản trị công ty, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tính thanh khoản của các DN lớn thường tốt hơn so với mặt bằng chung của các DN niêm yết.

Mặc dù vậy, gần 700 DN niêm yết trên TTCK hầu hết là các DN nhỏ, nên quy mô vốn hóa toàn thị trường thấp hơn so với hầu hết các nước trong khu vực. Hơn nữa, nhiều mã chứng khoán niêm yết trên sàn hầu hết là các DNNN cổ phần hóa một phần, chất lượng quản lý chưa có nhiều thay đổi, từ đó, gây ra thiếu nguồn cung có chất lượng.

Về phía cầu TTCK, nguồn vốn chủ yếu trên thị trường trái phiếu đến từ các ngân hàng thương mại (nắm giữ khoảng 88,3% tổng khối lượng trái phiếu năm 2013 và 86% tổng khối lượng trái phiếu năm 2014), chưa có các định chế tài chính khác tham gia đầu tư dài hạn trên thị trường, nên không đảm bảo tính bền vững.

Bên cạnh đó, trên thị trường cổ phiếu, nguồn vốn chủ yếu từ NĐT cá nhân nhưng không được quản lý chuyên nghiệp, do đó dễ bị tác động bởi tâm lý, tin đồn hay hoạt động của khối NĐT nước ngoài. Ngoài ra, nhóm NĐT tiềm năng như NĐT nước ngoài, các tổ chức nhà nước và các DNBH lại chưa được khai thác triệt để, nhằm tăng cầu đầu tư cho thị trường.

Hai là, trên thị trường trái phiếu, trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) chưa được chú trọng phát triển, đồng thời chưa có chính sách cho phép các tổ chức tài chính quốc tế mà Việt Nam là thành viên như ADB, WB (thông qua IFC) phát hành trái phiếu bằng đồng nội tệ tại Việt Nam.

Một trong những giải pháp thúc đẩy nền kinh tế phát triển lành mạnh là tái cấu trúc DNNN và đưa các DN lên sàn 

Với vai trò làkênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, tỷ lệ giữa trái phiếu chính phủ (TPCP) và TPDN thường không chênh lệch quá nhiều tại các quốc gia có thị trường tài chính tương đối phát triển, như Malaysia có tỷ lệ TPDN là 42% GDP, TPCP là 63,9 GDP; Singapore là 31,9% GDP (TPCP là 505 GDP)...

Trong khi đó, tại Việt Nam, mặc dù thị trường trái phiếu Việt Nam đã phát triển khá nhanh so với các nước châu Á (đạt 14% trong năm 2013, chỉ thấp hơn Indonesia - nước có tốc độ tăng trưởng cao nhất châu Á với 20%) với tổng dư nợ thị trường trái phiếu năm 2014 đạt 21,77% GDP, nhưng chưa thực sự bền vững do TPCP chi phối toàn bộ thị trường (chiếm 63,6% tổng dư nợ thị trường trái phiếu) và khoảng cách giữa phân khúc TPCP và TPDN là khá lớn.

Thêm vào đó, thị trường TPDN của Việt Nam còn quá nhỏ, chưa phát triển, trong khi đây là kênh dẫn vốn cho DN và giúp DN hạn chế sự phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng. Ngoài ra, trái phiếu quốc tế phát hành bằng đồng nội tệ do các tổ chức quốc tế là một nguồn tiền tiềm năng, khi nguồn vốn này sẽ được dùng để đầu tư cho các DN, các dự án phát triển kinh tế, cơ sở hạ tầng và hỗ trợ xây dựng thị trường vốn của quốc gia đó.

Ba là, các công cụ tài chính mới như sản phẩm phái sinh, các sản phẩm trái phiếu liên kết, giảm thiểu rủi ro; hoặc đa dạng hóa loại hình đầu tư (ngoài các quỹ đầu tư truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu, hỗn hợp…) chưa được phát triển đầy đủ và đa dạng.

Bốn là, đối với thị trường tiền tệ - ngân hàng, lãi suất chính sách hiện nay chưa mang lại hiệu quả điều hành. Trong khi đó, nhiều biện pháp hành chính vẫn được thực hiện trong điều hành chính sách, trần lãi suất vẫn được áp dụng khiến lãi suất có thể phản ánh không đúng cung cầu của thị trường tiền tệ và thị trường vốn.

Năm là, tốc độ xử lý nợ xấu còn chậm, cũng như thiếu đầu ra cho thị trường nợ sơ cấp của Công ty VAMC. Tính đến 23/12/2014, VAMC đã mua gần 123.000 tỷ đồng nợ xấu nhưng mới xử lý được 4.000 tỷ đồng qua việc xử lý tài sản đảm bảo, bán nợ, tổ chức đấu giá.

Việt Nam khá thành công trong việc duy trì tỷ lệ lạm phát hợp lý trong các năm gần đây 

7 khuyến nghị chính sách

Để khắc phục những điểm còn tồn tại để thị trường tài chính phát triển bền vững và đồng bộ, đòi hỏi các nhà điều hành chính sách cần có những biện pháp phù hợp, cụ thể:

Một là, tăng cầu TTCK, thu hút thêm nguồn vốn vào thị trường bằng cách đa dạng hóa NĐT. Giải pháp này một mặt giúp nâng cao hiệu quả đầu tư, mặt khác đảm bảo sự vận hành thông suốt và đồng bộ các thị trường. Tuy nhiên, đối với NĐT nước ngoài, việc nâng tỷ lệ sở hữu ở các công ty niêm yết cũng mang lại rủi ro là mất quyền kiểm soát DN.

Do đó, các biện pháp quản lý thận trọng nên đồng thời được xem xét: (1) cho phép nới lỏng tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài đối với cổ phiếu không có quyền biểu quyết;

(2) việc tăng tỷ lệ tham gia của NĐT nước ngoài tại công ty niêm yết phải có sự đồng ý của các cổ đông trong nước với tỷ lệ chi phối;

(3) cho phép tăng tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài đối với những ngành nghề Nhà nước không cần nắm quyền chi phối dựa theo một danh mục cụ thể. Những hạn chế này nhằm đảm bảo sự kiểm soát đối với DN nội địa, đặc biệt với những ngành có tầm quan trọng chiến lược đối với lợi ích quốc gia.

Đối với các tổ chức nhà nước, cần xây dựng cơ chế khuyến khích đầu tư vào các tài sản tài chính theo hướng trước mắt tập trung vào TPCP; TPDN có bảo lãnh và cổ phiếu có chất lượng. Bên cạnh đó, nên cân nhắc khống chế tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn của các tổ chức này tại ngân hàng thương mại, nhằm tránh để tiền nhàn rỗi và nâng cao hiệu quả đầu tư.

Hai là, thúc đẩy thị trường TPDN phát triển nhằm cân bằng cấu trúc thị trường trái phiếu, đồng thời nghiên cứu cho phép các tổ chức tài chính quốc tế mà Việt Nam là thành viên phát hành trái phiếu bằng đồng nội tệ Việt Nam.

Theo đó, đối với việc phát triển thị trường TPDN cần minh bạch hóa thông tin về DN và thông tin về các đợt phát hành trái phiếu của DN thông qua một hệ thống thông tin trái phiếu. Để thực hiện được điều này, đòi hỏi trên thị trường phải có những công ty định mức tín nhiệm (CRA) độc lập, nhằm đánh giá, phân loại các DN dựa trên các tiêu chí riêng hoặc tiêu chuẩn quốc tế, từ đó sẽ khuyến khích NĐT tham gia vào thị trường TPDN.

Bên cạnh đó là đa dạng hóa nguồn cung sản phẩm trên thị trường, cũng như đẩy mạnh sự phát triển của nhà tạo lập thị trường, nhằm tăng thanh khoản cho thị trường thứ cấp.

Ba là, tăng cường thêm nguồn cung sản phẩm chất lượng trên thị trường thông qua việc nâng cao quy định về phát hành, niêm yết và quá trình cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước tại các DN.

Bốn là, phát triển các công cụ tài chính mới như sản phẩm phái sinh, các sản phẩm trái phiếu liên kết, giảm thiểu rủi ro; hoặc đa dạng hóa loại hình quỹ đầu tư nhằm đáp ứng nhu cầu đa dạng của NĐT. Tuy nhiên, quá trình xây dựng TTCK phái sinh cũng cần phải có những biện pháp thận trọng vì thị trường công cụ phái sinh cung cấp những sản phẩm phòng vệ rủi ro, nhưng chính bản thân thị trường này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro, như rủi ro về giá, rủi ro vỡ nợ, rủi ro pháp luật hay rủi ro hệ thống…

Trong đó, rủi ro vỡ nợ là đáng quan tâm nhất, vì nếu vỡ nợ giá trị lớn có thể dẫn đến rủi ro hệ thống như bài học về thị trường hợp đồng tương lai trái phiếu tại Trung Quốc vào giữa thập niên 1990. Do vậy, trong quá trình xây dựng và tổ chức thị trường, cần chú trọng hoàn chỉnh cơ sở hạ tầng, năng lực các trung gian trên thị trường (sở giao dịch, trung tâm thanh toán bù trừ và CTCK).

Năm là, xác định và lựa chọn lãi suất tái cấp vốn làm lãi suất chính sách để định hướng cho điều hành chính sách tiền tệ.

Theo kinh nghiệm quốc tế, môi trường kinh tế vĩ mô ổn định là điều kiện hỗ trợ tốt cho việc sử dụng lãi suất tái cấp vốn làm công cụ điều hành chính sách tiền tệ. Do đó, để áp sụng công cụ lãi suất tái cấp vốn, Việt Nam cần ổn định kinh tế vĩ mô và kiên trì theo lạm phát mục tiêu trong trung và dài hạn.

Sáu là, giảm dần các biện pháp hành chính trong điều tiết lãi suất, gỡ bỏ dần trần lãi suất theo lộ trình nhằm đảm bảo lãi suất phản ánh đúng cung cầu của thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Trong dài hạn, cần tiếp tục đẩy mạnh quá trình tự do hóa lãi suất, nhằm đảm bảo chức năng định hướng nguồn vốn của thị trường thông qua lãi suất.

Bảy là, thành lập thị trường mua bán nợ thứ cấp với sự tham gia của các NĐT trong và ngoài nước, nhằm đẩy nhanh tốc độ xử lý nợ xấu đã mua cũng như tạo lối ra cho thị trường nợ sơ cấp với VAMC. Giải pháp này vừa giúp giải quyết những khó khăn trên thị trường tiền tệ - tín dụng, vừa tạo tính liên thông giữa thị trường này với thị trường bất động sản và TTCK.

TS. Vũ Nhữ Thăng, Vụ trưởng Vụ Hợp tác quốc tế, Bộ Tài chính
Đặc san 15 Năm TTCK