3 nút thắt cần gỡ: Vốn ngoại, niềm tin và dòng tiền

Vì sao NĐT nước ngoài vẫn chỉ "dạo chợ chứ không vào mua"?

Trước tiên, hãy thử tìm câu trả lời cho câu hỏi thứ nhất. Vì sao NĐT nước ngoài không quan tâm tới thị trường Việt Nam ? Nếu đứng ở góc nhìn là TTCK phản ánh sức khỏe về nền kinh tế, có nghĩa là kinh tế Việt Nam trong góc nhìn của giới đầu tư ngoài nước đang tồn tại những điều khiến họ e ngại. Vậy trước tiên hãy nhìn vào những số liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam , Thái Lan và Indonesia .

Theo báo cáo của của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), những điểm đáng chú ý về kinh tế Thái Lan và Indonesia là những nước này duy trì một tốc độ tăng trưởng cao, có cán cân tài khoản vãng lai thặng dư và lạm phát được kiểm soát tốt. Điển hình là số liệu dự báo cập nhật của ADB cho thấy, năm nay Thái Lan có thể tăng trưởng 7,5%, trong khi lạm phát chỉ 3,2% và cán cân tài khoản vãng lai có thể thặng dư ở mức 4% GDP. Những con số này của Việt Nam tương ứng là dự báo tăng trưởng 6,7%, trong khi dự báo lạm phát ở mức 8,5% và thâm hụt tài khoản vãng lai lên đến 7,5% GDP. Lãi suất điều hành chính sách của Thái Lan chỉ ở mức 1,75% vào tháng 9/2010 sau khi đã tăng 0,5% từ tháng 7, nghĩa là còn thấp hơn nhiều so với mức 9% của Việt Nam .

Những con số này phản ánh một điểm bất lợi đáng chú ý của Việt Nam là mặc dù tốc độ tăng trưởng không thua kém các nước trong khu vực, nhưng lạm phát và thâm hụt vãng lai là một vấn đề đáng chú ý, mà hệ quả đè nặng trực tiếp lên tỷ giá, cụ thể là tạo sức ép giảm giá VND so với USD. Ngược lại, do tác động của vốn nước ngoài, bao gồm cả dòng vốn gián tiếp và FDI (đặc biệt là Indonesia thu hút nhiều dự án FDI của Trung Quốc và Ấn Độ nên FDI năm 2010 tăng đáng kể so với năm 2009), cộng với thặng dư tài khoản vãng lai, đồng tiền hai nước này tăng đáng kể so với USD. Đối với NĐT gián tiếp nước ngoài, đây là một điểm hấp dẫn khác, mặc dù chính phủ hai nước này không mong muốn sức ép tăng giá lên đồng tiền quá lớn và không muốn dòng vốn ngắn hạn đổ vào nhiều.

Tuy nhiên, áp lực giảm giá của VND không phải là yếu tố duy nhất mà giới quan sát quốc tế lo ngại. Vào giữa tháng 10, trên tờ Financial Times có đăng bài: " Vietnam : not hot money, but 'what money' ", đề cập tới chuyện trong khi các nước Đông Nam Á khác lo kiểm soát dòng vốn nóng, Việt Nam lại là một trường hợp ngoại lệ. Theo bài viết thì NĐT nước ngoài buộc phải tìm cơ hội đầu tư ở nước khác thay vì Việt Nam là do khó tìm đủ nguồn USD để chuyển lợi nhuận về nước, có ít quỹ đầu tư nước ngoài và các quỹ niêm yết, cũng như không có nhiều CTCK trong nước mà NĐT quốc tế có thể "thấy vui lòng" trong chuyện chọn mặt gửi vàng.

Tất nhiên, đây có thể chỉ là một cái nhìn đơn lẻ của một người nước ngoài về TTCK Việt Nam . Tuy nhiên, các trích dẫn trong bài này về ý kiến của UBS - một ngân hàng đầu tư có tiếng và có nhiều khách hàng lớn trên thế giới, thì đáng chú ý. Theo UBS, họ lo ngại về tăng trưởng tín dụng quá cao, thâm hụt vãng lai lớn và đồng tiền thường xuyên chịu sức ép giảm giá. Đây cũng là những điều mà nhiều chuyên gia kinh tế trong nước tỏ ra lo ngại. Ngay cả trong báo cáo mới cập nhật của ADB, điểm này cũng được "ưu ái" đề cập đến, trong khi tăng trưởng tín dụng không phải là một vấn đề đáng chú ý trong báo cáo của Thái Lan và Indonesia . Một nút thắt khó gỡ của kinh tế Việt Nam là tăng trưởng tín dụng cao, nhưng lãi suất và lạm phát vẫn cao. Tiền vay tín dụng đã đi đâu, những công ty đi vay với lãi suất cao như vậy có trả được nợ và do đó, rủi ro tín dụng của hệ thống ngân hàng có đáng lo ngại không? Các chuyên gia kinh tế của nước ngoài không khỏi cảm thấy lo ngại về điều này và sẽ đề cập sự lo ngại đó với khách hàng của họ.

Điều cuối cùng mà không ít tổ chức quan sát quốc tế như IMF, tờ The Economist và Tổ chức xếp hạng tín nhiệm Fitch Ratings cùng đề cập là tính khó dự đoán của chính sách. IMF còn chỉ ra một điểm là chính sách của Việt Nam phải gánh quá nhiều mục tiêu: mục tiêu lạm phát bao nhiêu phần trăm, mục tiêu tăng trưởng GDP, tăng trưởng tín dụng và cả mục tiêu ổn định tỷ giá. Với nhiều mục tiêu phải cân bằng như vậy, chính sách điều hành khó có thể ổn định và NĐT khó có thể lường trước những diễn biến chính sách. Đối với NĐT nước ngoài, đầu tư vào một nơi mà họ khó có thể lường trước diễn biến chính sách vốn được cho là một rủi ro lớn.

Qua việc điểm lại những gì mà các tổ chức nước ngoài viết, đánh giá về Việt Nam như trên, có thể thấy NĐT nước ngoài không chọn Việt Nam trong thời gian qua, dù Việt Nam cũng có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao, có sức cầu nội địa tốt không kém các nước khác trong khu vực là vì họ: (1) lo ngại tính an toàn của hệ thống ngân hàng trong bối cảnh tín dụng tăng trưởng cao, (2) lo ngại bất ổn của tỷ giá với những sức ép từ thâm hụt cán cân vãng lai và lạm phát, những trở ngại trong việc mua ngoại tệ để chuyển tiền về nước và (3) không thích tính khó dự đoán của chính sách ở Việt Nam.

Nếu xét tới các yếu tố quan trọng để "dụ dỗ" NĐT nước ngoài, thì yếu tố quan trọng là tiềm năng tăng trưởng, phương tiện đầu tư thuận lợi và rủi ro của việc đầu tư. Nhờ đó, người làm vai trò đi quảng bá thu hút đầu tư cũng dễ thuyết phục NĐT tiềm năng. Nếu các yếu tố đó không rõ ràng và thiếu hấp dẫn tương đối so với các thị trường khác, người ta sẽ "đi dạo chợ" và không vội vã đổ vào Việt Nam .

Chứng khoán Việt Nam vì sao không tăng mạnh?

Trong phân tích những câu hỏi thứ nhất về chuyện vì sao vốn nước ngoài không đổ vào TTCK Việt Nam nhiều như Thái Lan hay Indonesia , chúng ta cũng có thể thấy một số gợi mở cho câu hỏi vì sao chứng khoán Việt Nam không thể tăng mạnh như ở một số nước châu Á khác. Niềm tin của NĐT sẽ đặt vào đâu trong bối cảnh kinh tế vĩ mô không "đẹp" như vậy. Thâm hụt thương mại lớn thì tỷ giá làm sao không chịu sức ép. Lạm phát cao, lãi suất làm sao có thể hạ được? Lãi suất cao, thì DN sẽ làm ăn ra sao để có thể trả nợ vay? Người nước ngoài thấy những điều đó đó là rủi ro, chẳng lẽ NĐT trong nước không thấy lo.

Tất nhiên, sẽ là thiếu sót nếu không nhắc tới khía cạnh dòng tiền. Không khó nhận ra, trong thời gian TTCK tăng trưởng mạnh ở các năm 2006 và 2007, dòng vốn nóng từ các hoạt động vay mượn để kinh doanh chứng khoán, những khoản đầu tư ngoài ngành... của các tập đoàn nhà nước và một số ngân hàng đóng vai trò không nhỏ. Sau những điều chỉnh chính sách vừa qua, dòng tiền này đã bị giới hạn nhiều. Nói cách khác, nội lực của TTCK nước ta trong thời gian tăng trưởng mạnh không đến từ những dòng tiền đầu tư căn cơ, mà đến từ dòng tiền nóng ngắn hạn nội địa chuyển dịch từ khu vực khác sang khu vực chứng khoán. Nay, khi những dòng vốn này bị hạn chế, lực tăng của thị trường cũng bị giới hạn. Trong khi đó, dòng tiền ổn định hơn là dòng tiền tiết kiệm trong dân cư hiện vẫn luân chuyển trong vàng và ngoại tệ. Chỉ cần triển vọng tăng trưởng kinh tế trở nên rõ ràng hơn, DN công bố lợi nhuận khả quan và cho thấy tình hình làm ăn thuận lợi hơn, đồng thời các công cụ đầu tư vào TTCK đa dạng hơn để đáp ứng nhu cầu tích lũy tài sản dài hạn của người dân, mọi việc có thể sẽ thay đổi.

Tuy nhiên, cho đến nay, tin tức nhận được ở mảng kinh doanh của DN không đủ "sáng" để đẩy bật các tin tức không tốt về nền kinh tế. Trong khi đó, chuyện thông tin trên thị trường, chuyện hàng hóa có chất lượng cho thị trường, các sản phẩm và định chế mới để thu hút tiền tiết kiệm trong dân cư đều không có gì mới đáng kể. Nói cách khác, về mặt công cụ, phương tiện đầu tư nhắm đến tạo điều kiện cho thu hút NĐT tiềm năng nước ngoài lẫn trong nước, việc cải thiện thông tin, bảo vệ NĐT nhỏ trong nước không có sự đột phá. Vậy làm sao NĐT trong nước có thể đặt niềm tin nhiều hơn mức hiện nay vào thị trường để đẩy chứng khoán tăng mạnh?

Điểm sáng ở đâu?

Tuy tình hình trong thời gian qua cho thấy có nhiều lý do để NĐT không đặt nhiều niềm tin vào tăng trưởng của thị trường, nhưng người viết lại thấy có nhiều cơ hội tại thời điểm hiện tại. Một là, khi mà những nước như Thái Lan và Indonesia phải tiến hành hạn chế vốn vào ngắn hạn, dòng vốn này sẽ chảy vào Việt Nam, đóng vai trò dòng vốn châm ngòi cho sự quay lại của đầu tư nước ngoài ở Việt Nam.

Thứ hai, việc tăng lãi suất của Chính phủ, tuy có vẻ sẽ ảnh hưởng đến các DN và TTCK, lại được hoan nghênh bởi các nhà phân tích quốc tế. Họ muốn thấy Việt Nam kiểm soát lạm phát và tăng trưởng tín dụng, việc tiếp tục duy trì chính sách thắt chặt tiền tệ là một điều họ hoan nghênh. Những giới hạn an toàn vốn mới đối với hoạt động ngân hàng tuy tạo ra áp lực trong ngắn hạn với chu chuyển vốn trong nền kinh tế, nhưng sẽ giúp tái lập lại niềm tin đối với giới đầu tư quốc tế, nhất là các tổ chức xếp hạng tín nhiệm về độ an toàn của hệ thống tài chính Việt Nam.

Nhu cầu tiêu dùng nội địa và động lực tăng trưởng từ khối kinh tế tư nhân trong năm qua tiếp tục có những biểu hiện tốt, cho thấy nền tảng tăng trưởng xuất phát từ tiêu dùng tư nhân và đầu tư tư nhân vẫn ổn định. Đây là điều sẽ được các tổ chức đầu tư nước ngoài đánh giá cao.

Áp lực đối với tỷ giá của Việt Nam có tính thời vụ. Nếu NHNN có giải pháp điều hành căn cơ hơn việc chỉ nhắm đến những biện pháp bình ổn ngắn hạn thì nút thắt này có thể được nới lỏng. Khi đó, TTCK Việt Nam sẽ có nhiều cơ hội cải thiện hình ảnh trong mắt NĐT trong và ngoài nước trong thời gian tới.

Điều cuối cùng cần nhớ rằng, trong khi các thị trường khác tăng điểm, TTCK Việt Nam vì vậy đã trở nên rẻ hơn tương đối. Sau một thời gian "dạo chợ", các NĐT tiềm năng cũng sẽ nghĩ tới chuyện đầu tư vào TTCK Việt Nam.

Hồ Quốc Tuấn, Nghiên cứu sinh Tiến sỹ, Đại học Manchester, Anh
Hồ Quốc Tuấn, Nghiên cứu sinh Tiến sỹ, Đại học Manchester, Anh